DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu VRE – Khuyến nghị mua vào với giá mục tiêu 42.800 đồng/cp

Lượt xem: 552 - Ngày:
Chia sẻ

Chúng tôi nâng đánh giá đối với cổ phiếu Vincom Retail (cổ phiếu VRE) từ Tăng tỷ trọng lên Mua vào sau khi điều chỉnh tăng giá mục tiêu từ 39.650đ lên 42.800đ, cao hơn 23,3% so với thị giá hiện tại.

Đồ thị cổ phiếu VRE phiên giao dịch ngày 18/11/2019. Nguồn: AmiBroker.

Gần đây chúng tôi đã cập nhật được thời gian khai trương 3 Mega mall tiếp theo của VRE và theo đó điều chỉnh dự báo của mình cho năm 2020. Trước đây chúng tôi dự báo VRE chỉ khai trương Vincom Plaza và Vincom+ trong năm 2020 và Công ty sẽ ra mắt 3 Mega mall mới trong năm 2021.

VRE có thể đã thay đổi chiến lược với kế hoạch khai trương 3 Mega mall trong năm 2020 nhưng sẽ khai trương ít Vincom Palza và Vincom+ hơn so với kế hoạch trước đó. Sự thay đổi này sẽ không làm thay đổi tổng diện tích sàn ước tính tăng thêm trong năm 2020 của chúng tôi là 275.000 m2 và dự phóng lợi nhuận từ cho thuê của chúng tôi cũng không có sự thay đổi đáng kể. Bên cạnh đó, lợi nhuận từ chuyển nhượng shophouse (nhà phố thương mại) được kỳ vọng sẽ duy trì ổn định.

Như vậy, sự thay đổi trong kế hoạch của Công ty gần như không làm thay đổi dự phóng của chúng tôi cho năm 2020 với mức tăng trưởng LNST khả quan khoảng 19,9%.

Bảng 1: Diện tích sàn tăng thêm Q4/2019 – 2020

Bảng 2: Dự phóng doanh thu VRE

Cho năm 2019, chúng tôi duy trì dự phóng hiện tại. Cụ thể chúng tôi dự báo LNST tăng trưởng 15%. Doanh thu thuần ước tính đạt 9 nghìn tỷ đồng (giảm 0,9%) và LNST đạt 2,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15%). Chúng tôi kỳ vọng Công ty sẽ khai trương 9 TTTM mới trong Q4; theo đó doanh thu từ cho thuê mặt bằng TTTM ước đạt 7 nghìn tỷ đồng (tăng 27,3%).

Chúng tôi nghĩ rằng hoạt động bàn giao shophouse vẫn sẽ như kỳ vọng của chúng tôi vào Q4/2019. Theo đó doanh thu từ chuyển nhượng BĐS năm 2019 đạt 1,8 nghìn tỷ đồng (giảm 46,7%). LNST dự báo đạt 2,76 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15%), tương đương mức EPS và P/E dự phóng năm 2019 lần lượt đạt 1.187đ và 29,2 lần.

Cho năm 2020, chúng tôi dự báo lợi nhuận tăng trưởng 19,9%. Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 10,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13%) và LNST đạt 3,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 19,9%). Dự phóng tổng doanh thu và lợi nhuận gần như không thay đổi mặc dù chúng tôi thay đổi dự phóng đóng góp của các thành phần. VRE hiện sẽ tập trung cho ra mắt 3 Mega mall trong năm 2020 thay vì 2021 như chúng tôi dự báo trước đây. Chúng tôi kỳ vọng tổng diện tích sàn thương mại tăng thêm là 275.000 m2 do sẽ có ít TTTM với quy mô nhỏ được khai trương. Dưới đây là một số giả định chính của chúng tôi:

  • Doanh thu từ cho thuê TTTM dự kiến đạt 8,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 22,1%). Trong đó:
  • Doanh thu từ các TTTM hiện hữu sẽ đạt 7,2 nghìn tỷ đồng (tăng 17,3%), đóng góp 87,6% tổng doanh thu cho thuê mặt bằng TTTM. Chúng tôi kỳ vọng VRE sẽ điều chỉnh tăng giá thuê tại các TTTM này từ 5 – 7% nhờ nhu cầu thuê mặt bằng bán lẻ đang ở mức cao trên cả nước, đặc biệt tại 2 thành phố lớn là TP HCM và Hà Nội hay tại các thành phố du lịch như Đà Nẵng và Nha Trang. Trong khi đó, tỷ lệ lấp đầy của những TTTM khai trương vào năm 2018 sẽ tiếp tục cải thiện, ước tính trung bình tăng thêm 2%, từ mức lấp đầy bình quân hiện tại khoảng 85 – 92%.
  • Doanh thu từ các TTTM mới khai trương từ năm 2019 – 2020 sẽ đạt 1 nghìn tỷ đồng (tăng 325,8%); đóng góp 12,4% vào tổng doanh thu cho thuê. Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ lấp đầy của các TTTM ra mắt năm 2019 sẽ tăng khoảng 2%. Chúng tôi giả định Công ty sẽ mở thêm 12 TTTM mới trong năm 2020 với tổng diện tích sàn tăng thêm là 275.000 m2; theo đó nâng tổng diện tích sàn kinh doanh lên 1,8 triệu m2 từ 1,52 triệu m2. Chúng tôi kỳ vọng 12 TTTM mới này sẽ bao gồm: (1) 3 Mega mall tích hợp trong 3 đại dự án của Vinhomes với 2 dự án tại Hà Nội và 1 dự án tại TP HCM và (2) 9 TTTM khác (chủ yếu là Vincom Plaza và Vincom+) với thông tin chi tiết như sau:

