Ở mức giá thị trường hiện tại, Cổ phiếu VSC đang giao dịch ở mức PE 2019 là 9x, đây cũng là PE mục tiêu của chúng tôi cho VSC trong thời điểm hiện tại. PE thấp là do công ty thiếu triển vọng tăng trưởng trong thời gian tới. Kể từ khuyến nghị cuối cùng của chúng tôi, giá cổ phiếu VSC đã tăng và đạt mức giá mục tiêu của chúng tôi như hiện tại. Do đó, chúng tôi đề xuất xếp hạng Phù hợp thị trường cho VSC vào thời điểm hiện tại, với giá mục tiêu 1 năm là 45.200 đồng / cổ phiếu (không thay đổi so với lần trước).
Đồ thị cổ phiếu VSC phiên giao dịch ngày 06/03/2019. Nguồn: AmiBroker
Kết quả kinh doanh năm 2018
Năm 2018, VSC đã ghi nhận kết quả ấn tượng so với năm trước, với mức tăng trưởng doanh thu thuần là 30% YoY và tăng trưởng lợi nhuận ròng là 34% YoY. Kết quả này tốt hơn so với ước tính tăng trưởng lợi nhuận ròng của chúng tôi là 28% YoY, nhờ tăng trưởng mạnh mẽ về sản lượng, cũng như tăng phí áp dụng cho các hãng vận chuyển:
- Sản lượng: Trong năm 2018, VSC đã xếp dỡ tổng cộng 1,16 triệu TEU, +28% YoY. Cảng VIP Green đã xếp dỡ 660K TEU, +27% YoY, trong khi đó, sản lượng cảng Green đạt 320K TEU, +12% YoY và sản lượng thuê ngoài (chuyển qua cảng PTSC) là 180K TEU, +80% YoY. Sản lượng tăng mạnh có thể do xu hướng dịch chuyển từ các cảng thượng nguồn xuống các cảng hạ nguồn, như chúng tôi đã đề cập trong các báo cáo trước đây. Chúng tôi thấy xu hướng này là thay đổi có tính chất dài hạn đối với hoạt động kinh doanh cảng biển ở miền Bắc.
Hiện tại, cảng VIP Green đang đón 12-13 chuyến tàu/tuần và cảng Green đón 9 chuyến/tuần. Con số này cao hơn năm ngoái với 10 chuyến và 7 chuyến / tuần. Số lượng tàu tăng đã chứng minh cho luận điểm của chúng tôi rằng mô hình cập bến 2 cảng (1 cảng lớn, 1 cảng nhỏ) thuận lợi hơn cho các hãng vận tải, và do đó họ chọn cảng VIP Green và Green mà không phụ thuộc vào vị trí cảng dọc theo bờ biển. Do đó, chúng tôi thấy rằng khách hàng ưa thích một giải pháp linh hoạt hơn trong việc chọn kích cỡ tàu, tùy thuộc vào sản lượng cần vận chuyển mỗi tuần. Đây sẽ là lý do chính để cảng Green có tăng trưởng sản lượng tích cực trong năm 2018.
- Phí: Năm 2018, nhờ sự phục hồi của ngành công nghiệp tàu biển thế giới, phí cảng biển đã chạm đáy ở hầu hết các cảng ở miền Bắc. Theo ban lãnh đạo, mức phí của VSC đã tăng khoảng 8% YoY trong năm 2018 lên khoảng 30 USD / TEU cho dịch vụ xếp dỡ container 20ft. Dịch vụ này chiếm khoảng 60% tổng phí mà VSC tính cho một container.
Lợi nhuận gộp đạt 496 tỷ đồng, +22% YoY. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống 29% trong năm 2018 từ mức 31% trong năm 2017. Điều này có thể là do doanh thu tăng từ các mảng kinh doanh khác có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn đóng góp vào kết quả hợp nhất (cảng cạn, vận chuyển, kho bãi…).
Chi phí SG&A tăng được bù đắp bởi chi phí lãi vay giảm, vì công ty đã trả dần nợ của cảng VIP Green. Tăng trưởng lợi nhuận trước thuế là 30% YoY, cao hơn tăng trưởng lợi nhuận gộp, đạt 388 tỷ đồng. Điều này dẫn đến tỷ suất lợi nhuận trước thuế là 23%, tương đương năm 2017.
Lợi nhuận sau thuế (NPAT) năm 2018 đạt 354 tỷ đồng, +34% YoY và lợi nhuận sau thuế trước lợi ích cổ đông thiểu số (NPATMI) đạt 300 tỷ đồng, +27% YoY. NPATMI tăng trưởng thấp hơn so với NPAT là do cảng VIP Green tăng đóng góp lợi nhuận cho kết quả hợp nhất của VSC theo thời gian và VSC chỉ sở hữu 75% cảng VIP Green. Do đó, EPS 2018 đạt 5.300 đồng, +24% YoY.
Tình hình cung – cầu ở khu vực Hải Phòng và tác động
Trong 10 năm qua, sản lượng container tại miền Bắc (Hải Phòng) tăng với tốc độ tăng trưởng trung bình là 12% YoY và đạt 4,5 triệu TEU trong năm 2018 (+10% YoY). Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng 8-10% YoY sẽ tiếp tục trong 2-3 năm tới, nhờ một số yếu tố như Hiệp định CPTPP (có hiệu lực từ năm 2019) hoặc EVFTA (FTA giữa VN và EU, sẽ phê duyệt vào năm 2019), hay chiến tranh thương mại Trung Quốc-Hoa Kỳ đẩy nhanh việc chuyển sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam.
