Nhận định tóm tắt KQKD – PVS đạt KQKD Q1 tốt hơn kỳ vọng. Triển vọng khá khả quan. Nâng đánh giá lên MUA VÀO. Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam PVS (nâng đánh giá từ Khả quan lên MUA VÀO) công bố doanh thu thuần Q1 đạt 3.328,1 tỷ đồng (giảm 1,4% so với cùng kỳ) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 253,4 tỷ đồng (giảm 1% so với cùng kỳ). Công ty đã hoãn họp ĐHCĐTN từ cuối tháng 4/2018 và hiện chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ tổ chức họp ĐHCĐTN vào cuối tháng 5/2018.
Đồ thị cổ phiếu PVS phiên giao dịch ngày 14/05/2018. Nguồn: AmiBroker
LNST của cổ đông công ty mẹ trong Q1/2018 đạt 253,4 tỷ đồng – Trong KQKD Q1 công bố gần đây, doanh thu thuần đạt 3.328,1 tỷ đồng (giảm 1,4% so với cùng kỳ) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 253,4 tỷ đồng (giảm 1% so với cùng kỳ). Kết quả đạt được sát với kỳ vọng của chúng tôi, bằng 20% dự báo doanh thu cả năm là 16.112,4 tỷ đồng và bằng 25% dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 1.015,5 tỷ đồng. Nếu loại bỏ tác động của thu nhập khác (xấp xỉ 30 tỷ đồng) trong năm 2017 và xét cả khoản lợi nhuận chưa hạch toán từ FPSO Lam Sơn (xấp xỉ 35 tỷ đồng) trong Q1/2018, thì trên thực tế LNST của cổ đông công ty mẹ trong Q1/2018 tăng xấp xỉ 38% so với cùng kỳ.
Doanh thu dịch vụ tàu chuyên dụng giảm 15,6% so với cùng kỳ – Doanh thu thuần dịch vụ tàu chuyên dụng giảm 15,6% so với cùng kỳ và đạt 321,8 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp đạt 34,7 tỷ đồng (giảm 17,6% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận đạt 10,8%; giảm từ mức 11,1% trong Q1/2017. Mặc dù giá dầu đã tăng mạnh, nhu cầu thuê tàu hỗ trợ ngoài khơi vẫn tăng chậm do hoạt động thăm dò khai thác vẫn chưa hồi phục, từ đó làm giả tỷ suất lợi nhuận gộp. Ở mảng này, PVS cho thuê tàu dùng để vận chuyển hàng hóa và thiết bị, lai dắt, cứu hộ cứu nạn ngoài khơi cũng như cung cấp dịch vụ an ninh mỏ cho các nhà thầu dầu khí. Khoảng 90% khối lượng công việc của các tàu chuyên dụng liên quan đến hoạt động thăm dò và phát triển mỏ dầu.
Doanh thu mảng cung cấp tàu FSO/FPSO giảm 48,3% so với cùng kỳ – Doanh thu thuần mảng cung cấp tàu FSO/FPSO đạt 350,9 tỷ đồng (giảm 48,3% so với cùng kỳ) và lợi nhuận gộp đạt 47,6 tỷ đồng (tăng 8,6% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 13,6%; cao hơn mức 5,4% trong Q1/2017. Ở mảng này, PVS cung cấp 2 loại dịch vụ:
1. Thuê lại tàu FSO Biển Đông và FPSO Lam Sơn theo hợp đồng thuê tàu trần từ PTSC AP (liên doanh theo tỷ lệ 51:49 giữa PVS và Yinson Holdings) và cho các đơn vị khai thác dầu ngoài khơi (PVEP và Biển Đông JOC) thuê lại theo hợp đồng thuê tàu định hạn. Trong đó:
• Giá cho thuê tàu định hạn của PVS = giá thuê tàu trần + phí dịch vụ vận hành & quản lý tàu (hiện do PPS – một công ty con của PVS đảm nhiệm).
