KQKD 6 tháng của PVS vượt kỳ vọng mặc dù lợi nhuận vẫn giảm so với cùng kỳ. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan
Đồ thị cổ phiếu PVS ngày 24/8/2016. Nguồn: AmiBroker
KQKD khả quan hơn dự kiến nhờ mảng cung cấp tàu FSO/FPSO và lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tốt hơn kỳ vọng. Kết quả các mảng khác chẳng hạn như dịch vụ tàu chuyên dụng; ROV, cơ khí, căn cứ cảng và O&M giảm như dự kiến. Mảng cung cấp tàu FSO/FPSO và các liên doanh ký được hợp đồng dài hạn và ít bị ảnh hưởng từ sự giao động giá trên thị trường. HSC dự báo LNST năm 2016 giảm 20% và năm 2017 tăng trưởng 10%.
Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Giá cổ phiếu đã tăng 37,8% so với đầu năm. P/E dự phóng là 9,6 lần. PVS đã trở thành cổ phiếu có tính phòng thủ khá cao nhờ KQKD ổn định hơn so với các cổ phiếu dầu khí khác.
KQKD 6 tháng khả quan hơn kỳ vọng với LNST chỉ giảm 23,9% so với cùng kỳ – PVS (Khả quan) công bố doanh thu thuần 6 tháng đạt 9,25 nghìn tỷ đồng (giảm 26% so với cùng kỳ) và LNST đạt 671,9 tỷ đồng (giảm 23,9% so với cùng kỳ). Theo đó sau 6 tháng, PVS đã hoàn thành 42% kế hoạch doanh thu và 70% kế hoạch LNST của cả năm. Kết quả các mảng dịch vụ tàu chuyên dụng, ROV, cơ khí, căn cứ cảng và O&M nói chung sát với kỳ vọng của chúng tôi với cả doanh thu và lợi nhuận giảm. Tuy nhiên kết quả mảng cung cấp tàu FSO/FPSO và lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết đạt cao hơn nhiều kỳ vọng của chúng tôi.
Doanh thu dịch vụ tàu chuyên dụng đạt 1,06 nghìn tỷ đồng (giảm 57,2% so với cùng kỳ) và lợi nhuận gộp đạt 128,8 tỷ đồng (giảm 59,1% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 12,7% trong 6 tháng đầu năm 2015 xuống còn 12,2%. Ở mảng này, PVS cho thuê tàu dùng để vận chuyển hàng hóa và thiết bị, lai dắt, cứu hộ cứu nạn ngoài khơi cũng như cung cấp dịch vụ an ninh mỏ cho các nhà thầu dầu khí. Theo đó trong thời kỳ hoạt động thăm dò khai thác kém đi, thì doanh thu của mảng này cũng giảm theo do nhu cầu sụt giảm.
Lợi nhuận mảng cung cấp tàu FSO/FPSO ổn định do PVS không giảm giá cho thuê – Trong 6 tháng đầu năm, mảng cung cấp tàu FSO/FPSO ghi nhận doanh thu là 1,63 nghìn tỷ đồng (tăng 1,7% so với cùng kỳ) và lợi nhuận gộp đạt 79 tỷ đồng (tăng 7,4% so với cùng kỳ). Doanh thu và lợi nhuận gộp tăng nhẹ nhờ đội tàu FSO và FPSO của PVS có việc toàn thời gian với giá cho thuê không đổi. Vì hợp đồng thuê tàu FSO và FPSO là hợp đồng dài hạn, thường là 10 năm hoặc hơn với giá trị hợp đồng xác định trước cho toàn bộ thời hạn hợp đồng, nên PVS có lợi thế và đã không phải giảm giá cho thuê kể từ Q3/2015.
