KQKD của VSC thấp hơn kỳ vọng với LNST chỉ tăng trưởng 1%. Triển vọng ở mức vừa phải. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan – VSC (Khả quan) gần đây đã công bố KQKD năm 2017 chưa kiểm toán với doanh thu thuần đạt 1.303 tỷ đồng (tăng trưởng 20%); LNTT đạt 298 tỷ đồng (giảm 4%) và LNST đạt 264 tỷ đồng (tăng trưởng 1%). Theo đó VSC đã hoàn thành được 114% kế hoạch doanh thu và 110% kế hoạch LNTT đề ra cho cả năm. Tuy nhiên kết quả đạt được thấp hơn dự báo của HSC (HSC dự báo doanh thu thuần đạt 1.170 tỷ đồng, tăng trưởng 8% và LNST đạt 285 tỷ đồng, tăng trưởng 9%).
Đồ thị cổ phiếu VSC phiên giao dịch ngày 27/02/2018. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý là 50.000đ; tương đương P/E là 10,3 lần. HSC đã điều chỉnh giảm dự báo LNST năm 2018 với mức tăng trưởng đạt 16%. KQKD năm 2017 không được khả quan chủ yếu do giá dịch vụ bình quân giảm do cạnh tranh giữa các cảng tại Hải Phòng tăng lên. Trong tương lai, nhu cầu tăng dần và công suất kho bãi tăng sẽ giúp tăng lượng hàng qua cảng, giúp công ty tiếp tục tăng trưởng trong vài năm tới. Tuy nhiên các đối thủ cạnh tranh cũng đang nâng công suất nên sẽ gây áp lực giảm giá dịch vụ trong năm tới. Hiệp định TPP 11 được ký vào tháng 3/2018 có thể sẽ là động lực dài hạn cho VSC. Hiện giá cổ phiếu là khá rẻ cho dù triển vọng tăng trưởng trước mắt chỉ ở mức vừa phải.
Doanh thu tăng trưởng nhờ lượng hàng qua cảng tăng 31% nhưng phí dịch vụ bình quân giảm 8% – Cho cả năm 2017, lượng hàng tiếp nhận xử lý vào khoảng 802.000 Teu (tăng 31%). Trong đó:
• Cảng Vip Green tiếp nhận xử lý 517.000 Teu (tăng 67%). Hiện cảng Vip Green tiếp nhận 8 tàu/ tuần, tăng 60% nhờ có thêm 1 tàu từ Evergreen và 2 tàu từ Maersk Line đến cảng hàng tuần theo lịch trình có trước.
• Cảng Green Port tiếp nhận xử lý 285.000 Teu (giảm 5%).
• Phí tiếp nhận xử lý bình quân giảm 8% do VSC giảm phí trước áp lực cạnh tranh tại khu vực Hải Phòng tăng lên sau khi công suất cảng tại đây tăng lên. Các cảng thường cung cấp dịch vụ trọn gói cho tàu cập cảng.
Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do giá dịch vụ bình quân giảm – Cho năm 2017, lợi nhuận gộp đạt 408 tỷ đồng (tăng trưởng 3%) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 36,6% năm 2016 xuống còn 31,3%. Và lý do chính là giá dịch vụ bình quân giảm. Ngoài ra do dự án xây dựng cầu Nguyễn Bỉnh Khiêm triển khai từ tháng 3/2017 đến tháng 11/2017 nên việc vận chuyển hàng container giữa các cảng và kho của VSC phải đi vòng làm tăng phí cầu đường và chi phí liên quan khác. Chúng tôi ước tính chi phí tăng thêm vào khoảng 40 tỷ đồng trong năm 2017.
Lỗ tài chính thuần tăng – Lỗ tài chính thuần là 39 tỷ đồng, tăng 50% do chi phí lãi vay tăng 14% nhưng lãi tiền gửi giảm 29%. Chi phí lãi vay đầu tư cảng Vip Green giai đoạn 2 không còn được vốn hóa từ tháng 11/2016.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng 17% – Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm từ 6% xuống 5,8%.