• Theo đó, trong khi PVS hạch toán doanh thu từ cho thuê định hạn tàu FSO Biển Đông và FPSO Lam Sơn vào doanh thu hợp nhất, thì lợi nhuận gộp hợp nhất lại chỉ gồm phần liên quan đến dịch vụ vận hành và quản lý đối với 2 tàu này. Chi phí thuê tàu trần đối với tàu FSO Biển Đông và FPSO Lam Sơn được hạch toán vào giá vốn hàng bán hợp nhất của PVS.
2. Cung cấp dịch vụ vận hành và quản lý cho tàu FSO Orkid, FSO MV12 và FPSO Ruby.
Trong Q1/2018, doanh thu hợp nhất của PVS ở mảng cung cấp tàu FSO/FPSO giảm do giá cho thuê định hạn của tàu FPSO Lam Sơn giảm 60% từ 200.000 USD/ngày xuống còn 85.000 USD/ngày. Sau khi Lam Sơn JOC chấm dứt hợp đồng vào cuối tháng 6/2017, tàu FPSO Lam Sơn đã được Cửu Long JOC thuê với giá thuê định hạn thấp hơn 60%. Theo đó, trong khi doanh thu hợp nhất mảng cung cấp tàu FSO/FPSO giảm mạnh 48,3% so với cùng kỳ, thì lợi nhuận gộp hợp nhất vẫn khá ổn định (tăng 8,6% so với cùng kỳ); theo đó tỷ suất lợi nhuận gọp đã được cải thiện đáng kể từ 5,4% trong Q1/2017 lên 13,6% trong Q1/2018.
Doanh thu mảng dịch vụ ROV giảm 65,4% so với cùng kỳ – Doanh thu thuần mảng dịch vụ ROV đạt 88,9 tỷ đồng (giảm 65,4% so với cùng kỳ) và lỗ gộp 145,3 tỷ đồng (Q1/2017 lãi gộp 14,6 tỷ đồng) với tỷ suất lợi nhuận gộp là âm 163,6% (Q1/2017 tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 5,7%). Do thiếu cơ hội trong nước, nên PVS đã phải tìm kiếm việc ở các thị trường nước ngoài như Myanmar và Malaysia. Theo đó chi phí phát sinh cao hơn và phí dịch vụ thấp hơn do phải cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài.
Doanh thu mảng dịch vụ cơ khí & xây lắp (M&C) tăng 49,5% so với cùng kỳ – Doanh thu thuần mảng M&C đạt 2.028,2 tỷ đồng (tăng 49,5% so với cùng kỳ). Lợi nhuận gộp đạt 326,9 tỷ đồng (tăng 207% so với cùng kỳ) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 16,1%; cao gấp đôi mức 7,8% trong Q1/2017.
• Mảng dịch vụ cơ khí & xây lắp đạt kết quả khả quan chủ yếu nhờ doanh thu đáng kể từ dự án Cá Rồng Đỏ (có tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 700 triệu USD) và nhờ dự án Sao Vàng Đại Nguyệt (có tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 600 triệu USD) được khởi động. Tuy nhiên vào cuối tháng 3/2018, dự án Cá Rồng Đỏ đã ngừng lại do một sự kiện bất khả kháng. Trong khi vẫn chưa có ngày khởi động lại dự án này, thì PVS (tổng thầu EPC) theo luật được bồi thường toàn bộ phần công việc đã thực hiện.
• Bên cạnh 2 dự án trên, PVS còn đang có việc ở 2 dự án lớn khác trên đất liền với tư cách là tổng thầu EPC là dự án nhà máy nhiệt điện Long Phú 1 (có tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 250 triệu USD) và dự án nhà máy nhiệt điện Sông Hậu 1 (có tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 250 triệu USD)
Tại thời điểm cuối Q1/2018, chúng tôi được biết thông tin về các dự án lớn do PVS làm tổng thầu EPC gồm:
• Dự án Cá Rồng Đỏ – Thời gian hoàn thành dự kiến là Q4/2019. Tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 700 triệu USD. Tỷ lệ hoàn thành: 25%.