Bảng 3: 3 Mega mall dự kiến ra mắt vào năm 2020

  • Vincom Mega Mall Ocean Park, Hà Nội – Tổng diện tích sàn 56.000 m2. Gần đây, chúng tôi có chuyến thăm đến Hà Nội và quan sát thấy 4 trong số 5 tầng của TTTM này đã gần như hoàn tất thi công. Chúng tôi tin rằng Công ty sẽ không gặp trở ngại trong việc đưa TTTM này vào hoạt động trong Q2/2020 như kế hoạch.
  • Vincom Mega Mall Smart City, Hà Nội – Tổng diện tích sàn 68.000 m2. Chúng tôi cũng đã đến thăm Vincom Mega Mall Smart City và nhận thấy khâu thi công xây dựng tương đối hoàn thành với phần thiết kế bên ngoài gần như đã hoàn thiện. VRE dự kiến sẽ khai trương TTTM này vào Q2/2020. Chúng tôi cho rằng lưu lượng khách đến TTTM này không chỉ đến từ cư dân khu đô thị mà còn đến từ các khu vực lân cận nhờ vị trí TTTM này nằm tại khu đô thị có mật độ dân số cao tại Hà Nội.
  • Vincom Mega Mall Grand Park, TP HCM – Tổng diện tích sàn 48.000 m2. Phần xây dựng kết cấu vẫn đang được tiến hành và VRE dự kiến ra mắt TTTM này vào Q4 năm sau. Theo đó lợi nhuận từ TTTM này phần lớn sẽ được ghi nhận từ năm 2021.
  • Chúng tôi kỳ vọng Công ty sẽ triển khai thêm 9 TTTM khác, chủ yếu bao gồm Vincom Plaza và Vincom+. Những dự án này sẽ được triển khai tại các thành phố cấp 2 và các trung tâm du lịch vào năm 2020.
  • Doanh thu từ chuyển nhượng BĐS sẽ duy trì ở mức 1,8 nghìn tỷ đồng (giảm 2%). Chúng tôi kỳ vọng Công ty sẽ bàn giao khoảng 113.400 m2 diện tích sàn shophouse, chủ yếu tại các tỉnh thành ngoài TP HCM và Hà Nội; sau khi triển khai các TTTM Vincom Plaza và Vincom+.
  • Lợi nhuận gộp ước tính đạt 5,3 nghìn tỷ đồng (tăng 21,4%) và tỷ suất lợi nhuận gộp kỳ vọng tăng lên 51,7%. Cụ thể:
  • Tỷ suất lợi nhuận của mảng cho thuê TTTM sẽ tăng lên 55,8% khi có nhiều hơn các TTTM đi vào hoạt động ổn định. Mặc dù Công ty vẫn trong giai đoạn mở rộng, nhưng chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận sẽ không bị ảnh hưởng tiêu cực nhờ việc Công ty luôn duy trì tốt mối quan hệ chặt chẽ với tập khách hàng truyền thống cho các TTTM mới (cả khách thuê nội bộ và khách thuê dài hạn từ bên ngoài). Tỷ lệ khách đặt trước khi khai trương của các TTTM mới thường rất cao, khoảng 80% đến 85%.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp của chuyển nhượng BĐS ước tính sẽ tăng 39,4% do Công ty chỉ hạch toán doanh thu, lợi nhuận từ shophouse, trong khi năm 2019 VRE hạch toán cả doanh thu, lợi nhuận từ các sản phẩm cao tầng có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp trong Q1/2019.
  • Chi phí tài chính ròng dự báo tăng lên 135 tỷ đồng từ mức 14 tỷ đồng trong năm ngoái. VRE sẽ cần tài trợ thêm từ nợ vay để hoàn thành 2 Mega mall tại Hà Nội; qua đó sẽ làm tăng chi phí lãi vay, trong khi tiền gửi ngân hàng được dự báo giảm so với các năm trước do Công ty liên tục thực hiện đầu tư. VRE cũng kỳ vọng sẽ duy trì cổ tức tiền mặt là 1.000đ/cp (tỷ lệ cổ tức/giá hiện tại là 2,9%), tương đương với tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả cổ tức là khoảng 70%.
  • Chi phí bán hàng & quản lý ước tính đạt 987 tỷ đồng (tăng 10,8%), tương đương 9.7% tổng doanh thu.
  • Theo đó, chúng tôi dự báo LNST là 3,3 nghìn tỷ đồng (tăng 19,9%), tương đương mức EPS và P/E dự phóng năm 2020 lần lượt là 1.423đ và 24,4 lần.

