Cập nhật GTN

GTN tham vọng trở thành công ty tiêu dùng hàng đầu trong vài năm tới với trọng tâm vào các loại đồ uống

• GTN đang có những thay đổi về mặt chiến lược trong kinh doanh và đang dần thoái vốn ra các công ty con hiện tại liên quan đến công nghiệp.

• Đồng thời sở hữu cổ phần lớn hay cổ phần kiểm soát tại các công ty tiêu dùng liên quan đến nông nghiệp.

• Các khoản đầu tư vào công ty tiêu dùng đã được thực hiện từ cách đây hai năm và hiện nay tập trung vào các công ty Nhà nước trong các lĩnh vực ít được biết.

• Chẳng hạn như trà, rượu và chăn nuôi.

• Hầu hết các khoản đầu tư hiện tại liên quan đến công nghiệp hoặc xây dựng sẽ bị thoái vốn hoặc chưa được đầu tư nhiều vào thời điểm hiện tại.

• Ban điều hành chủ trương áp dụng phương pháp quản lý theo tiêu chuẩn quốc tế, cho ra đời các sản phẩm mới và phát triển thương hiệu, kênh phân phối.

• Và từng bước tăng lợi nhuận biên của các doanh nghiệp mới đầu tư này.

• Dẫn đến tiềm năng tăng trưởng đáng kể sẽ làm thay đổi cục diện cho kết quả hợp nhất trong vài năm tới.

• HSC dự phóng lợi nhuận thuần sau lợi ích cổ đông thiểu số sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 38,8% trong giai đoạn từ 2015 đến 2017.

• Và thấy nhiều tiềm năng của cổ phiếu nếu kế hoạch được thực hiện thành công.

• Tất nhiên là sẽ có nhiều rủi ro và thử thách phải vượt qua.

• Tuy nhiên với khả năng và sự cam kết của ban điều hành, câu chuyện có khả năng thành công khá cao.

• Chúng tôi đáng giá cổ phiếu Khả quan.

Công ty cổ phần sản xuất và đầu tư Thống Nhất (GTN) được niêm yết trên thị trường chứng khoán năm 2014 và được biết đến như một tập đoàn nhỏ hoạt động trong các lĩnh vực kinh doanh tầm trung, từ thương mại đến xây dựng đến sản xuất vật liệu xây dựng. Tuy nhiên chúng tôi quan tâm nhiều đến những thay đổi đột phá về mặt chiến lược của công ty trong vòng hai năm qua. Theo đó họ đã đầu tư vào vài công ty từng là công ty Nhà nước và có liên quan đến lĩnh vực nông nghiệp, chẳng hạn như Tổng Công ty Chè Việt Nam (Vinatea), Tổng Công ty Chăn nuôi Việt Nam (Vilico). Với cổ phần chi phối ở Vinatea, cổ phần khá nhỏ ở công ty chăn nuôi tên Vilico và cổ phần tương đối lớn hơn ở công ty sản xuất rượu và nước trái cây – Công ty cổ phần Thực phẩm Lâm Đồng (Ladofoods).

Được thành lập năm 2011, GTN chủ yếu kinh doanh đồ gia dụng và xây dựng, thương mại và các lĩnh vực khác liên quan đến nông nghiệp trước năm 2014. Trong năm 2012, công ty đã mua 25% cổ phần của Ladofoods, công ty sở hữu thương hiệu Vang Đà Lạt. Kể từ đó, họ đã nâng cổ phần tại công ty này lên 35%. Gần đây họ đã mua 75% cổ phần ở Vinatea và 12,12% cổ phần ở Vilico. Hai công ty này từng là công ty nhà nước có lần lượt liên quan đến lĩnh vực trà và chăn nuôi.

GTN đã phần nào có kinh nghiệm trong việc vận hành một công ty liên quan đến lĩnh vực tiêu dùng sau khi đầu tư vào Ladofoods và Ladofoods đã có những thành công nhất định trong vài năm qua. Tăng trưởng tuy khiêm tốn, nhưng biên lợi nhuận đã được cải thiện và mức độ nhận biết thương hiệu được tăng lên đáng kể đối với người tiêu dùng trong nước. Từ đây, công ty đã phát triển một kết hoạch tham vọng hơn khi quyết định đầu tư vào các công ty liên quan đến lĩnh vực tiêu dùng hoặc nông nghiệp. Cho tới nay, công ty đều thành công trong việc mua cổ phần trong các công ty đối tượng mà họ chọn. Và họ có kế hoạch tăng tỷ lệ nắm giữ của một vài khoản đầu tư trong tương lai.