Tóm lại LNTT đạt 298 tỷ đồng (giảm 4%).
Cho năm 2018, HSC hiện dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 8% và LNST tăng trưởng 16% – Chúng tôi điều chỉnh giảm 6% dự báo LNST do chúng tôi dự báo phí dịch vụ cảng bình quân sẽ giảm 5% so với mức giảm 3% trong dự báo trước đó. Dự báo hiện tại của chúng tôi là doanh thu thuần đạt 1.407 tỷ đồng (tăng trưởng 8%) và LNST đạt 306 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) Các giả định chính của chúng tôi gồm;
• Lượng hàng tiếp nhận xử lý tăng 11% lên 890.750 teu gồm 270.750 teu tại cảng Green Port (giảm 5%) và 620.000 teu tại cảng Vip Green (tăng 20%).
• Phí dịch vụ cảng bình quân giảm 5% do công suất cảng trong khu vực Hải Phòng vẫn tăng mạnh.
• Lợi nhuận gộp tăng 10% lên 448 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 31,3% lên 31,8% nhờ không còn chi phí cầu đường và tránh đường trong quá trình xây dựng cầu Nguyễn Bỉnh Khiêm.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý không đổi, là 5,8%.
• Lỗ tài chính thuần giảm còn 33 tỷ đồng (giảm 16%).
• Chúng tôi giả định lợi nhuận từ công ty liên kết tăng đạt 6 tỷ đồng (tăng trưởng 7%) nhờ cả hai công ty liên kết đều cho KQKD tốt trong năm nay.
Theo đó, chúng tôi dự báo EPS là 4.852đ/cp, tương đương P/E dự phóng là 7,5 lần.
Mở rộng công suất cảng 21% nhờ mở rộng hoạt động bãi – Trong tháng 11/2017, Công Ty Cổ Phần Đầu Tư Dịch Vụ Và Phát Triển Xanh (GIC – VSC sở hữu 66,33% cổ phần) bắt đầu khai thác một kho có diện tích 5 ha khác tại KCN Đình Vũ (cách 2 km từ cảng Vip Green). Do đó, công suất kho bãi của GIC đã tăng lên gấp đôi, đạt 10 ha. Đây sẽ trở thành bãi sau của cảng Vip Green. Nhờ có bãi sau này, tốc độ luân chuyển container tại cảng Vip Green sẽ được đẩy nhanh, theo đó nâng công suất xử lý hàng hóa của cảng Vip Green thêm 33% lên 800.000 TEU. Hiện công suất hoạt động tối đa của cảng Vip Green là 600.000 TEU; bằng 120% công suất thiết kế. Theo đó, tổng công suất hoạt động tối đa của các cảng của VSC có thể tăng thêm 21% lên 1,15 triệu TEU.
Cạnh tranh giữa các cảng tại Hải Phòng đang ngày càng gay gắt – Công suất tăng nhẹ đã dẫn đến sự cạnh tranh khốc liệt với phí dịch vụ cảng giảm. Cụ thể là:
• Tại thời điểm cuối năm 2017, tổng công suất các cảng tại Hải Phòng tăng thêm 9% lên 4.980.000 TEU/năm.
• Đồng thời tổng lượng hàng hóa qua các cảng tại Hải Phòng tăng 9% lên khoảng 4.500.000 TEU trong năm 2017.
• Do vậy tổng công suất hoạt động của các cảng tại Hải Phòng giảm từ 93% công suất thiết kế vào cuối năm 2016 xuống còn 90% vào cuối năm 2017.
• Do công suất hoạt động thấp hơn, các cảng đã giảm phí dịch vụ.
Chúng tôi thấy đây là một vấn đề sẽ tồn tại trong trung hạn vì trước mắt công suất cảng trong khu vực sẽ tiếp tục tăng mạnh hơn mức tăng của nhu cầu.