Doanh thu dịch vụ ROV 6 tháng đầu năm đạt 804,1 tỷ đồng (giảm 37,1% so với cùng kỳ) trong khi công ty ghi nhận lỗ 60,6 tỷ đồng; gần gấp đôi mức lỗ 31,3 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2015. Mảng này lỗ khi giá dầu bắt đầu xu hướng giảm kể từ 6 tháng cuối năm 2014 do hoạt động khảo sát địa chấn (là bước đầu tiên trong trước khi quyết định thực hiện một chương trình thăm dò & khai thác) thường là dịch vụ bị cắt giảm đầu tiên khi giá dầu thô đi vào xu hướng giảm giá.
Dịch vụ cơ khí & xây lắp đạt doanh thu là 4,47 nghìn tỷ đồng (giảm 8,5% so với cùng kỳ) và lợi nhuận gộp đạt 306,2 tỷ đồng (giảm 27,5% so với cùng kỳ). Hầu hết các hợp đồng EPC của PVS là của 2015 và tiếp tục thực hiện trong 2016, do vậy doanh thu của mảng này không bị ảnh hưởng nhiều. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận của mảng này thấp nên chỉ cần doanh thu giảm một chút cũng có thể ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận gộp.
Doanh thu mảng dịch vụ căn cứ cảng đạt 641 tỷ đồng (giảm 39,3% so với cùng kỳ) và lợi nhuận gộp đạt 49,1 tỷ đồng (giảm 80,8% so với cùng kỳ). Lợi nhuận của mảng này giảm do các hoạt động ở thượng nguồn kém đi cũng như do ảnh hưởng từ các mảng khác.
Lợi nhuận tài chính thuần tăng gần gấp 4 lần – Trong 6 tháng đầu năm, PVS ghi nhận lợi nhuận tài chính thuần là 62,5 tỷ đồng, tăng 298,3% so với mức 15,7 tỷ đồng ghi nhận trong cùng kỳ năm ngoái; chủ yếu nhờ (1) lãi tiền gửi tăng với tiền gửi ngân hàng tăng 10% và (2) nợ của PVS giảm khoảng 20% so với cùng kỳ.
Đóng góp từ các công ty liên doanh tăng trong 6 tháng đầu năm – Trong 6 tháng đầu năm, PVS ghi nhận 394,4 tỷ đồng lợi nhuận từ công ty liên doanh (tăng 13% so với cùng kỳ). PVS có 6 liên doanh là Rồng Đôi MV12, MVOT, VOFT, PTSC SEA, PTSC AP, và PV Shipyard. Trong đó 5 liên doanh (trừ PV Shipyard) sở hữu và cho thuê tàu FSO/FPSO. Và như chúng tôi lý giải trên đây, hợp đồng cung cấp tàu FSO/FPSO có thời hạn từ 10 năm trở lên với giá trị xác định trước cho toàn bộ thời hạn hợp đồng nên lợi nhuận của các liên doanh này ít bị ảnh hưởng của giá dầu.
PVS ghi nhận 109 tỷ đồng lợi nhuận không thường xuyên từ hoàn nhập dự phòng trích lập cho các hợp đồng EPC đã hoàn tất – Với mỗi hợp đồng EPC, PVS trích lập khoảng 2% tổng giá trị hợp đồng dành cho chi phí sữa chữa, thay đổi thiết bị diễn ra trong thời gian bảo hành của dự án. Khoản dự phòng này được ghi nhận vào giá vốn hàng bán của dự án. Sau khi hết thời gian bảo hành, khoản dự phòng không sử dụng đến sẽ được hoàn nhập vào thu nhập không thường xuyên. Doanh thu từ dịch vụ cơ khí và xây lắp vào khoảng 7-14 nghìn tỷ đồng, theo đó PVS có thể hoàn nhập từ 250-280 tỷ đồng mỗi năm. Trên thực tế sẽ khó có thể dự báo chính xác con số hoàn nhập dự phòng.
HSC nhận thấy triển vọng KQKD 6 tháng cuối năm sẽ tương đương KQKD 6 tháng đầu năm – với những biến động hiện tại của giá dầu và do thiếu những chương trình E&P quan trọng trong khu vực, chúng tôi dự báo KQKD 6 tháng cuối năm sẽ tương đương 6 tháng đầu năm.