• Dự án Sao Vàng Đại Nguyệt – Thời gian hoàn thành dự kiến là Q2/2020. Tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 600 triệu USD. Tỷ lệ hoàn thành: 1%.
• Dự án nhà máy nhiệt điện Long Phú 1 – Thời gian hoàn thành dự kiến là Q4/2019. Tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 250 triệu USD. Tỷ lệ hoàn thành: 30%.
• Dự án nhà máy nhiệt điệt Sông Hậu 1 – Thời gian hoàn thành dự kiến là Q1/2020. Tổng giá trị hợp đồng xấp xỉ 250 triệu USD. Tỷ lệ hoàn thành: 25%.
Doanh thu mảng dịch vụ căn cứ cảng giảm 3,3% so với cùng kỳ – Doanh thu thuần mảng dịch vụ căn cứ cảng đạt 304,1 tỷ đồng (giảm 3,3% so với cùng kỳ). Lợi nhuận gộp đạt 64,5 tỷ đồng (giảm 1,8% so với cùng kỳ) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 21,1%; cao hơn một chút so với mức 20,9% trong Q1/2017. PVS có 8 căn cứ cảng, chủ yếu cung cấp dịch vụ logistic cho các nhà thầu thăm dò dầu khí tại Việt Nam. Doanh thu mảng này ổn định hơn và ít chịu tác động của giá dầu hơn so với các mảng khác.
Doanh thu mảng dịch vụ vận hành và bảo dưỡng tăng 3,2% so với cùng kỳ – Mảng dịch vụ vận hành và bảo dưỡng đạt đạt doanh thu thuần 156,2 tỷ đồng (tăng 3,2% so với cùng kỳ) và lỗ gộp 0,7 tỷ đồng (cùng kỳ năm trước lãi gộp 6,2 tỷ đồng). Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp là âm 0,5%, giảm từ mức 4,1% trong Q1/2017. Lợi nhuận của mảng này tiếp tục chịu ảnh hưởng của xu hướng chậm triển khai các hoạt động thăm dò khai thác dầu khí tại Việt Nam và khu vực Đông Nam Á.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm nhẹ 2,7% so với cùng kỳ trong Q1/2018 – Chi phí bán hàng & quản lý trong Q1 là 141 tỷ đồng (giảm 2,7% so với cùng kỳ), tương đương 4,3% doanh thu (tỷ lệ này là 4,5% trong Q1/2017).
Lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết giảm 60% trong Q1/2018 do PTSC AP chưa ghi nhận lợi nhuận từ Lam Sơn FPSO – PVS ghi nhận 68,1 tỷ đồng lợi nhuận từ các liên doanh (giảm 60% so với cùng kỳ). Đóng góp từ các công ty liên doanh liên kết giảm mạnh do hai yếu tố sau;
(1) Mặc dù FPSO Lam Sơn đã được khai thác trở lại phục vụ PVEP kể từ tháng 7/2017, PTSC AP – liên doanh sở hữu FPSO Lam Sơn vẫn chưa ghi nhận bất kỳ lợi nhuận nào từ tàu kho nổi này (xấp xỉ 35 tỷ đồng/quý). Do hợp đồng thuê tàu chính thức giữa PVS và PTSC AP vừa mới hoàn thiện trong tháng 3/2018, tức là 6 tháng sau khi tàu FPSO Lam Sơn hoạt động trở lại. Do đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết của PVS sẽ tăng đáng kể trong Q2/2018 khi PTSC AP ghi nhận doanh thu hoãn lại từ FPSO Lam Sơn.
(2) Phí thuê tàu đối với tàu FSO Biển Đông giảm từ khoảng 105.000USD/ngày xuống 75.000USD/ngày trong tháng 8/2017, vào thời điểm đầu năm thứ 5 trong kỳ hạn 10 năm cho thuê.