TEU cho toàn hệ thống cảng Hải Phòng, nâng tổng công suất lên 5,7 triệu TEU.
Giả sử rằng tăng trưởng nhu cầu trong năm 2019 là 10% YoY, nguồn cung hiện tại cao hơn 14% so với nhu cầu tại khu vực Hải Phòng. Điều đó cho thấy áp lực cạnh tranh duy trì giữa các cảng biển để tối đa công suất và giữ chân khách hàng.
Gần đây, Bộ Giao thông Vận tải (GTVT) đã ban hành Thông tư 54 để tăng mức sàn đối với phí xếp dỡ container tại Hải Phòng từ 30 USD/TEU lên 33 USD/TEU, tăng 10% YoY, có hiệu lực từ ngày 01/01/2019. Tuy nhiên, do cung vẫn cao hơn 14% so với cầu, tỷ lệ sàn này có thể không có tác động thực tế, vì các cảng có thể cần giảm phí khác cho các hãng tàu để giữ chân khách hàng. Do đó, chúng tôi ước tính mức phí sẽ không đổi so với năm 2018 (phí xếp dỡ là 30 USD/TEU cho các cảng hạ nguồn và khoảng 25 USD/TEU cho các cảng thượng nguồn).
Triển vọng năm 2019
Năm 2019, cảng nước sâu Lạch Huyện (HICT) sẽ được trang bị đầy đủ 3 cần cẩu lớn, cho phép phục vụ tàu có kích cỡ tối đa như thiết kế (6000-8000 TEU). Do đó, chúng tôi cho rằng các hãng tàu sẽ bắt đầu mở các tuyến thẳng từ Việt Nam đến các châu lục khác như Châu Âu hoặc Châu Mỹ, cải thiện hiệu quả chi phí lên tới 24%. Gần đây, Mitsui O.S.K Lines đã công bố ý định mở dịch vụ trực tiếp từ HICT đến Bắc Mỹ. Điều này sẽ làm giảm nhu cầu cảng nhỏ (để phục vụ hàng hóa đến các cảng trung chuyển lớn như Singapore / Hong Kong trước khi chuyển đến các châu lục khác).
Điều này khiến chúng tôi cho rằng 2018 có thể là năm tốt nhất cho Viconship và chúng tôi ước tính sản lượng sẽ bắt đầu giảm từ năm 2019. Cụ thể, chúng tôi dự kiến tổng sản lượng sẽ giảm xuống còn 992K TEU (-14% YoY) vào năm 2019 (Cảng Green: 962K TEU, VIP Green: 630K TEU, chuyển cảng thuê ngoài: 100K TEU) và 975K TEU (-1,7% YoY) vào năm 2020 (Cảng Green: 245K TEU, VIP Green: 630K TEU, chuyển cảng thuê ngoài: 100K TEU).
Phí ước tính không đổi so với năm 2018, như đã đề cập ở trên.
Ước tính
Dựa trên triển vọng đã đề cập ở trên, chúng tôi ước tính doanh thu năm 2019 có thể đạt 1.435 tỷ đồng, -15% YoY do sản lượng giảm. Lợi nhuận gộp ước tính đạt 447 tỷ đồng, -9,7% YoY.
Công ty sẽ tiếp tục thanh toán nợ của cảng VIP Green, giảm một nửa chi phí tài chính. Các chi phí khác có thể tương đối ổn định. Do đó, lợi nhuận trước thuế dự kiến sẽ đạt 368 tỷ đồng vào năm 2019, giảm 5,1% YoY.
Lợi nhuận sau thuế năm 2019 dự kiến sẽ ở mức 331 tỷ đồng, giảm 6,4% YoY vì chúng tôi dự báo thuế tăng trong năm 2019 do cảng VIP Green đã kết thúc 4 năm miễn thuế vào năm 2018. Ước tính EPS 2019 là 5.005 đồng (-6,2% YoY).
Định giá và khuyến nghị
Ở mức giá thị trường hiện tại, VSC đang giao dịch ở mức PE 2019 là 9x, đây cũng là PE mục tiêu của chúng tôi cho VSC trong thời điểm hiện tại. PE thấp là do công ty thiếu triển vọng tăng trưởng trong thời gian tới. Kể từ khuyến nghị cuối cùng của chúng tôi, giá cổ phiếu VSC đã tăng và đạt mức giá mục tiêu của chúng tôi như hiện tại. Do đó, chúng tôi đề xuất xếp hạng Phù hợp thị trường cho VSC vào thời điểm hiện tại, với giá mục tiêu 1 năm là 45.200 đồng / cổ phiếu (không thay đổi so với lần trước).
Rủi ro giảm giá: Chiến tranh thương mại được giải quyết, hoặc kịch bản mà các hãng vận tải chuyển sang Lạch Huyện nhanh hơn dự kiến.
Triển vọng tăng trưởng: Chiến tranh thương mại kéo dài.
Nguồn: HSC