Cho cả năm 2016, HSC dự báo PVS sẽ ghi nhận doanh thu thuần 19,0 nghìn tỷ đồng (giảm 18,7% so với năm 2015) và LNST của công ty mẹ là 1.206 tỷ đồn (giảm 20,5% so với năm 2015). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau:
- Chúng tôi giả định doanh thu của mảng dịch vụ tàu chuyên dụng sẽ giảm 40% so với năm 2015 – Cho năm 2016, theo mô hình dự báo lợi nhuận của HSC, chúng tôi dự báo mảng dịch vụ tàu chuyên dụng sẽ ghi nhận doanh thu giảm 40% so với năm 2015 và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 11,5% từ mức 12,4% trong năm 2015 do PVS vẫn phải trả lương cho toàn bộ nhân công và các chi phí bão dưỡng tàu.
- Mảng dịch vụ quản lý, khai thác các tàu chứa dầu (FSO), tàu chứa và xử lý dầu thô (FPSO) đạt doanh thu và lợi nhuận tương đương năm 2015 – Chúng tôi dự báo mảng FSO/FPSO sẽ đạt doanh thu và lợi nhuận gộp tương đương năm 2015 do hợp đồng dịch vụ của PVS trong mảng này có kỳ hạn 10 năm hoặc lâu hơn với giá trị cố định cho toàn bộ thời hạn hợp đồng.
- Doanh thu của mảng dịch vụ phục vụ hoạt động khảo sát địa vật lý, địa chất công trình (ROV) sẽ giảm 20% so với năm 2015 với tỷ suất lợi nhuận gộp âm – Theo mô hình dự báo lợi nhuận của mình, chúng tôi dự báo doanh thu của mảng này sẽ giảm 20% so với năm 2015 với tỷ suất lợi nhuận là -3% do PVS vẫn phải trả lương cho toàn bộ nhân công của mảng này cũng như chi phí bảo dưỡng tàu phục vụ khảo sát dù trong thời gian tạm ngừng hoạt động.
- Doanh thu của mảng dịch vụ cơ khí và xây lắp giảm vừa phải 10% so với năm 2015 – Do phần lớn các dự án EPC trong năm 2015 được chuyển sang năm 2016, chúng tôi tin rằng doanh thu của mảng này sẽ không bị ảnh hưởng nhiều. Tuy vây, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm từ 8,7% trong năm 2015 xuống khoảng 7% trong năm 2016
- Doanh thu từ dịch vụ căn cứ cảng cũng giảm 30% so với năm 2015 với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm – Các hoạt động thượng nguồn giảm trong khi đó thiết bị và phương tiện của các căn cứ cảng vẫn cần được bảo dưỡng thường xuyên. Đây chính là nguyên nhân tác động doanh thu từ các dịch vụ này giảm 30% so với năm 2015 và tỷ suất lợi nhuận gộp cũng giảm từ 22,5% năm 2015 xuống khoảng 10% trong năm 2016.
- Các công ty liên doanh đóng góp 729 tỷ đồng lợi nhuận (giảm 3,1% so với năm 2015) – Do 5 trong số 6 công ty liên doanh của PVS hiện sở hữu và cho thuê các dịch vụ FSO/FPSO là những hoạt động không bị ảnh hưởng bởi giá dầu thô giảm, chúng tôi dự báo trong năm 2016, PVS sẽ ghi nhận 729,4 tỷ đồng (giảm 3,1% so với năm 2015) đóng góp lợi nhuận từ các công ty liên doanh.
- Hoàn nhập dự phòng dự báo là 140 tỷ đồng – Trong mô hình dự báo lợi nhuận của mình, chúng tôi dự báo trong năm 2016, PVS sẽ ghi nhận 140 tỷ đồng, tương đương năm 2015 là lợi nhuận bất thường nhờ hoàn nhập dự phòng đối với các hợp đồng EPC đã hoàn thành.
