VSC (Cổ phiếu VSC) đã công bố BCTC 2018 với doanh thu và LNST tăng trưởng ấn tượng lần lượt là 30% và 27%, nhờ có đóng góp từ cảng Xanh VIP (UpCOM: VGR).
Đồ thị cổ phiếu VSC phiên giao dịch ngày 22/02/2019. Nguồn: AmiBroker
Điểm nhấn trong năm 2018
(1) Tổng sản lượng container (không tính thuê PTSC) đạt 980K TEU (+ 23% yoy):
– Cảng Xanh đạt 320K TEU (+13% yoy). Lượt tàu cập cảng trung bình tăng từ 5 lên 6 chuyến/tuần. Hiệu suất hoạt động: 100%
– Cảng VGR đạt 660K TEU (+28% yoy). Lượt tàu cập cảng trung bình tăng từ 7 lên 10 chuyến/tuần. Hiệu suất hoạt động: 94%
– Sản lượng thuê cảng PTSC (UpCOM: PSP), công ty liên kết của VSC, tăng mạnh lên 180K TEU (+70% yoy). Qua đó, doanh thu của PSP đến từ cảng Xanh là 67 tỷ đồng (+65% yoy) và cảng VGR là 27 tỷ đồng (+67% yoy). Chúng tôi cho rằng việc cảng VGR đang hoạt động gần mức công suất toàn dụng và vị trí kém thuận lợi của cảnh Xanh (so với PSP) đã khiến cho VSC đẩy mạnh thuê PSP trong năm 2018.
(2) Tỷ suất LN gộp đã giảm 203 bps do ảnh hưởng của việc tăng tỷ trọng sản lượng thuê ngoài vốn không có biên lợi nhuận cao.
(3) Chi phí lãi vay giảm 30% so với cùng kỳ xuống 35 tỷ đồng do dư nợ giảm 45% so với đầu kỳ (chủ yếu giảm dư nợ tại cảng VGR). Qua đó, lỗ tài chính thuần là 26 tỷ đồng (-34% yoy).
(4) Cảng VGR: doanh thu duy trì tăng trưởng mạnh, tỉ suất LN gộp giảm
– Doanh thu đạt 757 tỷ đồng (+40% yoy). Sau khi trừ doanh thu nội bộ, cảng VGR đóng góp 45% vào doanh thu hợp nhất của VSC so với 41% trong năm 2017. Doanh thu từ là hãng tàu Evergreen là 203 tỷ đồng (+25% yoy) và chiếm 27% doanh thu của cảng này. Doanh thu trung bình/container theo chúng tôi ước tính tăng khoảng 3%.
– Lợi nhuân gộp đạt 214 tỷ đồng (+25% yoy). Tuy nhiên, biên LN gộp của VGR giảm 350 bps và xuống còn 28.2%. Tỉ suất này tương đối thấp so với các đối thủ cùng khu vực như GMD (tính chung cho tất cả các cảng là 39.4%), DVP (49.7%). Việc tăng sản lượng thuê PSP không phải là lý do dẫn đến sự sụt giảm này do chi phí thuê chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu giá vốn của VGR (5%). Thay vào đó, chúng tôi cho rằng nguyên nhân chính đến từ chi phí giá vốn tăng nhanh hơn so với mức tăng trưởng của doanh thu, tăng 48% lên 543 tỷ đồng. Trong đó, chi phí mua dịch vụ từ các bên liên quan tăng mạnh 87%, đạt 179 tỷ đồng (chiếm 33% GVHB).
(5) Chúng tôi ước tính lãi của công ty con GIC (cung cấp dịch vụ bãi depot container) đạt 42 tỷ đồng chỉ sau 1 năm đi vào hoạt động. Hiệu suất hoạt động cao của cảng VGR đã làm tăng nhu cầu sử dụng bãi depot của GIC.
(6) LNTT đạt 388 tỷ đồng (tăng 30% yoy). Thuế suất thuế TNDN hiện hành của VSC giảm từ 11.6%% xuống còn 8.7% do đóng góp của cảng VGR (được miễn thuế TNDN cho đến hết năm 2019) vào lợi nhuận tăng. Theo đó, LNST và lợi ích CĐTS đạt 300 tỷ đồng (tăng 27% yoy). Nhìn chung, mức lợi nhuận của VSC khá sát với dự báo của chúng tôi (294 tỷ đồng).
Dự phóng 2019: Tốc độ tăng trưởng chậm lại
Chúng tôi duy trì đánh giá triển vọng tăng trưởng ở mức trung bình do (1) cảng VGR đối mặt với tình trạng quá tải và (2) cảng Xanh đối mặt với rủi ro mất thị phần. Các giả định chính của chúng tôi như sau:
– Sản lượng tại cảng Xanh và cảng VGR đạt lần lượt là 286K TEU (-11% yoy) và 715K TEU (+8% yoy). Sản lượng thuê tại PTSC k thay đổi. Tổng sản lượng là 1 triệu TEU (+2% yoy).
– Phí dịch vụ TB/container tăng 2% tại cảng VGR (thuộc khu vực hạ lưu) và giảm 5% tại cảng Xanh (thuộc khu vực thượng lưu). Trái với nhận thức chung về việc dư cung tại Hải Phòng sẽ dẫn đến giảm giá dịch vụ cảng, thực tế chỉ ra rằng tình trạng dư cung chỉ xảy ra cục bộ tại các cảng thượng lưu do không có lợi thế vị trí ở gần biển. Trong khi đó, các cảng ở hạ lưu vẫn hoạt động với mức hiệu suất rất cao và giá dịch vụ TB đã có dấu hiệu tăng nhẹ, ví dụ như tại DVP (+3% yoy).
– Do đóng góp từ cảng VGR tăng lên nên biên LN gộp tăng từ 29% lên 31%.
– Doanh thu và LNST lần lượt đạt 1,711 tỷ đồng (+1% yoy) và 327 tỷ đồng (+9% yoy).
Chúng tôi duy trì mức giá mục tiêu đối với cổ phiếu VSC là 47,000đ; mức giá này tương đương với P/E dự phóng là 7x.
Nguồn: VDSC