Kế hoạch thực hiện chiến lược của GTN là xác định và mua cổ phần của các công ty với một số điểm chung. Các công ty này đa số từng là công ty Nhà nước với;

(1) Thương hiệu lâu năm và thị phần đáng kể;

(2) Thường là công ty dẫn đầu trong lĩnh vực hoạt động của nó;

(3) Có khả năng mở rộng sản xuất;

(4) Hệ thống phân phối bị hạn chế;

(5) Hoạt động nghiên cứu sản phẩm và marketing chưa tương xứng và;

(6) Quản lý chưa đạt mức tối ưu.

Sau đó, họ dự tính sẽ tăng giá trị của từng doanh nghiệp qua việc điều hành chuyên nghiệp, nhờ chuyên gia phát triển sản phẩm, làm lại chiến lược thương hiệu, marketing và phân phối. Công ty cũng hi vọng sẽ tạo ra được sự hợp lực về mặt chi phí, marketing cũng như trong quản lý các sản phẩm đồ uống trong danh mục của họ hiện nay. Hơn nữa, mỗi doanh nghiệp sẽ tự xây dựng dây chuyền sản xuất từ đầu đến cuối và tạo ra tăng trưởng hữu cơ sau khi được đầu tư như đề cập ở trên. Điều này lại càng củng cố sức mạnh thương hiệu của mỗi sản phẩm và cho phép chúng tiếp cận các nguồn lực với chi phí rẻ hơn. Sau đó, GTN có thể xem xét mở rộng kinh doanh cho từng sản phẩm thông qua mua lại và sát nhập nếu thấy phù hợp.

Chúng tôi thấy kế hoạch này rất táo bạo và đầy tham vọng, nhưng khả dĩ vì (a) công ty đang tham khảo mô hình của các công ty đi trước và đã thành công như Masan và PAN; (b) các công ty đối tượng đều được họ chọn lựa cẩn thận và có tiềm năng tăng trưởng lớn sau tái cấu trúc; (c) họ đã có kinh nghiệm lại việc với các công ty Nhà nước và đã gặt hái thành công nhất định; (d) danh mục sản phẩm đồ uống thú vị bao gồm trà, rượu; (e) chiến lược phát triển bao gồm việc mang các chuyên gia và đối tác bên ngoài vào để giúp đỡ công ty là khá bài bản; (f) ban điều hành của từng công ty hầu hết đều là các chuyên gia trong lĩnh vực hoạt động của họ và sẽ rất có ích trong quá trình cải thiện các công ty này.

Câu chuyện này theo chúng tôi như một viên kim cương chưa mãi dũa, nên tất nhiên cũng sẽ có nhiều cơ hội và rủi ro đi kèm. Những ngành mà GTN có cổ phần hoặc là hoạt động rời rạc, hoặc là kém phát triển với khá ít sản phẩm mà được sản xuất trong nước. Những thử thách trước mắt mà GTN cần phải vượt qua trong vài năm tới như; tăng tỷ lệ nắm giữ lên mức đáng kể để có thể tham gia quá trình ra quyết định; tìm được các chuyên gia và đối tác chiến lược phù hợp để đảm bảo công ty đi đúng hướng; bổ sung và củng cố ban điều hành hiện tại ở mỗi công ty để việc vận hành phù hợp với kế hoạch; và tìm được nguồn vốn kịp thời để thực hiện tái cơ cấu và mở rộng. Do những đặc thù như vậy, cổ phiếu này chắc chắn không dành cho tất cả các nhà đầu tư, mà có thể chỉ phù hợp với nhà đầu tư dài hạn quan tâm nhiều đến tăng trưởng của công ty.

Một trong những ưu tiên hàng đầu hiện nay là thoái vốn khoải 4 trong số 6 công ty con liên quan đến công nghiệp từ giờ đến hết năm 2016. Lần lượt là Công ty cổ phần năng lượng Thống Nhất – chuyên sản xuất các loại than hoạt tính; Công ty cổ phần Vật liệu Xây dựng Thống Nhất Miền Trung – chuyên kinh doanh các mặt hành vật liệu xây dựng; Công ty cổ phần Granite Phú Yên – chuyên khai thác đa granite và đá xây dựng khác; Công ty cổ phần Hạ tầng Thống Nhất. Họ chỉ giữ lại hai doanh nghiệp là Công ty cổ phần nhựa miền Trung và Công ty cổ phần Tre công nghiệp Thống Nhất. GTN muốn giữ hai doanh nghiệp này ở thời điểm hiện tại vì hoạt động kinh doanh và dòng tiền ổn định của chúng mà chưa cần đầu tư cơ bản nhiều.

Với dòng tiền từ những doanh nghiệp giữ lại cộng với nguồn vốn mới huy động được, GTN sẽ củng cố vị trí của họ ở các công ty họ vừa đầu tư; tái cơ cấu chúng và phát triển chúng thành những công ty dẫn đầu trong lĩnh vực hoạt động. GTN đã sở hữu 75% Vinatea và muốn sở hữu lên đến 51% Vilico trong tương lai. Vinatea hiện đã là công ty dẫn đầu về chè ở Việt Nam cả về khối lượng bán ra và doanh số với vùng trồng lớn nhất. Trong khi đó, Vilico là công ty chuyên về thức ăn gia súc, chăn nuôi, buôn bán thành phần thức ăn gia súc và thuốc thú y, cũng như sản xuất các sản phẩm từ sữa thông qua cổ phần 51% tại công ty con – Công ty cổ phầ Giống bò sữa Mộc Châu. Cùng với 35% cổ phần hiện có tại Ladofoods – công ty hàng đầu trong nước chuyên sản xuất rượu vang, các doanh nghiệp này sẽ là hoạt động cốt lõi mới của GTN.

Để tài trợ cho các bước tiếp theo, họ đã tổ chức một cuộc họp hội đồng cổ đông bất thường tháng vừa rồi và đã được đại hội thông qua kế hoạch phát hành riêng lẻ 752 tỷ đồng vào cuối năm nay và phát hành trái phiếu chuyển đổi 700 tỷ vào năm 2016. Để hỗ trợ về mặt chuyên môn và tăng năng lực nghiên cứu sản phẩm, họ đã tích cực tìm kiếm các đối tác chiến lược với chuyên môn trong lĩnh vực trà để cải thiện vùng trồng của Vinatea và cây trà. Và để quảng bá sản phẩm hiệu quả, họ đang tuyển các chuyên gia có nhiều kinh nghiệm từ các công ty tiêu dùng lớn khác. Ở thời điểm này, họ sẽ dồn phần lớn sức lực vào việc nâng cao chất lượng vùng trồng trà và sản phẩm cuối cùng do họ đã nắm cổ phần chi phối tại Vinatea.

Chúng tôi xác định giá hợp lý cho cổ phiếu GTN tại mức 17.754 đồng sử dụng phương pháp tổng của các bộ phận

Chúng tôi tiến hành định giá cổ phiếu GTN với đánh giá Khả quan và giá hợp lý tại mức 17.754 đồng/cổ phiếu, cao hơn 9,6% so với mức giá hiện tại là 16.200 đồng/cổ phiếu. Mức giá này hiện chỉ mới phản ánh hoạt động kinh doanh đến hết năm 2015 vì chúng tôi không có đủ số liệu dự phóng cho các công ty được dùng để so sánh. Và do đó chúng tôi cho rằng mức giá này là khá thận trọng sau khi xem xét tiềm năng tăn trưởng của GTN trong vòng hai năm tới. Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ cần phải lưu ý điều này.

Để định giá công ty, chúng tôi dùng phương pháp tổng của các bộ phận và áp dụng mức chiết khấu 10% cho kết quả tổng thể. Chúng tôi bao gồm năm doanh nghiệp trong phần định giá: Vilico, Vinatea, Công ty cổ phần Nhựa Miền Trung, Công ty cổ phần Tre công nghiệp Thống Nhất và Ladofoods. Chúng tôi đã tiến hành so sánh chỉ số P/E, P/B của các công ty này với trung bình các chỉ số này cho năm 2015 các công ty tương đương trong khu vực và trên thế giới.

Đối với Vilico, chúng tôi dùng giá niêm yết (13.800 đồng/cổ phiếu) làm mức giá hợp lý. Với các doanh nghiệp khác, chúng tôi sử dụng phương pháp định giá sử dụng P/E hoặc P/B. Chúng tôi còn áp dụng chiết khấu thanh khoản 7% cho công ty nhựa. Và chiết khấu rủi ro quốc gia 10% cho Vinatea và Ladofood khi so sánh chúng với các công ty trên thế giới khác.

Chúng tôi sau cùng đã đi đến mức giá hợp lý cho cổ phiếu là 17.754 đồng/cổ phiếu, cao hơn 9,6% so với mức giá hiện tại là 16.200 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi cho rằng mức giá này là hợp lý và khả năng tăng giá ở giai đoạn này là không còn nhiều. Tuy nhiên, chúng tôi cũng lưu ý rằng một khi quá trình sát nhập diễn ra nhanh hơn dự kiến và GTN thực sự có thể thay đổi các doanh nghiệp mà họ mua lại, cổ phiếu sẽ trở nên hấp dẫn hơn nhiều với câu chuyện tăng trưởng ấn tượng.

Doanh thu 9T tăng mạnh trong khi lợi nhuận giảm

Doanh thu 9T tăng mạnh trong khi lợi nhuận giảm – GTN công bố doanh thu đạt 1.600 tỷ đồng (tăng trưởng 366,5%) và LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 42,3 tỷ đồng (giảm 37,1%). Theo đó công ty đã hoàn thành 106% kế hoạch doanh thu và mới chỉ hoàn thành 30% kế hoạch LNST cả năm. Sự thay đổi chiến lược bán hàng đã giúp doanh thu tăng mạnh nhưng tỷ suất lợi nhuận giảm mạnh.

Doanh thu thương mại tăng mạnh trong khi doanh thu các mảng khác giảm – Trong đó doanh thu mảng thương mại của công ty mẹ và CTCP Nhựa Miền Trung tăng 450% so với cùng kỳ lên 1.559 tỷ đồng; doanh thu xây dựng cơ sở hạ tầng (từ CTCP Xây dựng Cơ sở Hạ tầng Thống Nhất) giảm 25,8% còn 40,7 tỷ đồng do ghi nhận từ hoạt động xây dựng kém. Trong khi đó doanh thu liên quan đến dịch vụ (cho thuê một mảnh đất của CTCP Nhựa Miền Trung) giảm mạnh xuống còn 0,097 tỷ đồng (giảm 98% so với cùng kỳ). Trong mảng thương mại, doanh thu sản phẩm nông sản và nhựa lần lượt tăng 545% và 93,6% so với cùng kỳ. Năm công ty con khác không đóng góp nhiều trong 9T đầu năm.

Tỷ suất lợi nhuận giảm mạnh do cơ cấu doanh thu có sự thay đổi đáng kể – Lợi nhuận gộp giảm 1,4% so với cùng kỳ xuống còn 36,4 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh xuống còn 2,3% từ mức 10,8% cùng kỳ do cơ cấu sản phẩm kém hiệu quả hơn với (1) các mảng có tỷ suất lợi nhuận cao đạt kết quả kém (2) mảng thương mại có tỷ suất lợi nhuận thấp. GTN đã rất tích cực trong hoạt động mua bán sản phẩm nông nghiệp trong 9T đầu năm thay vì sản phẩm gia dụng với tỷ suất lợi nhuận cao hơn như trong những năm trước. Và mặc dù sản phẩm nhựa có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn nhiều (trên 15%), thì tỷ suất lợi nhuận gộp chung của mảng thương mại giảm xuống 2,2% do tỷ trọng doanh thu từ sản phẩm nhựa so với sản phẩm nông nghiệp còn nhỏ. Theo đó mảng thương mại đóng góp 97% tổng lợi nhuận gộp (cùng kỳ là 82,6%) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 8,2% xuống 2,2%. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng xây dựng cũng giảm xuống 6,6% so với 33% cùng kỳ. GTN đã bán mảng xây dựng trong Q4.

LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ giảm do tỷ suất lợi nhuận và lợi nhuận tài chính thuần giảm – Lợi nhuận tài chính thuần giảm 52,6% so với cùng kỳ xuống còn 29 tỷ đồng do lãi từ đầu tư chứng khoán giảm 48% và lãi cho vay giảm 32%. Chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh 62% so với cùng kỳ lên 15 tỷ đồng chủ yếu do công ty chi tiền quảng bá cho sản phẩm nhựa. Công ty đã ghi nhận 4,9 tỷ đồng lợi nhuận khác từ thanh lý tài sản. Tóm lại, LNTT 9T đầu năm giảm 37,6% so với cùng kỳ còn 55 tỷ đồng; tuy nhiên nhờ thuế suất giảm còn 20,1% từ 21,3% cùng kỳ nên LNST giảm ít hơn, giảm 36,7% còn 43,9 tỷ đồng. LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ giảm 38,1% so với cùng kỳ xuống còn 42,3 tỷ đồng.

Doanh thu năm 2015 có triển vọng tăng trong khi lợi nhuận giảm

HSC giả định xu hướng KQKD từ đầu năm sẽ tiếp tục diễn ra trong Q4 – Cho cả năm 2015, chúng tôi dự báo doanh thu sẽ tăng trưởng mạnh 210% lên 1.971 tỷ đồng chủ yếu nhờ sự tăng trưởng mạnh ở mảng thương mại (tăng trưởng 167%) và nhựa (tăng trưởng 93,5%); chuyên về sản xuất cáp viễn thông và các loại cáp điện khác nhờ hợp đồng trị giá 100 tỷ đồng cung cấp ống nhựa sử dụng trong ngành viễn thông cho Viettel Net ký vào tháng 7 năm ngoái. Chúng tôi cũng giả định doanh thu từ mảng thương mại sẽ tăng trưởng 167% lên 1.698 tỷ đồng và đóng góp 86% tổng doanh thu. Trái lại chúng tôi giả định doanh thu xây dựng cơ sở hạ tầng giảm 7% còn 55 tỷ đồng. Và doanh thu từ cho thuê mảnh đất thuộc sở hữu của CTCP Nhựa Miền Trung giảm 99% xuống còn 0,1 tỷ đồng (được hạch toán riêng).

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm đã khiến lợi nhuận gộp giảm – Như trong 9T đầu năm, chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp sẽ giảm xuống 50,6 tỷ đồng (giảm 5,6%); theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh xuống còn 2,6% (năm ngoái là 8,4%). Điều này là do cơ cấu doanh thu kém hiệu quả hơn với các mảng có tỷ suất lợi nhuận cao có kết quả kém và doanh thu tăng trưởng năm nay đều nhờ mảng mua bán nông sản vốn có tỷ suất lợi nhuận thấp, chỉ hơn 1%.

Mặc dù có thoái vốn một chút trong Q4 thì lãi từ đầu tư chứng khoán vẫn giảm khiến lợi nhuận tài chính thuần giảm – Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận tài chính thuần sẽ giảm 44,5% xuống 41 tỷ đồng do lãi từ góp vốn mua cổ phần giảm 42% trong năm nay so với năm ngoái. Trong Q4, chúng tôi dự kiến GTN sẽ ghi nhận thêm 6 tỷ đồng lãi đầu tư chứng khoán từ thoái vốn khỏi CTCP Xây dựng Cơ sở hạ tầng Thống Nhất. Ngoài ra, chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý tăng 27,7% lên 18,5 tỷ đồng do chi phí khuyến mãi mảng kinh doanh nhựa tăng.

Chúng tôi ước tính GTN sẽ nhận được 3,3 tỷ đồng (tăng 622%) lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết, chủ yếu từ Ladofoods trong năm nay. Mặc dù GTN đã tăng đã nâng tỷ lệ sở hữu tại Vinatea trong năm nay, thì công ty cho biết sẽ chưa có lợi nhuận đóng góp từ công ty này trong năm nay.

Cuối cùng chúng tôi dự báo LNTT sẽ giảm 25% xuống 85 tỷ đồng. Nhờ thuế suất giảm xuống 19,4% trong năm nay nhờ đóng góp cao hơn từ mảng sản phẩm tre có thuế suất thấp, chỉ 5%; chúng tôi dự báo LNST sẽ đạt 68,4 tỷ đồng (giảm 24%) và LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 66,7 tỷ đồng (giảm 22,8%). Theo đó EPS đạt 931đ; P/E dự phóng đạt 17,4 lần. Nếu dựa trên các mảng kinh doanh hiện tại thì mức định giá trên có lẽ đã cao. Tuy nhiên hiện GTN vẫn còn nhiều tiềm năng khi các mảng kinh doanh mới được phát triển hơn nữa. Và mức định giá hiện tại vẫn chưa thực sự phản ánh hết tiềm năng này.

