Cập nhật cổ phiếu PVS – Đánh giá Khả quan

Nhận định KQKD – PVS (Cổ phiếu PVS) công bố KQKD Q1 rất khả quan với doanh thu tăng 23,0% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 45,6% so với cùng kỳ. Tiếp tục đánh giá Khả quan. 

Đồ thị cổ phiếu PVS phiên giao dịch ngày 13/05/2019. Nguồn: AmiBroker

Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS – Khả quan) công bố KQKD Q1/2019 với doanh thu đạt 4.095 tỷ đồng (tăng 23,0% so với cùng kỳ) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 369 tỷ đồng (tăng 45,6% so với cùng kỳ). Mảng dịch vụ cung cấp tàu ngoài khơi, mảng cung cấp tàu FSO/FPSO, mảng dịch vụ căn cứ cảng, mảng xây lắp và đóng góp lợi nhuận từ các công ty liên doanh là động lực tăng trưởng chính.

Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVS là 25.500đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 12,5 lần. HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 giảm 1,6% so với năm 2018. Tuy nhiên, triển vọng dài hạn vẫn tích cực với giá dầu ở mặt bằng hiện tại cộng với nhu cầu dầu khí trong nước mạnh cho thấy hoạt động thăm dò khai thác sẽ được đẩy mạnh đầu tư trong những năm tới. Trong khi đó PVS cũng có nhiều dự án dự án dài hạn.

Doanh thu Q1 cho thấy sự cải thiện ở mảng dịch vụ cung cấp tàu ngoài khơi, hoạt động EPC/EPCI và mảng dịch vụ căn cứ cảng. Cơ cấu doanh thu của PVS trong Q1 như sau.

• Doanh thu mảng dịch vụ cung cấp tàu ngoài khơi tăng 21,3% so với cùng kỳ– Mảng này báo đạt doanh thu khoảng 390 tỷ đồng (tăng 21,3% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng nhờ nhu cầu đối với tàu gia tăng sau khi hoạt động thăm dò khai thác ngoài khơi tại Việt Nam sôi động trở lại từ cuối năm 2018.
• Doanh thu mảng cung cấp tàu FSO/FPSO tăng 9,6% so với cùng kỳ– Mảng cung cấp tàu FSO/FPSO đạt doanh thu 385 tỷ đồng (tăng 9,6% so với cùng kỳ) nhờ số ngày hoạt động của đội tàu tăng lên.
• Doanh thu mảng dịch vụ khảo sát địa chấn (ROV) giảm 39,1% so với cùng kỳ– Mảng dịch vụ ROV đạt doanh thu 54 tỷ đồng (giảm 39,1% so với cùng kỳ). PVS đang nỗ lực để thu hẹp mảng kinh doanh này do thiếu nhu cầu trong nước và tình trạng lỗ kéo dài trong những quý gần đây.
• Doanh thu hoạt động thầu EPC/EPCI tăng 31,3% so với cùng kỳ – Hoạt động thầu EPC/EPCI đạt doanh thu khoảng 2.663 tỷ đồng (tăng 31,3% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng nhờ các dự án ngoài khơi mới, như dự án Gallaf (giá trị hợp đồng khoảng 350 triệu USD) và các dự án trong nước khác như dự án Sao Vàng – Đại Nguyệt (khoảng 500 triệu USD).
• Doanh thu mảng dịch vụ căn cứ cảng tăng 27,7% so với cùng kỳ– Mảng cung cấp dịch vụ căn cứ cảng đạt doanh thu 388 tỷ đồng (tăng 27,2% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng nhờ nhu cầu tăng sau khi hoạt động thăm dò khai thác tại Việt Nam sôi động trở lại từ cuối năm 2018.
• Doanh thu mảng dịch vụ vận hành và bảo dưỡng (O&M) giảm 26,6% so với cùng kỳ– Mảng này đạt doanh thu 115 tỷ đồng (giảm 26,6% so với cùng kỳ).

Lợi nhuận gộp Q1 được cải thiện nhờ công ty thu cắt giảm quy mô mảng dịch vụ ROV, là mảng kinh doanh hiện đang thua lỗ – Trong Q1, PVD đạt lợi nhuận gộp 424 tỷ đồng (tăng 32,2% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp là 10,3%, tăng đáng kể từ 9,6% trong Q1/2018. Cơ cấu lợi nhuận gộp theo từng mảng kinh doanh như sau.

