Cập nhật cổ phiếu VSC – Rủi ro quản trị doanh nghiệp gia tăng

Sự kiện: Công bồ tài liệu họp ĐHCĐBT

VSC gần đây đã công bố tài liệu họp ĐHCĐBT dự kiến diễn ra vào ngày 9/9/2022 với những nội dung chính bao gồm: kế hoạch phát hành riêng lẻ, miễn nhiệm một thành viên HĐQT và bầu thành viên HĐQT mới. Thông tin cụ thể như sau:

Đồ thị cổ phiếu VSC phiên giao dịch ngày 22/08/2022. Nguồn: AmiBroker

Rủi ro pha loãng lớn với giá phát hành chiết khấu sâu

VSC sẽ xin ý kiến ĐHCĐ về phương án phát hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược với các nội dung chính như sau:

• Quy mô phát hành: Phát hành 40 triệu cổ phiếu mới, tương đương mức độ pha loãng 33% đối với cổ đông hiện hữu. Sau khi phát hành, số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ tăng lên 161 triệu đơn vị từ 121 triệu đơn vị hiện nay.
• Giá phát hành: Giá phát hành đề xuất là 20.000đ, thấp hơn 47% so với thị giá và 21% so với giá trị sổ sách tại thời điểm cuối tháng 6/2022.
• Thời gian hạn chế chuyển nhượng: 3 năm.

Tổng số vốn dự kiến thu được từ đợt phát hành riêng lẻ dư kiến là 800 tỷ đồng và phương án sử dụng vốn như sau:

• Mua cổ phần tại một số công ty: 600 tỷ đồng. Tiêu chí lựa chọn công ty để mua cổ phần như sau: (1) hoạt động trong lĩnh vực vận tải biển, cảng biển hoặc dịch vụ khác trong ngành vận tải và logistics và (2) hoạt động có lãi trong 2 năm gần nhất.
• Tăng vốn cho công ty con và công ty liên kết: 100 tỷ đồng.
• Bổ sung vốn lưu động: 100 tỷ đồng.

Lo ngại về vấn đề quản trị doanh nghiệp

Phương án phát hành này khiến chúng tôi thêm lo ngại về vấn đề quản trị doanh nghiệp của công ty:

• Mục đích phát hành – VSC có dòng tiền mạnh từ HĐKD cốt lõi và không có nợ vay. Tổng tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn tại thời điểm cuối tháng 6/2022 là 837 tỷ đồng và có khả năng đạt 1.081 tỷ đồng vào cuối năm 2022 theo ước tính của chúng tôi.

Do đó chúng tôi cho rằng, với quy mô các khoản đầu tư mới được đề xuất, phương án phát hành riêng lẻ với mức độ pha loãng 33% và giá phát hành chiết khấu sâu như đề cập trên đây là không cần thiết và không hợp lý.

• Về danh sách cổ đông chiến lược: VSC đã đề xuất 2 pháp nhân tham gia vào đợt phát hành riêng lẻ lần này. Mỗi pháp nhân dự kiến mua 20 triệu cổ phiếu phát hành riêng lẻ. Những pháp nhân này không niêm yết, bao gồm (1) Công ty cổ phần Đầu tư và Dịch vụ Xuất nhập khẩu Thái Bảo và (2) Công ty cổ phần Đầu tư và Dịch vụ Cảng biển TTD. Đây là hai doanh nghiệp mới được thành lập, lần lượt vào tháng 7/2022 và tháng 8/2022.
• Tiếp tục thay đổi đội ngũ lãnh đạo và HĐQT: Trong ĐHCĐBT sắp tới, VSC xin ý kiến ĐHCĐ miễn nhiệm một thành viên HĐQT là ông Trần Quang Tiến và bầu một thành viên HĐQT mới. Điều đáng chú ý là ông Trần Quang Tiến mới làm thành viên HĐQT được 10 tháng, và trong 2 năm qua, thành viên HĐQT của VSC đã liên tục thay đổi. Ngoài ra, nguyên TGĐ của VS- ông Nguyến Văn Tiến – đã từ nhiệm kể từ tháng 8 năm ngoái sau 17 năm làm việc tại Công ty.
• Kế hoạch chi trả cổ tức tiền mặt: cùng với sự thay đổi ở độ ngũ lãnh đạo, VSC đã giảm chi trả cổ tức tiền mặt và đẩy mạnh đầu tư trong 2 năm qua. Cổ tức tiền mặt năm 2021 đã giảm xuống chỉ còn 500đ/cp (tương đương lợi suất cổ tức 1,1%) so với mức 2.000-2.500đ/cp/năm (lợi suất cổ tức 3,1-3,9%) trong giai đoạn 2016-2020.
• Đẩy mạnh giải ngân cho các khoản đầu tư mới: từ năm 2021 đến nay, VSC đã đầu tư tổng cộng 893 tỷ đồng để mua (1) 36% cổ phần tại một cảng container mới tại Hải Phòng là Vinalines Đình Vũ (VDV) và (2) 100% cổ phần một cảng cạn. Những khoản đầu tư này nhiều khả năng sẽ đóng góp lỗ vào KQKD của VSC trong thời gian tới vì công suất hoạt động thấp. Trong 6 tháng đầu năm 2022, VSC đã ghi nhận lỗ 9 tỷ đồng từ khoản đầu tư vào VDV.

Cuối cùng, Cổ phiếu VSC đã mua cổ phần VDV (28% trong số 36% cổ phần tại VDV) từ một cổ đông lớn là Công Ty Cổ Phần Thành Đức Hải Phòng (TDHP). TDHP là cổ đông lớn của VSC từ năm 2021. VSC mua 36% cổ phần VDV với giá 392 tỷ đồng, tương đương P/B 4,9 lần. Trong cùng thời gian, một giao dịch tương tự là Transimex (TMS, Không khuyến nghị) đã mua 25% cổ phần tại MIPEC, một cảng container tại Hải Phòng với vị trí tương tự như VDV với P/B là 2,6 lần. Như vậy, dựa trên định giá P/B, VSC đã mua cổ phần VDV cao hơn 70% so với một cảng trong cùng khu vực.

Tóm lại, với những thay đổi gần đây trong cơ cấu HĐQT, các khoản đầu tư mới và tỷ lệ chi phí/lợi ích thu được của các khoản đầu tư này, HSC cho rằng rủi ro quản trị tại VSC đang tăng lên đáng kể.

HSC đang xem xét lại khuyến nghị và giá mục tiêu

HSC đang xem xét lại khuyến nghị và giá mục tiêu. Hiện trong mô hình, chúng tôi chưa đưa phương án phát hành riêng lẻ và kế hoạch đầu tư trên vào mô hình định giá. HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 tăng trưởng 7,8% và năm 2023 tăng trưởng 6,3%.

VSC có EV/EBITDA trượt dự phóng 1 năm là 5 lần; cao hơn so với bình quân quá khứ là 4,4 lần (bình quân 3 năm) trong khi triển vọng lợi nhuận không hấp dẫn. HSC dự báo lợi nhuận thuần 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR 7,3%; thấp hơn mức 22% trong giai đoạn 2019-2021.

Nguồn: HSC

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.