Trong mô hình của HSC chúng tôi dự báo LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 38,8% trong 2 năm tới.

Cho 2016, chúng tôi giả định GTN sẽ hợp nhất KQKD của Vilico và Vinatea. Theo đó chúng tôi dự báo doanh thu thuần hợp nhất sẽ tăng trưởng 154% lên 5.005 tỷ đồng trong năm sau.

Chúng tôi cho rằng Vilico sẽ đóng góp phần lớn doanh thu hợp nhất trong năm sau – Chúng tôi giả định Vilico (mảng chăn nuôi) sẽ đóng góp phần lớn vào tổng doanh thu trong năm sau, tăng trưởng 10% lên 3.115 tỷ đồng (và đóng góp 62% trong tổng doanh thu). Sản phẩm sữa sẽ đóng góp 75% doanh thu của mảng chăn nuôi và tăng trưởng 12,5% nhờ số lượng bò tăng 10%.

Vinatea đóng góp nhiều thứ 2 – Chúng tôi giả định doanh thu của Vinatea sẽ đạt 253,7 tỷ đồng (tăng trưởng 27,8%) nhờ giá bán bình quân tăng mạnh (tăng 27,8%). Giá tăng dựa trên sự thay đổi về chiến lược sản phẩm trong đó công ty chú trọng hơn vào sản phẩm cao cấp có giá bán cao hơn.

Chúng tôi giả định tổng sản lượng vẫn giữ nguyên so với 2015, là 3.708 tấn với diện tích trồng tăng 13,2% lên 2.150 ha. Tuy nhiên năng suất giảm 11,6% còn 7,7 tấn/ha. Năng suất giảm do diện tích mới chưa có thu hoạch. Công ty dự kiến sẽ đưa sản phẩm cao cấp với tỷ suất lợi nhuận cao hơn ra thị trường trong năm nay. Theo đó cả giá bán bình quân và tỷ suất lợi nhuận gộp tăng với cơ cấu sản phẩm được cải thiện.

Chúng tôi dự báo sản phẩm nhựa năm sau sẽ khả quan với doanh thu tăng trưởng 23% nhờ lượng cáp quang sản xuất tăng. Trong khi đó sản phẩm tre cũng sẽ tăng trưởng 10%.

Chúng tôi giả định tổng lợi nhuận gộp sẽ tăng mạnh lên 736,7 tỷ đồng (tăng trưởng 1.363%) nhờ hợp nhất Vilico và Vinatea (80% từ Vilico và 12,2% từ Vinatea). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 14,7% trong khi năm 2015 là 2,6% nhờ hợp nhất KQKD 2 công ty trên (có tỷ suất lợi nhuận cao hơn tỷ suất lợi nhuận mảng thương mại của GTN). Và chi phí bán hàng & quản lý cũng sẽ tăng mạnh lên 527 tỷ đồng (tăng 2.763%).

Hơn nữa, công ty sẽ phát hành 700 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi để tài trợ kế hoạch tăng cổ phần tại Vilico và Vinatea, đồng thời bổ sung vốn lưu động cho các hoạt động kinh doanh. Giả định GTN cho vay ngắn hạn đối với các công ty con với lãi suất tương đương và không có thêm bất kỳ hoạt động tài chính bất thường nào, chúng tôi dự báo công ty sẽ ghi nhận lỗ tài chính thuần 1,3 tỷ đồng (giảm 103% so với năm 2015) với doanh thu HĐ tài chính là 54 tỷ đồng (tăng trưởng 16,8%) và chi phí tài chính là 55 tỷ đồng (tăng mạnh 1.528% so với năm 2015) do chi phí lãi vay tăng. Theo đó, LNTT đạt 227 tỷ đồng (tăng trưởng 168%). Về thuế suất, việc hợp nhất với Vilico trong năm tới sẽ giúp giảm thuế suất áp dụng cho cả tập đoàn xuống 8,1% từ mức 19,4% trong năm ngoái do Vilico hiện được hưởng mức thuế suất ưu đãi, là 7% đối với các sản phẩm từ sữa và miễn thuế đối với mảng trồng trọt và chăn nuôi. Theo đó, LNST dự báo đạt 209 tỷ đồng (tăng trưởng 205,8%) và LNST cho cổ đông cty mẹ là 85 tỷ đồng (tăng trưởng 27,8%), theo đó EPS 2016 sẽ là 719đ dựa trên bình quân cổ phiếu lưu hành mới của công ty sau phát hành riêng lẻ. Có nghĩa là P/E dự phóng 2016 sẽ là 10,2 lần. Định giá có vẻ rẻ hơn một chút và hấp dẫn hơn trong năm nay nhờ hợp nhất với Vinatea và Vilico và sự tham gia của GTN trong công tác quản lý.