Chúng tôi dự báo LNST năm 2018 sẽ tăng trưởng 26,8% – Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo trong năm 2018, doanh thu đạt 15.581,6 tỷ đồng (giảm 6,9% so với năm 2017) và LNST đạt 1.015,5 tỷ đồng (tăng trưởng 26,8%). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau:
• Chúng tôi dự báo giá dầu Brent bình quân là 65 USD/thùng (tăng 20%) và giá dầu WTI là 62 USD/thùng.
• Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng tàu chuyên dụng đạt 2.089,2 tỷ đồng (tăng trưởng 2%), đóng góp 13,4% tổng doanh thu (trong năm 2017 tỷ trọng này là 12,3%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 188,3 tỷ đồng (tăng trưởng 2%). Tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 9% (xấp xỉ năm 2017). Mảng này dự báo sẽ phục hồi dần nhờ hoạt động thăm dò được kỳ vọng sẽ sôi động trở lại từ cuối năm 2018.
• Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng cung cấp tàu FSO/FPSO là 2.312,5 tỷ đồng (giảm 21,8% so với năm 2017), chiếm 13,8% tổng doanh thu (năm 2017 tỷ trọng này là 16,5%). Lơi nhuận gộp dự báo là 151,9 tỷ đồng (tăng trưởng 14,1%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 7,4% (năm 2017 là 4,5%). Doanh thu giảm chủ yếu do giá thuê ngày của tàu FPSO Lam Sơn và tàu FSO Biển Đông giảm. Điều này giúp biên lợi nhuận gộp tăng một cách kỹ thuật trong năm 2018 (do doanh thu giảm nhưng lợi nhuận gộp vẫn ổn định).
• Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ ROV là 738,9 tỷ đồng (giảm 30% với năm 2017), chiếm 4,8% tổng doanh thu (năm 2017 tỷ trọng này là 6,59%). Lỗ gộp dự báo ở mức 74,1 tỷ đồng, so với mức lỗ gộp 106,7 tỷ đồng trong năm 2017. Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp là -10% (năm 2017 là -9,7%). Chúng tôi dự báo mảng dịch vụ ROV sẽ vẫn ghi nhận lỗ trong một vài quý nữa do nhu cầu đối với các hoạt động thăm dò tăng chậm hơn so với giá dầu.
• Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng dịch vụ cơ khí và xây lắp đạt 7.951,3 tỷ đồng (giảm 3,9% so với năm 2017), chiếm 51,9% tổng doanh thu (năm 2017 tỷ trọng này 49,3%). Lợi nhuận gộp dự báo là 477,1 tỷ đồng (tăng trưởng 201%). Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp là 6% (năm 2017 là 2,2%).
Các dự án ngoài khơi khác như Sao Vàng Đại Nguyệt, và Block B – Ô Môn đã được khởi động và dự kiến sẽ giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận của mảng này trong năm nay. Thông thường, các dự án ngoài khơi cho tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn rất nhiều, là 6-8% so với mức 2-3% của các dự án trên bờ.
− Trong năm 2016 và 2017, phần lớn các dự án M&C đều là trên bờ như nhà máy Bio-Ethanol Dung Quất (đã hoàn thiện 100%), nhà máy nhiệt điện Long Phú (hoàn thành 15% vào cuối năm 2017), nhà máy nhiệt điện Sông Hậu (hoàn thành 15% vào cuối năm 2017), nhà máy NPK/NH3 Đạm Phú Mỹ, và nhà máy chế biến khí Cà Mau (đã hoàn thiện 100%).
− Tuy nhiên, trong năm 2018, chúng tôi dự báo dự án ngoài khơi Sao Vàng Đại Nguyệt sẽ đóng góp khoảng 175 triệu USD doanh thu (dự án đã hoàn thành khoảng 25%). Trong khi đó, các dự án trên bờ như nhà máy nhiệt điện Long Phú 1 và Sông Hậu 1 dự báo sẽ đóng góp tổng cộng khoảng 140 triệu USD cho mảng này (hai dự án đều được dự tính sẽ hoàn thành khoảng 45% vào cuối năm 2018).
• Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ căn cứ cảng đạt 1.321,1 tỷ đồng (giảm 2% so với năm 2017), chiếm 8,6% tổng doanh thu của PVS (năm 2017 tỷ trọng này là 7,9%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 341,2 tỷ đồn (tăng trưởng 5,1%). Tương đương với tỷ suất lợi nhuận là 26% (năm 2017 là 24,3%). Do PVS chủ yếu cung cấp dịch vụ cho các nhà thầu thăm dò, chúng tôi dự báo mảng này sẽ phục hồi cùng với sự gia tăng của các hoạt động thượng nguồn.
• Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng vận hành & bảo dưỡng đạt 819,2 tỷ đồng (tăng trưởng 10%), chiếm 5,4% tổng doanh thu (năm 2017 tỷ trọng này 5%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 49,1 tỷ đồng (giảm 24,8% so với năm 2017). Tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 6% (năm 2017 là 8,8%). Mặc dù nhu cầu đã tăng trở lại, phí dịch vụ hiện vẫn ở mức thấp.
• Chi phí bán hàng và quản lý dự báo là 714,2 tỷ đồng (giảm 8,5% so với năm 2017), chiếm 4,7% tổng doanh thu (năm 2017 là 4,7% tổng doanh thu).
• Lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết dự báo đạt 383,2 tỷ đồng (giảm 16,9% so với năm 2017), chiếm 2,5% tổng doanh thu (năm 2017 chiếm 2,9%). Do phí thuê tàu FPSO Lam Sơn thấp hơn (giảm từ 200.000 USD/ngày xuống 85.000 USD/ngày) và phí thuê tàu FSO Biển Đông cũng giảm (từ 105.000 USD/ngày xuống 75.000 USD/ngày), nên đóng góp lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết dự báo sẽ giảm trong năm 2018. Mặc dù vậy, nhờ giá dầu phục hồi, PVS vẫn đang đàm phán với PVEP về việc điều chỉnh tăng giá thuê tàu FPSO Lam Sơn. Vẫn chưa có kết quả đàm phán cuối cùng, và chúng tôi sẽ điều chỉnh dự báo của mình về lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết nếu đàm phán đạt được kết quả như mong muốn.
Chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 tăng mạnh và dựa trên những giả định chính sau;
• Mảng M&C cho kết quả tốt và đây là mảng đóng góp doanh thu lớn nhất, khoảng 50%.
• Ghi nhận lợi nhuận từ tàu FPSO Lam Sơn và dự báo đây là khoản đóng góp lớn (do PVS đã tạm hoãn ghi nhận lợi nhuận từ tàu này kể từ tháng 7/2017).
Từ những giả định trên, EPS dự phóng 2018 là 2.273đ (tăng 26,9%) và BVPS dự phóng 2018 là 27.060đ (tăng 12,5%), tương đương P/E dự phóng 7,91 lần ở thị giá hiện tại.
Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá từ Khả quan lên Mua vào. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 27,700đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 12,2 lần. Chúng tôi tin rằng các công ty cung cấp dịch vụ dầu mỏ chuyên về mảng cơ khí xây lắp và các dịch vụ dưới biển như PVS sẽ hưởng lợi sớm nhất từ xu hướng tăng của giá dầu. Với một só dự án lớn như Sao Vàng Đại Nguyệt, Sư Tử Trắng 2, Block B – Ô Môn và có thể là dự án Cá Voi Xanh, triển vọng của PVS trong giai đoạn 2018-2020 thực sự rất khả quan. Bên cạnh đó, giá cổ phiếu đã điều chỉnh mạnh trong những tháng gần đây do bất ổn của dự án Cá Rồng Đỏ (một trong những động lực tăng trưởng doanh thu chính của PVS), chúng tôi tin rằng cổ phiếu đã ở trong vùng quá bán và hiện cho thấy mức định giá hấp dẫn cho đầu tư.
Nguồn: Research HSC