Định giá

Chúng tôi điều chỉnh tăng giá trị hợp lý của cổ phiếu VRE từ 39.650đ/cp lên 42.800đ/cp, dựa trên phương pháp định giá từng phần.

 Những trung tâm thương mại hiện hữu

  • Đối với các TTTM hiện hữu, chúng tôi định giá tài sản dựa trên lợi nhuận hoạt động thuần năm 2020 thay vì năm 2019 như trước đây, chia cho tỷ suất chiết khấu (cap rate). Chúng tôi chia các TTTM thành hai nhóm dựa trên vị trí vì chúng tôi nghĩ rằng đây là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến hiệu quả vận hành của các TTTM.
  • Nhóm 1: TTTM tại Hà Nội và TP HCM.
  • Nhóm 2: TTTM tại các tỉnh khác
  • Lợi nhuận hoạt động thuần năm 2020 được ước tính trên cơ sở tổng hợp hai nhóm TTTM trên. Nhờ tỷ lệ lấp đầy tăng dần trên toàn hệ thống, cùng với hiệu quả hoạt động được cải thiện, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận hoạt động thuần năm 2020 từ các TTTM ở TP HCM và Hà Nội tăng trưởng 7,4% so với cùng kỳ, đạt 3,7 nghìn tỷ đồng, trong khi tăng trưởng tại các tỉnh khác ước tính đạt 9,4% lên 1,1 nghìn tỷ đồng.
  • Chúng tôi ước tính tỷ suất chiết khấu (cap rate) bằng cách cộng thêm một phần bù rủi ro vào lãi suất phi rủi ro hiện tại. Phần bù rủi ro được tính dựa trên các giao dịch trước đó, cũng như đánh giá của chúng tôi và các chuyên gia về BĐS thương mại. Phương thức ước tính này mang tính chủ quan do số lượng giao dịch mang các đặc điểm tương tự các TTTM của VRE trước đó tại Việt Nam còn tương đối hạn chế. Chúng tôi điều chỉnh giảm tỷ suất chiết khấu “cap rate” khi lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn dài đang trong xu hướng giảm. Qua đó, tỷ suất chiết khấu “cap rate” hiện tại là 6,9% đối với các TTTM tại TP HCM & Hà Nội và 7,4% đối với các tỉnh khác (so với lần lượt là 7,6% và 8,1% trong dự báo trước đó của chúng tôi).
  • Chúng tôi nghĩ rằng các TTTM tại hai thành phố lớn nhất (TP HCM và Hà Nội) nên được áp dụng một tỷ lệ chiết khấu thấp hơn nhờ dòng thu nhập ổn định hơn, trong khi tỷ lệ chiết khấu của các TTTM ở các tỉnh khác cao hơn bởi tập khách thuê kém ổn định và dễ bị ảnh hưởng khi có sự điều chỉnh trong giá thuê, qua đó trở nên rủi ro hơn trong dòng tiền thu từ cho thuê.
  • Với phương pháp này, chúng tôi ước tính giá trị tài sản gộp từ các TTTM hiện hữu là 73,5 nghìn tỷ đồng.

Những trung tâm thương mại mới

  • Để phản ánh tốt hơn triển vọng tăng trưởng của các TTTM mới trong những năm đầu hoạt động, chúng tôi áp dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền theo từng giai đoạn. Chúng tôi ước tính sẽ mất khoảng 4 năm để dòng tiền từ các TTTM mới trở nên ổn định. Chúng tôi cũng ước tính giai đoạn tăng trưởng nhanh cho mỗi TTTM mới sẽ là 4 năm. Giai đoạn tăng trưởng nhanh, theo chúng tôi, sẽ từ năm 2020 đến năm 2025; sau đó chúng tôi sử dụng tốc độ tăng trưởng dài hạn là 4% và chi phí vốn bình quân gia quyền là 11,3%. Theo đó, giá trị tài sản gộp ước tính từ những TTTM mới này là 24,3 nghìn tỷ đồng.

Các tài sản và nợ khác

  • Chúng tôi đánh giá lại giá trị thuần các tài sản để bán trong danh mục tài sản của VRE, chủ yếu bao gồm shophouse với thời hạn phát triển ngắn. Giá trị này ước đạt 2,5 nghìn tỷ đồng.
  • Chúng tôi ước tính nợ ròng tại thời điểm cuối Q3/2019 là 0,6 nghìn tỷ đồng.
  • Tóm lại, chúng tôi ước tính tổng giá trị tài sản ròng là 99,7 nghìn tỷ đồng, cho ra giá trị hợp lý là 42.800đ/cp. Theo đó, tiềm năng tăng giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại là 23,3%.

Bảng 4: Định giá VRE

Bảng 5: Chi phí sử dụng vốn

                                                               Nguồn: HSC ước tính

Bảng 6: Định giá VRE 

Bảng 7: Phân tích độ nhạy định giá VRE

Bảng 8: Chỉ số các doanh nghiệp cùng ngành

                                                                                                                                                                   Nguồn: HSC

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý