Sự kiện: Công bố KQKD Q4/2025 vào ngày 20/1/2026
VCI công bố LNTT Q4/2025 mạnh mẽ đạt 544 tỷ đồng (tăng 115% so với cùng kỳ và tăng 5% so với quý trước), chủ yếu nhờ thu nhập đầu tư (tăng 192% so với cùng kỳ đạt 452 tỷ đồng) và lãi từ cho vay ký quỹ (tăng 49% so với cùng kỳ đạt 376 tỷ đồng), trong khi lợi nhuận nghiệp vụ môi giới gần như đi ngang so với cùng kỳ đạt 59 tỷ đồng. LNTT Q4/2025 vượt 23% dự báo của chúng tôi, chủ yếu nhờ thu nhập đầu tư vượt kỳ vọng, trong khi lãi từ cho vay ký quỹ nhìn chung sát với dự báo. Trong năm 2025, LNTT đạt 1.629 tỷ đồng, tăng trưởng 50% và hoàn thành 107% dự báo cả năm của chúng tôi.
Đồ thị cổ phiếu VCI phiên giao dịch ngày 29/01/2026
Do lợi nhuận vượt dự báo chủ yếu nhờ thu nhập đầu tư, chúng tôi sẽ đánh giá lại triển vọng lợi nhuận của VCI, đặc biệt là về tính bền vững của khoản lợi nhuận từ danh mục đầu tư FVTPL.
Mảng cho vay ký quỹ: Tăng trưởng mạnh nhưng NIM thu hẹp
Lãi từ cho vay ký quỹ tăng 49% so với cùng kỳ (tăng 20% so với quý trước) lên 376 tỷ đồng nhờ dư nợ cho vay ký quỹ tăng 44% so với cùng kỳ (tăng 16% so với quý trước) đạt 16,2 nghìn tỷ đồng. Trên toàn ngành, tổng dư nợ cho vay ký quỹ tăng 64% so với cùng kỳ (tăng 6% so với quý trước) lên 406 nghìn tỷ đồng, nhờ thanh khoản thị trường cải thiện. Tuy nhiên, lợi nhuận thu hẹp do lãi suất cho vay ký quỹ giảm 10 điểm cơ bản so với quý trước xuống 9,6% trong khi chi phí huy động tăng 50 điểm cơ bản so với quý trước lên 6,3%, từ đó tỷ lệ NIM thu hẹp xuống 3,3% (từ 3,9%).
Bảng 1: Tóm tắt KQKD Q4/2025, VCI
Dư địa bảng CĐKT cải thiện sau đợt tăng vốn. Tỷ lệ dư nợ cho vay ký quỹ/vốn CSH của VCI giảm xuống 90% tại thời điểm cuối Q4/2025 từ 110% tại thời điểm cuối Q3/2025, sau khi tăng vốn 3,9 nghìn tỷ đồng trong Q4/2025 (tương đương khoảng 28% vốn CSH trước đợt phát hành). Chúng tôi nhận thấy tỷ lệ đòn bẩy giảm xuống sẽ tạo dư địa đáng kể để tiếp tục mở rộng dư nợ cho vay ký quỹ khi chu kỳ tăng trưởng của thị trường tiếp tục diễn ra.
Mảng đầu tư: Lợi nhuận danh mục FVTPL mạnh mẽ sau khi chốt lời
Thu nhập đầu tư tăng 192% so với cùng kỳ (tăng 41% so với quý trước) đạt 452 tỷ đồng chủ yếu nhờ thu nhập từ danh mục FVTPL tăng mạnh 4,3 lần so với cùng kỳ (tăng 42% so với quý trước) đạt 371 tỷ đồng (so với dự báo của chúng tôi là 161 tỷ đồng). BLĐ cho biết đã chốt lời trong Q4/2025 nhưng không công bố thông tin chi tiết. Chúng tôi cho rằng kết quả mạnh mẽ này đến từ 2 nguyên nhân: (i) phân loại lại các khoản đầu tư có lợi nhuận nắm giữ trong danh mục AFS sang danh mục FVTPL trước khi hiện thực hóa và/hoặc (ii) giao dịch tích cực đối với một số cổ phiếu vốn hóa lớn (có thể bao gồm các cổ phiếu liên quan đến Vingroup) có diễn biến vượt trội hơn so với chỉ số VNIndex trong quý.
Danh mục FVTPL đã tăng mạnh so với quý trước nhưng hiện đã có xu hướng phòng thủ hơn. Danh mục đầu tư tăng lên 2.237 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q4/2025 (từ 599 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q3/2025), chủ yếu bao gồm TPCP (1.501 tỷ đồng) và TPDN (634 tỷ đồng), trong khi tỷ trọng cổ phiếu giảm xuống 102 tỷ đồng (từ 184 tỷ đồng). Trong khi đó, danh mục AFS tăng lên 13.307 tỷ đồng (từ 11.456 tỷ đồng trong Q3/2025 và 9.940 tỷ đồng cùng kỳ), trong đó giá trị của những khoản đầu tư lớn như IDP (Chưa khuyến nghị), KDH (Mua vào, giá mục tiêu 42.000đ) và MBB (Mua vào, giá mục tiêu 30.400đ) tiếp tục tăng lên. Trong năm 2025, thu nhập đầu tư đạt tổng cộng 1.098 tỷ đồng, hoàn thành 136% dự báo của chúng tôi.
Mảng nghiệp vụ môi giới: Khả năng sinh lời suy giảm suy giảm trong bối cảnh thanh khoản thấp và áp lực lên phí dịch vụ
Doanh thu nghiệp vụ môi giới giảm 31% so với quý trước (mặc dù tăng 40% so với cùng kỳ) do thanh khoản giảm 35% so với quý trước xuống 31,4 nghìn tỷ đồng/ngày (nhưng vẫn tăng 74% so với cùng kỳ). Thị phần của VCI giữ nguyên ở mức 6,4% so với quý trước nhưng giảm so với mức 7% trong Q4/2024 do cạnh tranh gay gắt, đặc biệt là từ các CTCK tập trung vào phân khúc khách hàng tổ chức.
Chi phí nghiệp vụ môi giới giảm 16% so với quý trước (nhưng tăng 57% so với cùng kỳ) xuống 197 tỷ đồng, từ đó lợi nhuận nghiệp vụ môi giới giảm 56% so với quý trước (nhưng vẫn tăng 1% so với cùng kỳ) xuống 59 tỷ đồng. Tỷ lệ phí giữ lại giảm xuống 23% từ 36% trong Q3/2025 và 32% trong Q4/2024, tiếp tục cho thấy áp lực lên tỷ lệ phí ròng.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và giá mục tiêu cho đến khi hoàn thành đánh giá toàn diện hơn
Sau khi đi ngang trong 3 tháng qua, Cổ phiếu VCI đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 18,4 lần, cao hơn 0,2 độ lệch chuẩn so với bình quân kể từ Q4/2020 ở mức 16,9 lần và cao hơn một chút so với bình quân ngành ở mức 16,8 lần, nhìn chung đang ở mức định giá hợp lý.
Tuy nhiên, chúng tôi vẫn giữ nguyên khuyến nghị Mua vào và giá mục tiêu cho đến khi hoàn thành đánh giá toàn diện hơn. Như đã đề cập, lợi nhuận vượt dự báo chủ yếu nhờ thu nhập đầu tư tốt hơn kỳ vọng, HSC nhận thấy cần đánh giá lại triển vọng lợi nhuận của VCI, đặc biệt là về tính bền vững của khoản thu nhập từ danh mục FVTPL.
Nguồn: HSC