• Mảng dịch vụ cung cấp tàu ngoài khơi đạt 42 tỷ đồng lợi nhuận gộp (tăng 21,7% so với cùng kỳ), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 10,8% (tương đương trong Q1/2018).
• Mảng dịch vụ cung cấp tàu FSO/FPSO đạt 46 tỷ đồng lợi nhuận gộp (giảm 3,1% so với cùng kỳ), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 12,0%, thấp hơn mức 13,6% trong cùng kỳ năm ngoái, do giá thuê tàu FPSO Lam Sơn và FSO Biển Đông giảm.
• Mảng dịch vụ ROV (khảo sát địa chấn) báo lỗ 13 tỷ đồng, với mức lỗ giảm 91,1% so với cùng kỳnhờ PVS chủ động thu hẹp mảng kinh doanh này do thiếu nhu cầu trong nước và tình trạng lỗ kéo dài trong vài quý qua.
• Hoạt động thầu EPC/EPCI đạt 240 tỷ đồng lợi nhuận gộp (giảm 26,5% so với cùng kỳ) – Tỷ suất lợi nhuận gộp là 9,0%, thấp hơn nhiều so với mức 16,1% trong Q1/2018. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này giảm chủ yếu là do kết thúc hợp đồng mà không phải là do những thay đổi về căn bản trong ngành.

Một dự án EPS thường mất 2-3 năm để hoàn thành và trong quá trình xây lắp, PVS thường hạch toán doanh thu cùng với chi phí xây dựng, và mảng này có tỷ suất lợi nhuận mỏng, chỉ khoảng 3,0%. Sau đó, khi dự án được bàn giao cho khách hàng (thông thường là sau một vài tháng chạy thử), PVS sẽ hạch toán phần giá trị hợp đồng còn lại. Do đó, khi kết thúc hợp đồng cho một dự án EPS, công ty sẽ hoạch toán doanh thu với chi phí xây dựng tương ứng gần như bằng không, theo đó giúp tỷ suất lợi nhuận tăng mạnh.

• Mảng dịch vụ căn cứ cảng đạt 84 tỷ đồng lợi nhuận gộp (tăng 30,0% so với cùng kỳ)– Tỷ suất lợi nhuận gộp là 21,6%, cao hơn một chút so với mức 21,2% trong Q1/2018.
• Mảng dịch vụ vận hành và bảo dưỡng (O&M) đạt 6 tỷ đồng lợi nhuận gộp (không đóng góp lợi nhuận trong Q1/2018)– Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này là 5,4% (Q1/2018 là 0,0%). Tương tự như với hoạt động thầu EPC/EPCI, tỷ suất lợi nhuận gộp theo quý của mảng này khá biến động, phụ thuộc vào việc kết thúc các hợp đồng O&M, trong khi đó tỷ suất lợi nhuận hàng năm thì ổn định hơn, dao động ở mức 5,5-6,0%.

Lợi nhuận tài chính thuần giảm – Trong Q1/2018, lợi nhuận tài chính thuần của PVS đạt 36 tỷ đồng (giảm 27,3% so với cùng kỳ), trong đó doanh thu HĐ tài chính đạt 47 tỷ đồng (giảm 26,7% so với cùng kỳ) còn chi phí tài chính là 11 tỷ đồng (giảm 24,9% so với cùng kỳ). Doanh thu HĐ tài chính giảm chủ yếu do lỗ tỷ giá, trong khi đó chi phí tài chính giảm nhờ chi phí lãi vay giảm khi PVS đã hoàn trả phần lớn các khoản vay dài hạn.

Lợi nhuận từ các công ty liên doanh tăng – Lợi nhuận từ các công ty liên doanh đạt 179 tỷ đồng, tăng 63,7% so với cùng kỳ so với mức thấp trong Q1 năm ngoái.

HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 giảm 1,6% – Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo trong năm 2019, PVS sẽ đạt doanh thu 16.203 tỷ đồng (tăng trưởng 10,5%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.006 tỷ đồng (giảm 1,6%). Các giả định chính của chúng tôi gồm.

• Giá dầu Brent bình quân là 65 USD/thùng (giảm 9,5%).
• Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng tàu ngoài khơi đạt 2.103 tỷ đồng (tăng trưởng 15%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 168 tỷ đồng (tăng trưởng 26,8%). Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp là 8%, cao hơn mức 7,3% trong năm 2018. Chúng tôi dự báo mảng này sẽ dần phục hồi khi các hoạt động thăm dò dầu mỏ gia tăng trong năm 2019.
• Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng  cung cấp  tàu  FSO/FPSO là 1.863 tỷ đồng (tăng trưởng 10%). Lơi nhuận gộp dự báo là 130 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận  gộp là 7% (năm 2018 là 6,9%). Doanh thu và lợi nhuận tăng nhờ số ngày hoạt động của tàu FPSO Ruby II tăng.
• Chúng tôi dự báo doanh thu mảng EPC/EPCI đạt 8.761 tỷ đồng (tăng trưởng 20%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 263 tỷ đồng (giảm 67,3% so với năm 2018). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 3% (năm 2018 là 11%). Do mảng này không có hợp đồng lớn hoàn thành trong năm nay.
• Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ căn cứ cảng đạt 1.822 tỷ đồng (tăng trưởng 15%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 419 tỷ đồng (tăng trưởng 12,8%). Tương đương với tỷ suất lợi nhuận gộp là 23% (năm 2018 là 23,4%). Do PVS chủ yếu  cung  cấp  dịch  vụ cho  các  nhà  thầu thăm dò, chúng tôi dự báo mảng này sẽ phục hồi cùng với sự gia tăng của các hoạt động thượng nguồn.
• Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng vận hành & bảo dưỡng đạt 1.154 tỷđồng (tăng trưởng  10%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 69 tỷ đồng (tăng trưởng 17,6%). Tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 6% (năm 2018 là 5,6%). Nhờ nhu cầu bắt đầu phục hồi, chúng tôi dự báo phí dịch vụ cũng sẽ tăng nhẹ.
• Chi  phí  bán  hàng  và  quản  lý  dự báo  là  851  tỷđồng  (tăng 9,9%), bằng 5,3% tổng doanh thu, tương tự như trong năm 2018.
• Lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết dự báo đạt 559 tỷ đồng (giảm 23,9% so với năm 2018). Phí thuê tàu FPSO Lam Sơn và FSO Biển Đông giảm và không còn đóng góp của khoản lợi nhuận không thường xuyên từ tàu FPSO Ruby II là nguyên nhân dẫn đến nguồn lợi nhuận này giảm.

