Casumina (CSM – HSX) gần đây đã tổ chức gặp gỡ hàng quý các chuyên viên phân tích tại trụ sở công ty. Sau đây là những ghi nhận chính của chúng tôi từ cuộc họp;
GHI NHẬN CHÍNH – trong Q3, CSM ghi nhận giá bán bình quân giảm mạnh và cầu đối với lốp radial cũng thấp hơn kỳ vọng. Lốp bias đạt kết quả tốt hơn mặc dù giá bán cũng giảm và tỷ lệ chiết khấu tăng. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận giảm và triển vọng hiện tại đối với doanh thu lốp radial trong hai năm 2015 và 2016 có vẻ dưới mức kỳ vọng. Sự tăng mạnh trong nhập khẩu lốp Trung Quốc và sự trì hoãn trong quá trình nhận chứng nhận chấp lượng xuất khẩu cho thị trường EU tác động đến kết quả chung. Do vậy, nhà máy lốp radial hiện đang hoạt động dưới điểm hòa vốn và có thể sẽ tiếp tục như vậy cho đến năm 2017
HÀNH ĐỘNG – Cổ phiếu đã phản ánh hết giá trị cùng với nhu cầu đối với hàng của công ty trì trệ và giá bán giảm. Chúng tôi lo ngại các kế hoạch mở rộng công suất của công ty trong tương lai và chỉ tiêu lợi nhuận cũng sẽ bị ảnh hưởng do các chi phí khấu hao sẽ tăng mạnh bên cạnh việc gia tăng vay nợ để tài trợ vốn cho các dự án mới.
Về KQKD 9T đầu năm, doanh thu tăng 22,4% và lợi nhuận giảm 14% so với cùng kỳ – Thấp hơn dự báo của chúng tôi – CSM đã công bố KQKD 3Q đầu năm với doanh thu thuần đạt 2.779 tỷ đồng (tăng 22,4% so với cùng kỳ) và LNTT giảm mạnh 14% so với cùng kỳ là 273,2 tỷ đồng. Với kết quả này, công ty đã hoàn thành lần lượt 78,4% và 73,8% kế hoạch doanh thu thuần và LNTT cả năm.
Kết quả kém khả quan của mảng kinh doanh chủ chốt đã phần nào được bù đắp nhờ ghi nhận doanh thu và lợi nhuận từ các dự án BĐS – Doanh thu tăng 22,4% so với cùng kỳ chủ yếu nhờ việc đóng góp từ BĐS, cụ thể; trong 6 tháng đầu năm, công ty đã ghi nhận 420 tỷ đồng doanh thu. Không tính đến doanh thu từ BĐS, doanh thu thuần từ mảng kinh doanh chủ chốt đạt khoảng 2.359 tỷ đồng (tăng 3,9% so với cùng kỳ). CSM cũng đã ghi nhận lợi nhuận 67,5 tỷ đồng từ các dự án BĐS 09 Nguyễn Khoái và 504 Nguyễn Tất Thành. Không tính đến lợi nhuận từ các dự án này, LNTT từ mảng kinh doanh chủ chốt chỉ là 205,7 tỷ đồng (giảm 35,3% so với cùng kỳ)
Mảng kinh doanh chủ chốt đạt KQKD kém do doanh thu của các sản phẩm lốp bias giảm. Giá bán bình quân giảm mạnh với tác động từ lốp Trung Quốc nhập khẩu ảnh hưởng đến cân bằng cung cầu trên thị trường. Đồng thời một nguyên nhân khác là sản lượng tiêu thụ lốp radial mới thấp hơn kỳ vọng, kéo theo một tác động tiêu cực khác với chi phí khấu hao cao hơn và chi phí lãi vay không được vốn hóa tăng vọt do nhà máy mới đã hoàn thành và đi vào hoạt động.
Sản lượng tiêu thụ lốp radial tăng mạnh so với cùng kỳ – tuy nhiên vẫn không đạt kế hoạch do chưa nhận được chứng nhận chất lượng cho hoạt động xuất khẩu trong 9 tháng đầu năm đồng thời do tăng canh tranh từ các sản phẩm Trung Quốc giá rẻ. Giá bán bình quân giảm mạnh 12,5% so với cùng kỳ năm ngoái và theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp âm 20% trong Q3 năm nay. Từ đầu năm, công ty đã tiêu thụ được 58.300 lốp radial so với chỉ 8.400 lốp tiêu thụ được trong cùng kỳ năm ngoái. Dù vậy, với kết quả này,công ty chỉ mới hoàn thành 58,3% kế hoạch cả năm là 100.000 lốp. Và phần lớn được tiêu thụ trong nước. Chỉ trong Q3, tỷ lệ lốp radial cho xuất khẩu và thị trường trong nước mới có sự thay đổi đáng kể, là 55% – 45%.
Giá bán bình quân lốp radial giảm 12,5% so với cùng kỳ, chỉ là 3,8 triệu đồng/lốp trong nước và 3,7 triệu đồng/lốp trên thị trường xuất khẩu. Hơn nữa, công ty báo cáo mức hoa hồng bình quân cho các đại lý bán buôn cũng tăng thêm 3%. Do đó, ước tính doanh thu từ lốp radial là khoảng 250 tỷ đồng, chiếm 10,6% tổng doanh thu lốp, giảm từ 11,6% trong 6 tháng đầu năm nay. CSM đã nhận được chứng nhận chấp lượng xuất khẩu từ Mỹ vào tháng 9 nhưng vẫn trong quá trình chờ đợi chứng nhận chất lượng tương tự cho thị trường EU và kỳ vọng sẽ nhận được chứng nhận này trước Q1 năm sau tức là chậm hơn 6 tháng so với kế hoạch đã điều chỉnh. Sự trì hoãn này lý giải cho kết quả xuất khẩu chậm chạp của công ty.
Cho cả năm, công ty ước tính doanh thu xuất khẩu của lốp radial sẽ tăng trưởng tốt hơn, với tỷ lệ doanh thu từ xuất khẩu và trong nước lần lượt là 30% -70%
Doanh thu lốp bias tăng chậm do giá bán giảm trong khi đó xu hướng thay thế lốp bias bởi radial cũng đang tiếp diễn với tốc độ nhanh hơn – Theo CSM cho biết, sản lượng tiêu thụ lốp bias gần như không đổi so với cùng kỳ năm ngoái. Trong khi đó giá bán bình quân của lốp bias giảm 9% so với cùng kỳ. Hơn nữa, phí hoa hồng áp dụng cho các đại lý bán buôn tăng 3%. Và sản lượng tiêu thụ kém so với cùng kỳ năm ngoái là do trong năm ngoái nhu cầu tăng mạnh nhờ thay đổi trong những quy định về hạn chế tải trọng vận tải. Trong khi đó, trong năm nay, sự phổ biến rộng rãi hơn của các sản phẩm lốp radial với giá thấp hơn dẫn đến sự thay thế lốp bias bằng lốp radial có khả năng chống chịu tốt hơn. Theo CSM, Thaco hiện gần như sử dụng lốp radial cho xe tải của mình thay vì lốp bias như trước đây.
Chi phí đầu vào giảm 15-16% so với cùng kỳ – với giá cao su tự nhiên giảm 12%, cao su tổng hợp giảm 24% so với cùng kỳ và giá than đen cũng đã giảm mạnh tới 35%. Do đó, chi phí nguyên liệu đầu vào trên mỗi đơn vị đã giảm khoảng 15-16% so với 9T đầu năm ngoái. Tuy nhiên, với chi phí khấu hao tiếp tục tăng mạnh (tăng tới 76% so với cùng kỳ), chúng tôi ước tính chi phí sản xuất trên mỗi đơn vị bình quân chỉ giảm 10%. Và có vẻ như công ty đã phải chuyển toàn bộ lợi ích trong sự sụt giảm giá NVL sang giá bán của mình. Cho thấy môi trường cạnh tranh hiện tại là rất khốc liệt.
Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do nhà máy radial hoạt động dưới điểm hòa vốn trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp của lốp bias cũng giảm – tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 21,7% từ mức 27% trong 9T đầu năm ngoái. Với tỷ lệ hệ số sử dụng công suất lốp radial vẫn thấp hơn nhiều so với điểm hòa vốn, va giá bán tiếp tục giảm, theo đó công ty báo cáo tỷ suất lợi nhuận gộp của lốp radial là âm 20% và âm 14% lần lượt trong Q3 và 9T đầu năm nay. Tiếp tục giảm so với mức ấm 10% trong 6 tháng đầu năm nay.
Đối với lốp bias, cạnh tranh rất quyết liệt, và CSM thiếu sức mạnh định giá. Do đó, công ty buộc phải chuyển toàn bộ tiết kiệm trong chi phí nguyên liệu đầu vào sang khách hàng dưới hình thức giảm giá bán. Tỷ suất lợi nhuận gộp đối với lốp bias trong 9T đầu năm nay đã giảm còn 22-23% và giảm so với mức 24-25% trong cùng kỳ năm ngoái. Cuối cùng, chi phí khấu hao 9T đầu năm cũng tăng mạnh, là 125 tỷ đồng (tăng 76% so với cùng kỳ) liên quan đến nhà máy lốp radial mới.
LNTT 9T giảm 14% so với cùng kỳ – do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm và lỗ tài chính thuần tăng. Chi phí bán hàng & quản lý gần như giữ nguyên so với cùng kỳ ở mức 251 tỷ đồng trong khi lỗ tài chính thuần tăng lên 89,1 tỷ đồng (cùng kỳ là 40,3 tỷ đồng) chủ yếu do lỗ tỷ giá và do chi phí lãi vay không còn được vốn hóa. Theo đó sau 9T, công ty đạt LNTT là 273,2 tỷ đồng (giảm 14% so với cùng kỳ). Trong đó CSM đã ghi nhận 60 tỷ đồng lợi nhuận từ dự án số 9 Nguyễn Khoái trong Q2 và 7,5 tỷ đồng từ dự án 54 Nguyễn Tất Thành trong Q1. Theo đó LNTT từ hoạt động kinh doanh chính chỉ là 205,7 tỷ đồng (giảm 35,3% so với cùng kỳ).
HSC giảm dự báo cho 2015 với doanh thu thuần tăng trưởng 16,1% và lợi nhuận giảm 10,6% – HSC điều chỉnh giảm dự báo doanh thu thuần năm nay xuống còn 3.691 tỷ đồng (tăng trưởng 16,1%) từ dự báo trước đây là 3.739 tỷ đồng (tăng trưởng 17,6%) do chúng tôi giảm dự báo cho (1) sản lượng lốp radial và (2) giá bán bình quân giảm mạnh hơn dự kiến. Và những dự báo này dựa trên những giả định mới sau.
(1) HSC ước tính công ty sẽ tiêu thụ được 79.300 chiếc lốp radial, tăng 217%; nghĩa là thấp hơn nhiều so với kế hoạch ban đầu của công ty là 100.000 chiếc và dự báo gần nhất của HSC là 90.000 chiếc với số lượng lốp radial tiêu thụ được trong Q4 là 21.000 chiếc (tăng 26,5% so với cùng kỳ) với giá bằng giá bán hiện tại là 3,7-3,8 triệu đồng/lốp. Và giá bán bình quân cả năm là 3,8-3,9 triệu đồng/lốp (giảm 13,3%).
(2) Sản lượng lốp bias tiêu thụ là 830.000 chiếc (giảm 3,04%)với giá bán bình quân dự báo giảm 10%.
(3) Duy trì dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp là 23% (năm 2014 là 26%)
(4) Chi phí bán hàng & quản lý là 359 tỷ đồng (tăng 2%).
(5) Lỗ tài chính thuần tăng lên 121 tỷ đồng từ 59 tỷ đồng trong 2014 do lỗ tỷ giá tăng 128% và chi phí lãi vay tăng 64%.
(6) Chúng tôi giả định thời gian ghi nhận một phần lợi nhuận từ dự án 504 Nguyễn Tất Thành sẽ được chuyển sang năm 2016.
(7) Giảm dự báo LNTT xuống còn 380,3 tỷ đồng (giảm 10,6%) từ dự báo trước đây là 400,8 tỷ đồng.
Theo đó chúng tôi dự báo EPS đạt 3.673đ; P/E dự phóng là 7,6 lần với EPS từ hoạt động kinh doanh chính là 3.021đ và P/E dự phóng tương ứng là 9,3 lần.
Cho 2016, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 3.684 tỷ đồng (giữ nguyên so với cùng kỳ) và LNTT đạt 393,2 tỷ đồng (tăng trưởng 3,4%) – Trong đó, HSC dự báo doanh thu từ hoạt động kinh doanh chính năm 2016 sẽ tăng trưởng 12,6% nhờ đóng góp nhiều hơn từ lốp radial. Dự báo dựa trên các giả định sau:
(1) Giả định số lượng lốp radial tiêp thụ đạt 120.000 chiếc (tăng 51,3%). Giá bán bình quân giảm còn 3,5-3,6 triệu đồng/lốp (giảm 8%). Doanh thu từ lốp radial là 432 tỷ đồng (tăng trưởng 31,7%).
(2) Chúng tôi cũng kỳ vọng doanh thu lốp bias tăng nhẹ 1% lên 1.525 tỷ đồng trong 2016 dựa trên giả định số lượng lốp tiêu thụ là 885.000 chiếc (tăng 6,6%) và giá bán bình quân dự kiến giảm 6% còn 1,88 triệu đồng/lốp.
(3) Với giả định là tỷ lệ công suất hoạt động tăng, chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng trở lại lên 24,3% từ 23% năm 2015.
(4) Giả định chi phí bán hàng & quản lý là 423,7 tỷ đồng (tăng 18,2%) và lỗ tài chính thuần là 98,6 tỷ đồng (tăng 18,5%).
(5) Chúng tôi kỳ vọng CSM sẽ ghi nhận 12,64 tỷ đồng (tăng 68.5%) từ dự án BĐS 504 Nguyễn Tất Thành.
Cuối cùng, HSC dự báo LNTT đạt 393,2 tỷ đồng (tăng trưởng 3,4%) và LNST đạt 312,6 tỷ đồng (tăng trưởng 5,8%). Giả định không có sự thay đổi đối với số lượng cổ phiếu lưu hành, thì EPS dự phóng 2016 là 3.885đ; P/E dự phóng 2016 là 7,2 lần.
Phần lớn lợi nhuận từ dự án 504 Nguyễn Tất Thành sẽ được chuyển sang ghi nhận vào năm 2016 – như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước đây, CSM dự kiến ghi nhận LNTT là 20,14 tỷ đồng từ dự án này. Tuy nhiên có vẻ công ty sẽ chỉ ghi nhận 7,5 tỷ đồng trong năm nay và còn lại 12,64 tỷ đồng sẽ được ghi nhận trong năm 2016.
Giai đoạn 1 dự án mở rộng nhà máy lốp xe không săm hoàn thành trước 3 tháng so với kế hoạch – nhà máy sản xuất lốp xe không săm đã được nâng công suất lên 1,5 triệu lốp/năm từ 800.000 lốp/năm trước đây. Chi phí đầu tư là khoảng 30-35 tỷ đồng. Hiện sản lượng lốp xe không săm tiêu thụ vào khoảng 700.000 lốp/năm. Nhu cầu đối với lốp xe không săm đang tăng lên. Ngoài ra còn có tiềm năng xuất khẩu đối với loại lốp xe này, đặc biệt là sang thị trường Mỹ sau khi TPP có hiệu lực.
Nhà máy sản xuất lốp bán thép dự kiến sẽ được khởi công sớm hơn vào cuối 2016 – cổ đông của CSM đã thông qua kế hoạch xây một nhà máy lốp bán thép tại khu đất mới tại Bình Dương, gần với nhà máy radial hiện nay với tổng công suất là 4 triệu lốp chia làm 2 giai đoạn. Gần đây, công ty đã điều chỉnh kế hoạch như sau;
(a) Giai đoạn 1 (sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2016), công suất là 1,5 triệu lốp với chi phí đầu tư ước tính là 200-250 tỷ đồng.
(b) Giai đoạn 2 (đi vào hoạt động vào 2020) có chi phí đầu tư là 1.156 tỷ đồng và tăng thêm công suất 2,5 triệu lốp/năm, đưa tổng công suất lên 4 triệu lốp/năm.
Tổng chi phí đầu tư là khoảng 1.406 tỷ đồng; trong đó 422 tỷ đồng là vốn tự có và 984 tỷ đồng là vốn vay. CSM vừa mới ký biên bản ghi nhớ bao tiêu sản phẩm với Tireco, một công ty lốp xe của Mỹ để bao tiêu 1,5 triệu lốp/năm tại thị trường Bắc Mỹ. Đổi lại, Tireco sẽ giới thiệu đối tác chuyển giao công nghệ giúp CSM sản xuất lốp radial bán thép.
Giai đoạn 2 của nhà máy radial sẽ được hoãn cho đến khi tỷ lệ công suất sử dụng được nâng lên – Trong 2015 và 2016, chúng tôi ước tính tỷ lệ công suất hoạt động của nhà máy radial so với công suất thiết kế chỉ lần lượt đạt 22,8% và 35%. Theo CSM, điểm hòa vốn của nhà máy là tỷ lệ công suất hoạt động phải đạt đến 57-60%; tương đương 200.000 lốp. Việc tiêu thụ lốp radial đã không được như mong đợi và chúng tôi cho rằng Giai đoạn 2 của nhà máy radial sẽ chỉ có thể bắt đầu sau khi Giai đoạn 1 đạt điểm hòa vốn; có lẽ là vào 2017; nghĩa là muộn hơn kế hoạch ban đầu 1,5 năm.
Hiện CSM đang mở rộng mạnh công suất trong khi tiêu thụ lại kém. Và gánh nặng chi phí cố định tăng sẽ gây sức ép lên lợi nhuận trong 3 năm tới. Sự phục hồi chu kỳ và việc bắt đầu của việc xuất khẩu sang thị trường Mỹ có thể có đóng góp tích cực và giúp giảm ảnh hưởng tiêu cực từ triển vọng tiêu thụ trên thị trường trong nước khi lốp nhập khẩu giá rẻ tràn lan khiến giá bán giảm. Và xu hướng này còn tiếp diễn trong 2016. Cho dù vậy P/E dự phóng 2015 đã khá hợp lý ở mức 7,6 lần mặc dù P/E của hoạt động kinh doanh chính cao hơn, là 9,3 lần. Dù sao thì với triển vọng không mấy sáng sủa; hiện giá cổ phiếu đã phản ánh hết giá trị.
Nguồn: HSC
