Kỳ vọng KQKD hồi phục từ nửa cuối năm 2023
Doanh thu xuất khẩu 2 tháng đầu năm 2023 kém khả quan và điều này không bất ngờ. Trên thực tế, HSC tin rằng tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2023 nhiều khả năng kém đi vì giá bán bình quân giảm (do nhu cầu tại các thị trường xuất khẩu chủ chốt suy yếu) và giá nguyên liệu đầu vào neo ở mức cao. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng hoạt động xuất khẩu sẽ cải thiện từ nửa cuối năm 2023 (cả sản lượng và giá hồi tăng trở lại) nhờ tồn kho tại các thị trường chủ chốt giảm và tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ hồi phục. HSC giảm dự báo lợi nhuận thuần năm 2023-2024 ở mức vừa phải (theo đó, lợi nhuận thuần 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR -8,5%) và giảm 18,4% giá mục tiêu xuống 65.700đ. Tuy nhiên, với tiềm năng tăng giá 15,5% tại giá mục tiêu mới, chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với VHC.
Đồ thị cổ phiếu VHC phiên giao dịch ngày 23/03/2023. Nguồn: AmiBroker
KQKD Q4/2022 không đạt dự báo vì tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn kỳ vọng
Cổ phiếu VHC đã công bố KQKD Q4/2022 kém khả quan với lợi nhuận thuần đạt 190 tỷ đồng, giảm 58,2% so với cùng kỳ và thấp hơn 43% so với dự báo của HSC. Doanh thu thuần đạt 2.484 tỷ đồng (giảm 7,8% so với cùng kỳ và thấp hơn 19% so với dự báo). KQKD kém khả quan chủ yếu vì nhu cầu tại Mỹ và Trung Quốc suy yếu, từ đó làm sản lượng tiêu thụ và giá bán giảm.
Lợi nhuận thuần giảm còn vì Công ty đã trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho 29 tỷ đồng (Q4/2021: hoàn nhập 67 tỷ đồng dự phòng đã trích lập). Nếu loại bỏ các khoản dự phòng/hoàn nhập dự phòng ra khỏi 2 kỳ kế toán, lợi nhuận Q4/2022 giảm 43,6% so với cùng kỳ.
Lũy kế cả năm 2022, doanh thu thuần đạt 13.239 tỷ đồng (tăng trưởng 46,2%) và lợi nhuận thuần đạt 1.977 tỷ đồng (tăng trưởng 79,9%), lần lượt thấp hơn 4% và 7% so với dự báo của chúng tôi. VHC đã trích lập tổng cộng 400 tỷ đồng dự phòng giảm giá hàng tồn kho (năm 2021 trích lập 87 tỷ đồng). Nếu loại bỏ các khoản trích lập, lợi nhuận thuần năm 2022 đạt 2.377 tỷ đồng, cao gấp đôi năm 2021.
Bảng 1: KQKD Q4/2022 và năm 2022, VHC 
Nhu cầu đối với sản phẩm cá tra tại thị trường Mỹ và Trung Quốc suy yếu
Doanh thu các sản phẩm chủ chốt diễn biến trái chiều trong Q4/2022. Doanh thu xuất khẩu cá tra, sản phẩm chính của VHC đã giảm đáng kể, giảm 20,9% so với cùng kỳ xuống còn 1.378 tỷ đồng; chủ yếu vì doanh thu xuất khẩu sang thị trường Mỹ và Trung Quốc lần lượt giảm 25,9% và 61,1% so với cùng kỳ. Theo ước tính của HSC, sản lượng xuất khẩu đã giảm 17,2% so với cùng kỳ và giá bán bình quân giảm 4,4% so với cùng kỳ.
Tính chung cả năm 2022, doanh thu cá tra đạt 8.451 tỷ đồng, tăng trưởng 41,8%. Trong đó sản lượng xuất khẩu đạt 88.315 tấn (tăng 2,29%) với giá bán bình quân ước tính đạt 4,2 USD/kg (tăng 33,5%).
Tỷ suất lợi nhuận gộp Q4/2023 thấp hơn dự báo
Tỷ suất lợi nhuận gộp Q4/2022 đạt 19,1% so với 23,7% trong Q4/2021 (thấp hơn dự báo của HSC là 20,5%), vì (1) sản lượng tiêu thụ giảm (giảm 17,2% so với cùng kỳ), (2) giá bán bình quân giảm (giảm 4,4% so với cùng kỳ); và (3) trích lập 29 tỷ đồng dự phòng giảm giá hàng tồn kho (tương đương 1,4% GVHB).
