Lặp lại đánh giá Khả quan. EV/EBITDA điều chỉnh đối với mảng kinh doanh chính hiện tại của VSH là 5,8 lần và đây là mức định giá hấp dẫn. Chúng tôi kỳ vọng hiện tượng La Nina sắp tới sẽ hỗ trợ tăng sản lượng điện sản xuất trong 12 tháng tới.
Đồ thị cổ phiếu VSH ngày 05/12/2016. Nguồn: AmiBroker
Tin doanh nghiệp – REE xác nhận mua 19,2% cổ phần của VSH từ SCIC – Giá cổ phiếu Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH – Khả quan) tăng hôm nay với KLGD lớn trước xác nhận của REE về tin đồn trước đó. Ngay từ đầu phiên giao dịch, giá cổ phiếu đã tăng do thị trường đồn đoán SCIC đã bán một phần hoặc toàn bộ cổ phần tại VSH (SCIC nắm 24% tổng số cổ phiếu đang lưu hành tương đương 49,5 triệu cổ phiếu) cho REE (Nắm giữ) thông qua giao dịch thỏa thuận với giá bình quân là 16.100đ/cp. Và sau đó, REE đã xác nhận với chúng tôi rằng công ty thực tế đã mua lại 19,2% cổ phần tương đương 39,7 triệu cổ phiếu VSH. Giao dịch được thực hiện hôm nay thông qua giao dịch thỏa thuận. Nếu giá bán theo đồn đoán là đúng, như vậy tổng giá trị của thương vụ này sẽ là 639 tỷ đồng. SCIC đã chào bán số cổ phần này một vài lần trước đó với giá bán cao hơn và hiện có vẻ như giá bán cuối cùng đã phù hợp.
REE được biết đến là cổ đông tích cực trong các đầu tư vào ngành dịch vụ tiện ích – Với 19,2% cổ phần, REE sẽ có ít nhất 1 ghế trong HĐQT (trong số 5 ghế). Tại thời điểm này, băn khoăn đặt ra là điều gì sẽ xảy ra với cổ phần còn lại của SCIC tại VSH. Và REE sẽ đem lại những thay đổi gì tại VSH?
- REE là một cổ đông tích cực – Công ty thường tham gia vào HĐQT và đóng góp vào công tác quản lý của các công ty đầu tư. Và trong khi lợi nhuận phụ thuộc vào nhiều yếu tố, như điều kiện thủy văn và biến động tỷ giá, REE cho biết công tác quản lý của các công ty mà REE có sở hữu đã dần được cải thiện dưới sự tham gia hỗ trợ của REE.
- Với thực tế là các công ty liên kết của REE chiếm 8% tổng công suất ngành điện, REE có thể có lợi thế về đàm phán giá – Với tỷ lệ sở hữu lớn trong ngành, chúng tôi cho rằng REE cũng sẽ hỗ trợ VSH trong việc đàm phán giá trong tương lai. Chúng tôi lưu ý rằng REE hiện sở hữu cổ phần lớn tại 5 nhà máy thủy điện và 3 nhà máy nhiệt điện với tổng công suất là 2.925MW. Như vậy, các công ty liên kết của REE (và một công ty con, Nhà máy thủy điện Thác Bà) chiếm khoảng 8% tổng công suất sản xuất điện của Việt Nam. Hiện tại, với VSH trở thành công ty liên kết, con số này tăng lên 3.061 MW, tương đương 9% tổng sản lượng điện (tính đến cuối năm 2015).
- Theo quan sát của chúng tôi, tỷ lệ ROE của các công ty được đầu tư đã tăng dần sau khi REE trở thành cổ đông – Chúng tôi lưu ý rằng tỷ lệ ROE của một số công ty ngành điện đã được cải thiện sau khi REE đầu tư vào. Chẳng hạn, TBC có ROE tăng từ 9% năm 2011 lên 13% năm 2015 hay TMP có ROE tăng từ 9% trong năm 2011 lên 11% năm 2015.
HSC dự báo LNST tăng trưởng 15% mặc dù doanh thu không tăng – Cho cả năm 2016, chúng tôi dự báo doanh thu là 467 tỷ đồng (không tăng so với cùng kỳ) và LNST là 288 tỷ đồng (tăng trưởng 15%). Dự báo của chúng tôi lần thấp hơn 10% so với kế hoạch doanh thu của VSH và cao hơn 2% so với kế hoạch LNST của công ty. Chúng tôi kỳ vọng sự phục hồi của KQKD trong Q4 sẽ tăng tốc và chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ điện trong Q4 sẽ tăng 16% so với cùng kỳ. Các dự báo của chúng tôi bao gồm;
(1) Sản lượng tiêu thụ cho EVN (tổng sản lượng điện bán theo hợp đồng PPA và trên thị trường phát điện cạnh tranh) đạt 634 triệu kWh (giảm 4%). Chúng tôi đã điều chỉnh tăng 5% so với dự báo trước đó nhờ sản lượng tiêu thụ tăng trong Q3. Mặc dù vậy dự báo của chúng tôi vẫn thấp hơn 8% so với kế hoạch của công ty, là 691 triệu kWh (tăng 4%). Chúng tôi dự báo nhà máy Vĩnh Sơn sẽ đóng góp 266 triệu kWh điện (giảm 12%) và nhà máy Sông Hinh sẽ đóng góp 367 triệu kWh điện (không đổi so với năm 2015). Do đó, tỷ trọng đóng góp trong tổng sản lượng điện tiêu thụ của nhà máy Sông Hinh tăng từ 55% lên 57%.