Từnhững  giả định  trên,  EPS  dự phóng  2019  là  2.043 đồng (giảm 1,8%), tương đương P/E dự phóng 11,4 lần tại thị giá hiện tại, và chúng tôi cho rằng đây là mức định giá hợp lý nếu chỉ xem xét đến triển vọng năm 2019.

Danh mục dự án khả quan dù không có dự Cá Rồng Đỏ – Trong 3 năm tới, triển vọng hoạt động kinh doanh của PVS vẫn rất tích cực nhờ 3 dự án lớn khác sẽ được khởi công trong thời gian tới, cụ thể như sau.

• Quá trình triển khai dự án Sao Vàng Đại Nguyệt (với giá trị hợp đồng khoảng 500 triệu USD) sẽ bước vào giai đoạn tập trung nhất trong năm 2019, và tiếp tục đóng góp doanh thu tốt cho PVS đến năm 2021.
• Dự án Sư Tử Trắng giai đoạn 2 (với giá trị hợp đồng khoảng 250 USD) sẽ khởi công trong năm 2019 và kéo dài đến cuối năm 2021,
• Dự án The Gallaf (với giá trị hợp đồng khoảng 350 triệu USD) sẽ khởi công trong Q2/2019 và kéo dài sang Q1/2021,
• Dự án Block B – Ô Môn (với tổng giá trị hợp đồng khoảng 1 tỷ USD),
• Các dự án ngoài khơi khác gồm Báo Vàng, Lạc Đà Vàng, và U Minh – Nam Du,
• Mở rộng nhà máy lọc dầu Bình Sơn (chưa công bố giá trị hợp đồng).

Ngành dịch vụ dầu khí thượng nguồn của Việt Nam đã ra khỏi đáy chu kỳ – Chúng tôi tin rằng ngành dịch vụ dầu khí thượng nguồn của Việt Nam đã ra khỏi đáy chu kỳ dựa trên những yếu tố sau.

1. Từ năm 2019, hoạt động thăm dò dầu khí dự báo sẽ sôi động trở lại khi giá dầu duy trì ở mức cao hơn, là khoảng 60-65 USD/thùng.
2. Hiện tại việc mở rộng quy mô các hoạt động tham dò trong nước đã trở nên rất cấp thiết nhằm nhanh chóng phát hiện các mỏ dầu và khí mới trong thời gian sớm nhất có thể. Sản lượng khai thác dầu khí của Việt Nam đã giảm khoảng 10-15% trong những năm gần đây do tình trạng cạn kiệt ở các mỏ hiện tại. Trong khi đó nhu cầu dầu thô và khí trong nước vẫn không ngừng gia tăng hàng năm. Chẳng hạn, nhu cầu khí khô dự kiến sẽ tăng 20% mỗi năm từ năm 2021 sau khi hai nhà máy nhiệt điện chạy khí có quy mô rất lớn, là Nhơn Trạch 3 và Nhơn Trạch 4 đi vào hoạt động. Do đó, chúng tôi tin rằng hoạt động thăm dò sẽ sớm gia tăng trở lại và tiến độ xây dựng các dự án thượng nguồn quan trọng như Block B – Ô Môn và Sư Tử Trắng giai đoạn 2 nhiều khả năng sẽ nhanh.

Kết luận đầu tư. Duy trì đánh giá Khả quan. Giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi là 25.500đ. Chúng tôi tin rằng các công ty cung cấp dịch vụ dầu mỏ chuyên về mảng cơ khí xây lắp và các dịch vụ dưới biển như PVS sẽ hưởng lợi sớm nhất từ xu hướng tăng của giá  dầu. Với một  số dự án lớn như Sao Vàng Đại  Nguyệt, Sư Tử Trắng 2, Block B – Ô Môn, triển vọng của PVS trong giai đoạn 2019-2022  thực  sự rất khả quan.

Nguồn: HSC