Đồ thị cổ phiếu PVD cập nhật ngày 16/11/2017. Nguồn: AmiBroker
Do hoạt động E&P tại Việt Nam chững lại trong một vài năm qua dẫn đến số lượng hợp đồng giảm đồng thời giá thuê giàn khoan cũng giảm do dư thừa nguồn cung các giàn khoan tự nâng trong khu vực, vì vậy KQKD của PVD liên tục giảm. Sau 9 tháng, PVD đã hoàn thành 118% kế hoạch doanh thu cả năm nhưng về lợi nhuận, công ty hiện ghi lỗ 264 tỷ đồng mặc dù công ty đặt mục tiêu tránh lỗ trong năm nay. Doanh thu Q3 là 1.265,1 tỷ đồng (tăng 6,4% so với cùng kỳ và tăng 33,8% so với Q2) và lỗ 15,9 tỷ đồng (Q2 lỗ 58,9 tỷ đồng).
Câu hỏi đặt ra là liệu các yếu tố căn bản sẽ sớm phục hồi hay giá cổ phiếu sẽ tăng cùng giá dầu trước và KQKD sẽ được cải thiện sau đó.
Giá thuê giàn khoan tự nâng bình quân trong khu vực tiếp tục giảm về mức thấp là 50.000-55.000USD/ngày. HSC đã điều chỉnh giảm dự báo cho năm 2017 và dự báo công ty sẽ lỗ sau thuế 293,5 tỷ đồng so với dự báo trước đó là lỗ 200,6 tỷ đồng. Triển vọng lợi nhuận phục hồi từ 6 tháng cuối năm 2018 là khá chắc chắn, do đó chúng tôi nâng đánh giá đối với cổ phiếu lên Khả quan.
Doanh thu từ dịch vụ khoan giảm 68,9% so với cùng kỳ – Trong 9 tháng đầu năm, doanh thu dịch vụ khoan đạt 1.149,5 tỷ đồng (giảm 48,4% so với cùng kỳ) và lỗ gộp 145,3 tỷ đồng (cùng kỳ năm ngoái lỗ 370,5 tỷ đồng). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 16,6% trong 9 tháng đầu năm 2016 xuống -12,6% trong cùng kỳ năm nay. Công ty tiếp tục đối mặt với những khó khăn từ:
• Giá thuê giàn khoan giảm xuống 50.000-55.000USD/ngày (từ 70.000-75.000USD/ngày trong 9 tháng đầu năm 2016).
• Số ngày hoạt động giảm nhẹ từ khoảng 700 ngày trong 9 tháng đầu năm ngoái xuống khoảng 660 ngày trong cùng kỳ năm nay.
• Chỉ riêng trong Q3, giá thuê giàn khoan duy trì ở mức 50.000-52.000USD/ngày, tương đương với Q2 và Q1.
• Trong khi đó số ngày hoạt động trong Q3 là 300 ngày so với 330 ngày trong Q2 và 120 ngày trong Q1.
4 giàn khoan tự nâng của PVD hiện đang thực hiện các hợp đồng ngắn hạn kéo dài đến cuối năm 2017.
• PV I thực hiện hợp đồng khoan cho Kris Energy từ tháng 10/2017 đến tháng 1/2018.
• PV II thực hiện hợp đồng khoan cho Vietsopetro từ tháng 10/2017 đến tháng 12/2017.
• PV III đã hoàn thành hợp đồng khoan 1 tháng với Murphy Oil trong tháng 9/2017 và dự kiến sẽ bắt đầu thực hiện hợp đồng với Petronas trong Q4/2017.
• PV VI vẫn đang thực hiện hợp đồng cho Premier Oil và dự kiến sẽ kết thúc hợp đồng vào cuối tháng 11/2017.
KQKD của mảng dịch vụ khoan theo sát xu hướng của lĩnh vực khoan dầu khí ngoài khơi khu vực Đông Nam Á. Từ tháng 1 đến tháng 8/2017, tại khu vực Đông Nam Á, tỷ lệ hoạt động của giàn khoan tự nâng IC 251-360 ft. ổn định ở khoảng 48%, giá cho thuê bình quân tiếp tục giảm xuống xấp xỉ 75.000-50.000 USD/ngày. Tuy nhiên giá dầu hiện đã hồi phục và chúng tôi kỳ vọng giá cho thuê giàn khoan trong khu vực Đông Nam Á sẽ không giảm tiếp.
Các dịch vụ khác đã gần như giữ vững được doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp – Doanh thu từ các dịch vụ khác 9 tháng đầu năm đạt 1.407,8 tỷ đồng (giảm 1,3% so với cùng kỳ) và lợi nhuận gộp đạt 276 tỷ đồng (giảm 13,1% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 19,6%; thấp hơn một chút so với mức 22,3% trong 9 tháng đầu năm 2016. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này đã không bị giảm mạnh nhờ:
• Các hợp đồng có thời hạn dài.