(2) Giá bán bình quân là 731đ/kWh (tăng 4%) nhờ tỷ trọng sản lượng điện của nhà máy Sông Hinh tăng và giá bán điện theo hợp đồng PPA của nhà máy này cao hơn. Dự báo giá bán bình quân của chúng tôi cũng cao hơn 4% so với kế hoạch của công ty, là 700đ/kWh (giữ nguyên so với năm 2015).
(3) Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ 0,3% từ 65,3% xuống 65,0%. Lợi nhuận gộp dự báo là 303 tỷ đồng (không tăng so với năm 2015).
(4) Lợi nhuận tài chính thuần tăng mạnh 196% so với năm 2015 đạt 24 tỷ đồng. Lãi tiền gửi ngân hàng tăng 20% đạt 35 tỷ đồng và chi phí lãi vay sẽ tăng 24% so với năm 2015 lên 11 tỷ đồng.
(5) Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu dự báo không đổi, ở mức 4,5%.
Theo đó, chúng tôi dự báo EBITDA sẽ là 357 tỷ đồng (không đổi so với năm 2015) và LNTT là 308 tỷ đồng (tăng trưởng 4%). Thuế suất thuế TNDN hiện hành giảm từ 11,2% xuống 6,2%, LNST theo đó đạt 288 tỷ đồng (tăng trưởng 15%).
Chúng tôi dự báo EPS 2016 là 1.356đ/cp theo đó dự phóng P/E là 12,09 lần. EV/EBITDA là 11,91 lần. Tuy nhiên, nếu chúng tôi xem chi phí xây dựng nhà máy Thượng Kontum tính đến hiện tại (được hạch toán là chi phí xây dựng cơ bản dở dang trên Bảng Cân đối kế toán) là tài sản đầu tư dài hạn và không bao gồm khoản chi phí này trong ước tính tỷ lệ EV/EBITDA (do đó EV thấp hơn), EV/EBITDA điều chỉnh đối với ngành kinh doanh chính hiện tại của VSH sẽ chỉ là 5,8 lần.
Cho cả năm 2017, HSC dự báo LNST tăng trưởng 12%. Chúng tôi dự báo doanh thu 2017 là 541 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) và LNST đạt 323 tỷ đồng (tăng trưởng 12%). Các giả định của chúng tôi bao gồm:
(1) Sản lượng điện tiêu thụ cho EVN tăng trưởng 15% đạt 694 triệu kWh nhờ hiện tượng La Nina thuận lợi cho điều kiện thủy văn và thúc đẩy sản lượng. Trung tâm dự báo khí tượng thủy văn quốc gia dự báo lượng mưa trên khu vực từ Hà Tĩnh đến Bình Thuận trong giai đoạn từ tháng 11/2016 – tháng 2/2017 sẽ tăng từ 10-30% so với lượng mưa bình quân trong một vài năm qua.
(2) Giá bán bình quân tăng 7% nhờ tỷ trọng sản lượng điện của nhà máy Sông Hinh tiếp tục tăng từ 58% lên 60%.
(3) Tỷ suất lợi nhuận gộp cũng tăng từ 65% lên 69,2% nhờ doanh thu tăng còn các chi phí cố định không tăng. LNTT dự báo đạt 360 tỷ đồng (tăng trưởng 17%). Từ năm 2017, ưu đãi giảm thuế cho VSH sẽ chấm dứt. Do đó, thuế suất thuế TNDN bình quân của VSH sẽ tăng từ 6,2% lên 10,3% và dự báo LNST của chúng tôi là 323 tỷ đồng (tăng trưởng 12%). Theo đó EPS là 1.519đ định giá công ty với PE dự phóng 2017 là 10,8 lần.
Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Khả quan. EV/EBITDA điều chỉnh đối với mảng kinh doanh chính hiện tại của VSH là 5,8 lần và đây là mức định giá hấp dẫn. Chúng tôi kỳ vọng hiện tượng La Nina sắp tới sẽ hỗ trợ tăng sản lượng điện sản xuất trong 12 tháng tới. Ngoài ra, ảnh hưởng và rủi ro từ vụ kiện hiện tại với nhà thầu Huadong đến công ty là không đáng kể. Trong khi đó, quá trình xây dựng nhà máy thủy điện Thượng Kon Tum, là yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu dài hạn, dự kiến sẽ hoàn tất trong tháng 3/2019 với sự tham gia của các nhà thầu mới. Nhà máy này sẽ nâng công suất của VSH thêm 162% và sẽ là động lực tăng trưởng chính của VSH trong dài hạn. Và chúng tôi cho rằng sự tham gia tích cực hơn của REE sẽ giúp cải thiện HĐKD của VSH trong tương lai.
Do vậy, chúng tôi cho rằng thông tin hôm nay sẽ khiến cổ phiếu VSH trở nên hấp dẫn hơn không những về mặt căn bản mà còn ở khả năng REE sẽ nâng tỷ lệ sở hữu tại VSH trong tương lai.
Nguồn: HSC