Trong năm 2022, VHC đã trích lập 400 tỷ đồng dự phòng giảm giá hàng tồn kho (bằng 3,9% GVHB cả năm 2022) so với 87 tỷ đồng trích lập trong năm 2021. Mặc dù chi phí dự phòng tăng mạnh trong năm 2022, tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn tăng lên 22,5% từ 19,4% trong năm 2021, chủ yếu nhờ giá bán bình quân tăng 33,5%. Trên thực tế, nếu loại bỏ chi phí dự phòng, tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2022 là 25,5% và năm 2021 là 20,4%.
Bảng 2: Cơ cấu doanh thu thuần theo dòng sản phẩm, VHC 
Bảng 3: Cơ cấu doanh thu thuần theo thị trường, VHC 
Những xu hướng chính trong năm 2023
Xuất khẩu 2 tháng đầu năm 2023 kém nhưng kỳ vọng sẽ cải thiện vào nửa cuối năm 2023
Doanh thu xuất khẩu cá tra 2 tháng đầu năm 2023 của VHC ước đạt 30 triệu USD, giảm 48,4% so với nền cao cùng kỳ. Trong đó, sản lượng tiêu thụ ước đạt 9.250 tấn, giảm 34,8% so với cùng kỳ trong khi giá bán bình quân đạt 3,2 USD/kg, giảm 21,1% so với cùng kỳ.
Xuất khẩu cá tra suy giảm chủ yếu vì tình trạng nhu cầu yếu và tồn kho cao tại tất cả các thị trường chủ chốt, đặc biệt là thị trường Bắc Mỹ, ASEAN, Trung Đông và các thị trường khác (ngoại trừ thị trường EU và Trung Quốc) trước tác động của lạm phát cao.
Tuy nhiên, xuất khẩu suy yếu đã nằm trong dự đoán của HSC. Chúng tôi đã dự báo triển vọng xuất khẩu cá tra năm 2023 sẽ khó khăn hơn cả về mặt sản lượng và giá xuất khẩu, đặc biệt là Q1/2023 (như đã đề cập trong Báo cáo ngành thủy sản xuất bản ngày 6/1/2022).
HSC thấy rằng Q1 thường là thời gian thấp điểm xuất khẩu cá tra vì nhu cầu tại hầu hết các thị trường thấp và trùng vào kỳ nghỉ Tết nguyên đán dài ngày tại Việt Nam. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng doanh thu cá tra sẽ cải thiện trong nửa cuối năm 2023 khi lượng tồn kho cao tại các thị trường chủ chốt – như Bắc Mỹ, ASEAN, Trung Đông – giảm dần. Ngoài ra, các doanh nghiệp xuất khẩu thủy sản có thể tìm thêm được đơn hàng tại các hội trợ triển lãm sắp diễn ra như Hội chợ triển lãm hải sản Bắc Mỹ, Triển lãm Thủy sản Toàn cầu trong tháng 3-tháng 4/2023.
Tỷ suất lợi nhuận gộp nhiều khả năng giảm trong nửa đầu năm 2023 nhưng dự báo cải thiện từ nửa cuối năm
Giá bán bình quân tiếp tục giảm từ Q4/2022 nhưng giá nguyên liệu đầu vào (giá cá nguyên liệu, chiếm khoảng 70% giá thành sản xuất fillet) vẫn neo ở mức cao vì thức ăn thủy sản, lãi suất và lạm phát cao. Ngoài ra, vì nhu cầu tại thị trường Trung Quốc tăng đột biến sau khi nới lỏng các biện pháp kiểm soát Covid-19, nên giá cá nguyên liệu đã tăng đáng kể trong vài tuần qua (Biểu đồ 4-5). Giá bán bình quân giảm và chi phí đầu vào cao sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp trong 6 tháng đầu năm 2023.
Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng giá bán bình quân sẽ hồi phục trong nửa cuối năm 2023 nhờ nhu cầu tại các thị trường chủ chốt cải thiện. HSC cũng kỳ vọng giá cá nguyên liệu sẽ hạ nhiệt vào nửa cuối năm 2023 khi lượng cá nguyên liệu ở mức cao theo mùa vụ.
Tóm lại, chúng tôi giảm giả định tỷ suất lợi nhuận gộp xuống 18,8% so với 19,8% trong dự báo trước đó và mức 22,5% của năm 2022.
Biểu đồ 4: Giá và sản lượng xuất khẩu hàng tháng, VHC 
Biểu đồ 5: Giá cá tra xuất khẩu 
Giảm dự báo lợi nhuận năm 2023-2024
HSC lần lượt giảm 16,3% và 9,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023-2024 xuống 1.205 tỷ đồng (giảm 39% so với năm 2022) và 1.360 tỷ đồng (tăng trưởng 12,8% so với năm 2023). Chúng tôi cũng lần lượt giảm 4,5% và 3,8% dự báo doanh thu thuần năm 2023-2024 xuống 10.902 tỷ đồng (giảm 17,7% so với năm 2022) và 11.602 tỷ đồng (tăng trưởng 6,4% so với năm 2023). HSC đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với doanh thu tăng trưởng 6,7% và lợi nhuận thuần tăng trưởng 11,5%. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR -8,5%.