• Cảng Nam Đình Vũ của GMD sẽ đi vào hoạt động vào Q1/2018 với công suất 600.000 TEU, theo đó nâng tổng công suất cảng tại Hải Phòng lên thêm 13%.
• Chúng tôi ước tính công suất hoạt động thực tế tăng dần với tốc độ khoảng 8%/năm.
• Theo đó, chúng tôi cho rằng tỷ lệ công suất hoạt động/ công suất thiết kế sẽ giảm tiếp xuống còn 87% vào cuối năm 2018.
• Do vậy, chúng tôi cho rằng phí dịch vụ cảng có thể tiếp tục giảm trong năm 2018.
Tuy nhiên cảng của VSC có vị trí thuận lợi – Do ảnh hưởng của cầu Bạch Đằng và trọng tải tàu ngày càng tăng, nên tàu có xu hướng chuyển từ các cảng thượng nguồn xuống cảng hạ nguồn tại khu vực Hải Phòng. Hiện cảng Vip Green nằm xa nhất về hạ nguồn và có thể đón tàu trọng tải lên đến 30.000 DWT; do vậy có vị trí thuận lợi để giành thị phần từ các cảng khác tại Hải Phòng. Mặc dù cảng Nam Đình Vũ của GMD còn nằm sâu về hạ nguồn so với cảng Vip Green nhưng do cảng này nằm ở luồng tàu khác trên sông Cấm nên chi phí nạo vét cao hơn. Do vậy, VSC có lẽ sẽ không phải giảm nhiều phí dịch vụ cảng như các cảng khác.
VSC vẫn là lựa chọn tốt để NĐT tham gia vào xu hướng gia tăng thương mại hàng hóa phi CNTT từ các doanh nghiệp FDI – Trong 3 năm qua, kim ngạch nhập khẩu và xuất khẩu của các doanh nghiệp FDI lần lượt tăng với tốc độ gộp bình quân năm là 10,2% và 14,8%. Các cảng của VSC chủ yếu xử lý hàng hóa tư liệu sản xuất và nguyên vật liệu nhâp khẩu cho các doanh nghiệp phi CNTT có vốn FDI như máy móc, sợI, vải và nhựa. Đồng thời chủ yếu xử lý hàng hóa xuất khẩu như hàng may mặc, giày dép và sản phẩm gỗ. Chúng tôi lạc quan về triển vọng vốn FDI cũng như ngành may mặc & giày dép vì:
• Việt Nam vẫn có lợi thế cạnh tranh trong các lĩnh vực này.
• Hiệp định FTA với EU sẽ có hiệu lực từ năm 2018.
• Việt Nam sẽ ký kết hiệp định FTA với Mỹ trong 24-36 tháng tới.
• Các hiệp định khu vực như RCEP đang trong quá trình đàm phán với nhiều tiến triển và sẽ hoàn tất.
• TPP 11 sẽ được ký kết vào tháng 3/2018.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý của VSC là 50.000đ, tương đương P/E là 10,3 lần. Định giá cổ phiếu có vẻ khá rẻ dựa trên dự báo tăng trưởng khá của HSC. Công suất sân bãi tăng giúp nâng cao lượng hàng hóa xử lý và giảm chi phí cố định trên giá vốn. Mặc dù công suất cảng ở Hải Phòng tiếp tục gia tăng thì về dài hạn chúng tôi dự báo nhu cầu đối với các dịch vụ cảng biển sẽ gia tăng với tốc độ nhanh hơn nhờ hàng hóa được vận chuyển sang các nền kinh tế quan trọng như Mỹ, Trung Quốc và Nhật Bản từ Việt Nam tăng nhờ FDI tăng. Và đây là xu thế tất yếu không bị ảnh hưởng của TPP hay chính sách thương mại của Mỹ.
Nguồn: HSC