HSC dự báo triển vọng 2017 với sự tăng trưởng hữu cơ

Trong năm 2017, chúng tôi giả định công ty sẽ không thực hiện thêm các thương vụ sáp nhập và toàn bộ tăng trưởng của doanh thu sẽ là tăng trưởng hữu cơ. Theo đó, HSC dự báo tổng doanh thu thuần sẽ tăng đạt 5.562 tỷ đồng (tăng trưởng 11%). Ở đây chúng tôi giả định các mảng kinh doanh mới; Vilico và Vinatea sẽ tiếp tục là yếu tố thúc đẩy tăng trưởng chính.

HSC dự báo doanh thu của Vilico sẽ tăng trưởng 16,8% – Đạt 3.638 tỷ đồng. Chúng tôi dựa trên các giả định sau

(1) Giả định doanh thu từ các sản phẩm sữa sẽ tăng 21% so với năm 2016 và đóng góp 78% tổng doanh thu.

(2) Chúng tôi cũng giả định doanh thu các sản phẩm từ sữa tăng chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ tăng, đạt 147 triệu lít sữa (tăng trưởng 10%).

(3) Nhờ sự tăng trưởng của đàn gia súc với hơn 20.000 con (tăng trưởng 10%).

(4) Và giá bán bình quân tăng (tăng trưởng 10%).

Chúng tôi dự báo các mảng kinh doanh khác sẽ đạt tăng trưởng khiêm tốn. Chúng tôi giả định GTN chủ động tham gia cải thiện hoạt động tại Vilico trong năm nay và theo đó đẩy mạnh việc tiếp cận các kênh phân phối. Hiện tại, công ty chỉ sử dụng một nhà phân phối tại Hà Nội đối với các sản phẩm sữa. Và mức độ tham gia vào hệ thống phân phối truyền thống là không lớn. Hơn nữa mức chiết khấu bán hàng mà công ty áp dụng cũng khá cao. Theo đó, khi GTN có thể tham gia hoạt động của Vilico, chúng tôi dự báo hoạt động cùa Vilico theo đó sẽ được cải thiện tương đối nhanh chóng và thúc đẩy giá bán bình quân của Vilico.

Chúng tôi dự báo doanh thu của Vinatea sẽ tăng trưởng 168% – Đạt 608,8 tỷ đồng. Các giả định của chúng tôi bao gồm

(1) Sản lương tiêu thụ tăng trưởng 94%, đạt hơn 7.000 tấn với giả định diện tích canh tác tăng 70% đạt 3.650 ha. Và năng suất trên mỗi ha tăng 14%;

(2) Và giá bán bình quân tăng trưởng 38% với giá bán cao hơn và cơ cấu doanh thu tốt hơn với sự tập trung vào các sản phẩm với thương hiệu cao cấp.

Sản lượng tiêu thụ tăng chủ yếu nhờ công ty mua lại diện tích canh tác ở Phú Đa, thuộc sở hữu của công ty chè Phú Đa, là một liên doanh giữa Foodtap (Iraq) và Vinatea (hiện nắm giữ 45,03% cổ phần). Công ty sở hữu diện tích canh tác lên tới 1.400 ha với năng suất bình quân là 10 tấn/ha. Theo Vinatea, Công ty chè Phú Đa sản xuất trà đen chất lượng tốt nhất tại Việt Nam và các sản phẩm của công ty phần lớn được xuất khẩu sang các nước Trung Đông. Tuy nhiên, công tác quản lý tồn kho kém vẫn luôn là vấn đề của công ty. Vinatea dự kiến tiếp quản công ty này trong tương lai gần để mở rộng diện tích canh tác và kỳ vọng sẽ bắt đầu thu hoạch từ năm 2017. Trong năm 2017, chúng tôi giả định sản lượng từ Phú Đa sẽ bổ sung thêm 43,6% vào tổng đầu ra chung của Vinatea.