Xuất khẩu cá tra fillet
Xuất khẩu cá tra fillet là HĐKD cốt lõi của VHC, đóng góp 63,8% tổng doanh thu năm 2022. Với kết quả xuất khẩu kém khả quan trong 2 tháng đầu năm 2023, HSC giảm 7,6% giả định giá bán bình quân năm 2023 xuống còn 3,6 USD/kg (giảm 15%) trong khi duy trì sản lượng tiêu thụ tại 74.800 tấn (giảm 15,3%). Tương tự, chúng tôi cũng giảm 6,8% giả định giá bán bình quân cho năm 2024 xuống 3,6 USD/kg (tăng 2,1%).
Doanh thu cá tra năm 2023-2024 hiện dự báo lần lượt đạt 6.252 tỷ đồng (giảm 26% so với năm 2022) và 6.477 tỷ đồng (tăng 3,6% so với năm 2023).
Bảng 6: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2023-2025, VHC 
Bảng 7: Dự báo doanh thu theo dòng sản phẩm, VHC 
Bảng 8: Dự báo xuất khẩu cá tra fillet, VHC 
Collagen và gelatin
Collagen và gelatin vẫn là mảng kinh doanh nhỏ, chỉ đóng góp 8,7% vào doanh thu năm 2022, ở mức 886 tỷ đồng (tăng trưởng 38,1%). Với kết quả đạt được trong năm 2022, HSC nâng 6,4% dự báo doanh thu mảng C&G trong năm 2023-2024 lên lần lượt 890 tỷ đồng (tăng trưởng 0,4%) và 907 tỷ đồng (tăng trưởng 2%). Chúng tôi kỳ vọng mảng C&G sẽ tiếp tục tăng trưởng trong năm 2023 nhờ nhu cầu ngành sức khỏe và làm đẹp tại thị trường châu Á (thị trường chính của VHC) vẫn được duy trì.
Sản phẩm phụ
Doanh thu các phụ phẩm gồm dầu cá, bột cá, bong bóng cá… năm 2022 đạt 2.319 tỷ đồng (tăng trưởng 38,7%) và đóng góp 17,5% vào tổng doanh thu. HSC duy trì dự báo doanh thu từ sản phẩm phụ năm 2023 ở mức 1.913 tỷ đồng (giảm 17,5%).
Sản phẩm khác
Doanh thu sản phẩm khác gồm bún gạo, bánh gạo Sa Giang, các sản phẩm giá trị gia tăng… năm 2022 đạt 1.811 tỷ đồng (tăng trưởng 1,3%). Chúng tôi duy trì dự báo doanh thu năm 2023 đạt 1.847 tỷ đồng (tăng trưởng 2%).
Giảm 18,4% giá mục tiêu, duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng
HSC giảm 18,4% giá mục tiêu xuống còn 65.700đ (80.500đ trước đây), tương đương tiềm năng tăng giá 15,5% và P/E dự phóng năm 2023 là 10 lần.
Trong mô hình DCF của mình, chúng tôi sử dụng giả định lãi suất phi rủi ro 5%, phần bù rủi ro vốn CSH 8% và hệ số bê ta 1,27 (từ 1,17 trước đây). HSC giữ nguyên giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2%. Nói chung, chi phí vốn bình quân WACC ước tính là 12,7% so với 11,7% trước đây. Chúng tôi trình bầy tính toán dòng tiền FCFF, DCF và giả định WACC trong Bảng 9-11 dưới đây.
HSC cũng trình bầy phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro trong Bảng 12.
Bảng 9: Định giá FCFF, VHC 
Bảng 10: Tính toán WACC, VHC 
Bảng 11: Định giá DCF, VHC 
Bảng 12: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủ ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn, VHC 
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu VHC đã giảm 18,7% trong 3 tháng qua, diễn biến kém khả quan hơn 14,4% so với Vnindex vì triển vọng xuất khẩu kém khả quan trong Q1/2023 và giá bán bình quân giảm. Tại thị giá hiện tại, VHC có P/E trượt dự phóng 1 năm là 8,5 lần; cao hơn 0,3 độ lệch chuẩn so với bình quân từ tháng 1/2019 là 8,1 lần (Biểu đồ 13-14).
Biểu đồ 13: P/E trượt dự phóng 1 năm, VHC 
Biểu đồ 14: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/E bình quân, VHC 
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