• PVD đã quản lý chặt chi phí gồm giảm số lượng nhân sự lương cao.
Doanh thu thương mại đạt 736,3 tỷ đồng (giảm 16,8% so với cùng kỳ) – và lợi nhuận gộp đạt 59,5 tỷ đồng (giảm 5,5% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 8,1%; cao hơn một chút so với mức khoảng 7,1% trong 9 tháng đầu năm 2016. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng thương mại không bị ảnh hưởng do PVD mua nguyên liệu và thiết bị cần thiết hộ cho khách hàng.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm nhưng tỷ lệ các chi phí này trên doanh thu lại tăng – Trong 9 tháng đầu năm 2017, chi phí bán hàng & quản lý là 441,3 tỷ đồng (giảm 21,6% so với cùng kỳ) trong khi tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 16,3% từ mức 12,4% trong 9 tháng đầu năm 2016. PVD đã giảm tiếp 6,6% chi phí lương. Tuy nhiên do doanh thu giảm mạnh và công ty muốn giữ kỹ sư và nhân sự có chuyên môn trong khi ngành có tính chu kỳ cao nên công ty không có nhiều dư địa để giảm chi phí lương. Trong khi đó, chi phí dự phòng là 152,3 tỷ đồng, chiếm 35% chi phí bán hàng & quản lý trong 9 tháng đầu năm 2017 (cùng kỳ năm 2016 là 23%) do khả năng thu được các khoản phải thu từ PVEP trong năm 2017 là thấp.
HSC điều chỉnh tăng 10% dự báo doanh thu cho năm 2017 nhưng điều chỉnh giảm LNST từ lỗ 200,6 tỷ đồng trong dự báo trước đó xuống lỗ 293,5 tỷ đồng – Cho năm 2017, HSC dự báo doanh thu đạt 3,54 nghìn tỷ đồng (giảm 34,8%) và lỗ sau thuế là 293,5 tỷ đồng (giảm 268,3%). Chúng tôi đã điều chỉnh tăng 10% dự báo doanh thu (dự báo trước đây là 293,5 nghìn tỷ đồng). Đồng thời điều chỉnh giảm 40% dự báo LNST (dự báo trước đây là lỗ 200,6 tỷ đồng). Các giả định chính của chúng tôi như sau:
1. Chúng tôi giả định tổng số ngày hoạt động của các giàn khoan PVD là 940 ngày (giảm 6%); cao hơn 56,7% so với dự báo trước đây là 600 ngày.
2. Chúng tôi cũng giả định giá cho thuê bình quân ngày đối với giàn khoan tự nâng là 52.000 USD (giảm 25,7%); cao hơn 4% so với dự báo trước đây là 50.000 USD.
3. Giàn khoan PVD V sẽ chưa đi vào hoạt động trong năm 2017.
4. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ khoan đạt 1.373,3 tỷ đồng (giảm 45,6%) và lợi nhuận gộp đạt 197,4 tỷ đồng (năm 2016 là 569,2 tỷ đồng).
5. Chúng tôi dự báo doanh thu từ các dịch vụ khác là 1.974,8 tỷ đồng (tăng 15%) trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp từ các dịch vụ khác là 20%, thấp hơn một chút mức 20,8% của năm 2016.
6. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng thương mại đạt 191 tỷ đồng (giảm 80%) với lợi nhuận gộp là 13,4 tỷ đồng (giảm 79,3%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là 7%; cao hơn một chút mức 6,8% của năm 2016.
7. Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 17%, cao hơn mức 11,9% trong năm 2016.
8. Chúng tôi dự báo PVD chưa thu được 450 tỷ đồng nợ xấu từ PVEP trong năm 2017. Việc không có khoản thu nhập khác này trong năm 2017 là là lý do chính cho việc chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo LNST của PVD trong năm 2017.
Theo đó chúng tôi dự báo mức lỗ thuần sau thuế là 293,5 tỷ đồng (năm 2016 LNST là 174,5 tỷ đồng), cao hơn 34,3% so với dự báo trước đây của chúng tôi, theo đó EPS là âm 1.160đ.
Theo như chúng tôi trao đổi với PVD, công ty cho rằng triển vọng lợi nhuận Q4 sẽ tích cực hơn và tương đối tự tin là mục tiêu ban đầu là tránh lỗ sau thuế trong năm 2017 vẫn có thể đạt được. Chúng tôi cho rằng PVD có lẽ sẽ khó đạt được mục tiêu này nếu chỉ dựa vào hoạt động kinh doanh chính. Tuy nhiên, nhiều khả năng công ty sẽ hạch toán lợi nhuận khác trong Q4/2017 để cải thiện lợi nhuận và tránh ghi nhận lỗ.