Đối với giá bán bình quân, chúng tôi giả định Vinatea sẽ tăng giá bán đơn vị đồng thời duy trì cơ cấu sản phẩm tốt hơn. Bên cạnh việc tăng cường tiêu thụ các sản phẩm cao cấp được giới thiệu trong năm 2016, công ty hy vọng sẽ tung thêm một số sản phẩm có bao bì và thương hiệu. Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp của Vinatea sẽ được cải thiện và công ty sẽ tiếp tục chiến lược chuyển hướng khỏi mảng kinh doanh chủ chốt hiện tại, là xuất khẩu nguyên liệu trà thô giá trị thấp.

Chúng tôi cũng giả định lợi nhuận gộp sẽ đạt 1.111 tỷ đồng (tăng trưởng 51%) chủ yếu nhờ đóng góp tốt hơn của lợi nhuận gộp từ Vinatea (tăng trưởng 183,7%) và từ Vilico (tăng trưởng 36%). Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng từ 14,7% lên 20%. Nhờ sự cải thiện đáng kể của tỷ suất lợi nhuận gộp đối với cả Vinatea và Vilico, đồng thời với mức đóng góp lớn hơn từ Vinatea vào tổng lợi nhuận gộp (chiếm 23% so với mức 12,2% năm 2016). Đồng thời giá bán bình quân cũng như cơ cấu sản phẩm của cả Vinatea và Vilico đều tốt hơn.

Chúng tôi giả định sẽ không có các hoạt động tài chính bất thường trong năm 2017, theo đó dự báo lỗ tài chính thuần sẽ là 42 tỷ đồng do không có lãi đầu tư cổ phiếu và lãi vay tăng từ trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong 6 tháng đầu năm 2016. Chúng tôi cũng ước tính chi phí bán hàng và quản lý sẽ tăng lên 715 tỷ đồng (tăng 35,7% so với năm 2016), theo đó tỷ lệ chi phí này trong doanh thu tăng lên 13% từ mức 10,5% trong năm 2016. Khi các sản phẩm sữa của Vilico có mức đóng góp cao hơn vào tổng doanh thu, theo đó kết quả là chi phí bán hàng và quản lý cũng tăng lên.

Chúng tôi cũng dự báo mức tăng mạnh trong lợi nhuận từ các công ty liên doanh, liên kết trong năm 2017 với giả định Ladofoods sẽ cải thiện thành công cơ cấu sản phẩm tốt hơn bao gồm các dòng sản phẩm cao cấp được giới thiệu trong năm 2016. Dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết đạt 26,8 tỷ đồng (tăng trưởng 37,8%). Từ tất cả những giả định trên, dự báo LNTT sẽ đạt 380,7 tỷ đồng (tăng trưởng 67%). Chúng tôi dự báo thuế suất đối với GTN sẽ tăng nhẹ, lên 8,2% so với mức 8,1% năm 2016, do mức đóng góp ngày càng tăng của Vinatea vào lợi nhuận. Không giống như Vilico, hoạt động kinh doanh của Vinatea chịu mức thuế suất thông thường. Theo đó, dự báo LNST sẽ đạt 349 tỷ đồng (tăng trưởng 67%) và LNST cho cổ đông cty mẹ sẽ là 128 tỷ đồng (tăng trưởng 50,7%). EPS 2017 theo đó sẽ là 857đ, P/E dự phóng 2017 là 8,6 lần. Định giá rẻ hơn và hấp dẫn hơn ở mức này. Chúng tôi tin rằng một vài thay đổi đầu tiên sẽ đem lại những tác động tích cực đến từng hoạt động kinh doanh dưới sự quản lý của GTN và theo đó sẽ tác động lên toàn công ty, trở thành lựa chọn đầu tư hấp dẫn hơn trong năm 2017.

Nguồn: HSC