Theo đó, chúng tôi dự báo doanh thu thuần của PVS năm 2016 sẽ là 19,0 nghìn tỷ đồng (giảm 18,7% so với năm 2015) và LNST cổ đông công ty mẹ là 1.206 tỷ đồng (giảm 20,5% so với năm 2015). Dự báo doanh thu và LNST của chúng tôi thấp hơn 13,6% so với kế hoạch doanh thu và cao hơn 25.6% so với kế hoạch LNST của công ty. Theo đó, chúng tôi dự báo EPS 2016 là 2.377đ, PE dự phóng 2016 là 9,0 lần.
HSC dự báo tăng trưởng của năm 2017 ở mức khiêm tốn với LNST tăng trưởng 10% – Theo mô hình dự báo lợi nhuận của mình, HSC dự báo cho năm 2017, PVS sẽ đạt doanh thu 20,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng nhẹ 6,1%) và LNST của công ty mẹ đạt 1.323 tỷ đồng (tăng trưởng 10,7%). Trong đó, mảng dịch vụ xây lắp, chế tạo, chạy thử và hoàn thiện các dự án, các công trình công nghiệp ngoài ngành dầu khí và các dịch vụ khác trên cảng sẽ là yếu tố thúc đẩy tăng trưởng chính với mức tăng trưởng 15% của doanh thu. Chúng tôi dự báo cả doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng FSO/FPSO sẽ không đổi trong khi đó ước tính mảng mảng dịch vụ đại lý tàu biển và mảng ROV vẫn trong đà giảm với doanh thu lần lượt giảm 5% và 10% so với năm 2016. Theo đó, chúng tôi dự báo EPS 2016 là 2.591đ nên PE dự phóng 2017 là 8,3 lần dựa trên cả cổ phiếu hôm nay.
Với những biến động hiện tại của giá dầu cũng như thực trạng các chương trình/dự án E&P hiện tại của các doanh nghiệp dầu khí trong khu vực, chúng tôi cho rằng mảng dịch vụ thượng nguồn của PVS bao gồm mảng dịch vụ đại lý tàu biển và ROV sẽ chưa thể phục hồi trong năm 2017. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo các mảng dịch vụ khác liên quan đến cả hoạt động thượng nguồn và hạ nguồn bao gồm mảng dịch vụ xây lắp, chế tạo, chạy thử và hoàn thiện các dự án, các công trình công nghiệp ngoài ngành dầu khí và các dịch vụ khác trên cảng sẽ có sự cải thiện về cả doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp nhờ các dự án hạ nguồn lớn của PVN bao gồm Nhà máy chế biến khí Cà Mau, Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn, Nhà máy Nhiệt điện Long Phú mà PVS là nhà thầu về EPC. Trong khi đó, chúng tôi cũng dự báo doanh thu của mảng FSO/FPSO và lợi nhuận từ các công ty liên doanh sẽ không có nhiều biến động với các hợp đồng kỳ hạn 10 năm với giá trị cố định đề cập trên đây.
Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Khả quan. Với định giá PE hợp lý là 9,6 lần. Cổ phiếu được coi là có tính phòng thủ cao trong ngành dầu khí với KQKD 6 tháng đầu năm như đã nêu trên. Do đó, chúng tôi không thấy có rủi ro giảm giá lớn đối với cổ phiếu này với mức định giá rẻ và triển vọng khá ổn định. Ngược lại, để phục hồi, cổ phiếu sẽ thiếu các tiềm năng tăng theo chu kỳ như đối với PVD. Là công ty được quản lý tốt với tình trạnh tài chính ổn định. Là lựa chọn đầu tư dài hạn tốt đối với những NĐT tìm kiếm một cổ phiếu tương đối ổn định trong ngành dầu khí.
Nguồn: HSC