Chúng tôi dự báo KQKD của PVD sẽ hồi phục trong năm 2018 nhờ giá dầu tăng – Chúng tôi dự báo doanh thu đạt 4.430,2 tỷ đồng (tăng trưởng 25,2%) và LNST đạt 71,9 tỷ đồng. Chúng tôi kỳ vọng mảng kinh doanh chính của PVD sẽ có sự cải thiện trong năm 2018 mặc dù sẽ cần có thời gian để mảng dịch vụ khoan hồi phục theo đà tăng của giá dầu. Các giả định chính của chúng tôi như sau:
1. Giá dầu Brent bình quân là 60USD/thùng (tăng 13%).
2. Chúng tôi giả định tổng số ngày hoạt động của các giàn khoan PVD là 1.030 ngày (tăng 9,6%). Nhờ giá dầu ổn định bên trên mốc 50USD/thùng, các nhà thầu dầu khí trong nước và trên thế giới có khả năng sẽ tăng cường đầu tư cho hoạt động thăm dò khai thác cho năm 2018.
3. Chúng tôi cũng giả định giá cho thuê bình quân ngày đối với giàn khoan tự nâng là 66.700 USD (tăng 28,3%). Chúng tôi tin tưởng rằng nhu cầu đối với giàn khoan tự nâng tăng sẽ giúp tăng tỷ lệ hoạt động của giàn khoan trong khu vực lên khoảng 60% từ mức 48% hiện nay; theo đó giá cho thuê giàn khoan trong khu vực cũng sẽ tăng.
4. Giàn khoan PVD V sẽ vẫn chưa đi vào hoạt động trong năm 2018 do giai đoạn khoan của dự án Cá Rồng Đỏ phải đến đầu năm 2019 mới khởi động.
5. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ khoan đạt 1.650,4 tỷ đồng (tăng trưởng 20,2%) và lợi nhuận gộp đạt 58,6 tỷ đồng (tăng trưởng 129,7%).
6. Chúng tôi dự báo doanh thu từ các dịch vụ khác là 2.764,7 tỷ đồng (tăng trưởng 40%) trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp từ các dịch vụ khác là 22%, cao hơn một chút so với mức 20% của năm 2017. Nhu cầu dịch vụ khác tăng do các nhà thầu dầu khí trong nước và trên thế giới đẩy mạnh đầu tư cho hoạt động thăm dò khai thác và dịch vụ khoan của PVD tăng lên.
7. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng thương mại đạt 248,3 tỷ đồng (tăng 30%) với lợi nhuận gộp là 19,9 tỷ đồng (tăng 48,6%).
8. Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 17%, bằng với năm 2017.
Theo đó chúng tôi dự báo LNST đạt 71,9 tỷ đồng; EPS đạt 344đ; P/E dư phóng là 45,5 lần. Định giá có vẻ đắt nhưng chúng tôi ước tính chi phí thay thế sẽ tăng lên 20.000đ/cp và chúng tôi cho rằng đây là phương pháp định giá công ty sát hơn khi ngành ở đáy chu kỳ. Chúng tôi kỳ vọng chi phí thay thế của PVD sẽ tăng khoảng 35% lên 20.000đ trong năm 2018 tư 14.800đ năm nay vì chúng tôi cho rằng mức chiết khấu giàn khoan sẽ giảm xuống khoảng 25% từ mức đỉnh là 50% trước đó do tỷ lệ hoạt động của các giàn khoan trên thế giới tăng từ khoảng 35% lên khoảng 60% trong năm sau.
Triển vọng hồi phục trong năm 2018 vững và sẽ là nền tảng cho sự tăng trưởng năm 2019 – Giá dầu Brent gần đây đã tăng lên trên mốc 60USD/thùng, được coi là ngưỡng để hoạt động khai thác dầu khí có lợi nhuận bền vững. Chúng tôi kỳ vọng giá dầu sẽ ổn định quanh ngưỡng này trong năm 2018. Theo đó hoạt động khoan dầu khí và giá cho thuê giàn khoan tự nâng dự kiến sẽ tăng từ nửa cuối năm 2018. KQKD của PVD dự kiến sẽ được cải thiện hơn nhiều trong năm 2019 khi (1) giàn khoan PVD V khoan cho dự án Cá Rồng Đỏ, (2) PVN tăng cường hoạt động thăm dò khai thác để bù cho sự sụt giảm trong hoạt động khai thác trong nước.
Kết luận đầu tư – Nâng đánh giá lên Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PVD là 20.000đ, dựa trên chi phí thay thế năm 2018. Lợi nhuận năm 2017 kém nhưng chúng tôi cho rằng tình hình sẽ được cải thiện trong năm 2018. Và triển vọng năm 2019 sẽ rất tích cực với hoạt động thăm dò khai thác được đẩy mạnh, giá cho thuê giàn khoan trong khu vực tăng và giàn khoan có tỷ suất lợi nhuận cao nhất PVD V được triển khai khoan cho dự án Cá Rồng Đỏ.
