HSC ước tính doanh thu 9 tháng đầu năm của Pinaco (PAC – NẮM GIỮ) sẽ tăng 15,2% và LNTT tăng 25,5% so với cùng kỳ – Pinaco (PAC – NẮM GIỮ), doanh nghiệp sản xuất pin ắc quy được dự báo sẽ đạt tổng doanh thu 9 tháng là 2.260 tỷ đồng (tăng 15,2% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 132,3 tỷ đồng (tăng 25,5% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 12% và giá bán bình quân cũng tăng 3%.
Đồ thị cổ phiếu PAC cập nhật ngày 09/10/2017. Nguồn: AmiBroker
Chúng tôi biết rằng:
• Sản lượng ắc quy tiêu thụ trong 9 tháng tăng 13%.
• Sản lượng pin tiêu thụ cũng tăng 5-7%.
Chúng tôi uớc tính lợi nhuận tăng mạnh 25,5% so với cùng kỳ chủ yếu nhờ ghi nhận 25 tỷ đồng lợi nhuận bất thường trong Q2. Nếu không bao gồm khoản lợi nhuận này, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính sẽ là 107,2 tỷ đồng (tăng 1,6% so với cùng kỳ). Với kết quả này, công ty sẽ đã hoàn thành 82% kế hoạch doanh thu và 80% kế hoạch lợi nhuận cả năm.
Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 39.994đ, tương đương P/E dự phóng là 15 lần. HSC dự báo LNST sẽ giảm 30% trong năm nay và sau đó phục hồi tăng trưởng nhẹ 3,1% trong năm say. Lợi nhuận tăng nhờ khoản lãi bất thường trong Q2 cho thấy tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh do chi phí đầu vào tăng. Vì vậy mặc dù sản lượng tiêu thụ tăng nhờ hoạt động tiêu thụ ở phân khúc thay thế mạnh sau vài năm bán hàng tốt trong ngành ô tô, tỷ suất lợi nhuận giảm mạnh do khả năng quyết định giá bán kém. Công ty mong muốn cổ đông sẽ thông qua lựa chọn Furukawa Battery là đối tác chiến lược trong năm nay. Có nghĩa là Furukawa có thể sẽ mua cổ phiếu sơ cấp hoặc thứ cấp trong thời gian tới để tăng tỷ lệ sở hữu. Tuy nhiên, lộ trình thoái vốn của Vinachem tại PAC vẫn chưa rõ ràng. Triển vọng tăng trưởng các yếu tố căn bản vẫn khá ảm đảm trong thời điểm hiện tại đặc biệt là về lợi nhuận, do đó câu chuyển M&A là động lực duy nhất hỗ trợ giá cổ phiếu trong hiện tại.
Nhu cầu thay thế hỗ trợ tiêu thụ trong khi các mảng khác chững lại – Theo từng phân khúc bán hàng, chúng tôi ước tính nhu cầu thay thế tiếp tục thúc đẩy tiêu thụ dù mảng OEM và tốc độ tăng trưởng của các phương tiện khác chững lại do tiêu thụ xe ô tô mới kém. HSC ước tính;
• Nhu cầu thay thế tăng 17,8% và đóng góp 91% tổng doanh thu (trong năm ngoái đóng góp 89%).
• Doanh thu mảng OEM giảm 6-7% so với cùng kỳ và chỉ đóng góp 9% tổng doanh thu (trong năm ngoái đóng góp 11%).
Tiêu thụ tăng hoàn toàn phụ thuộc vào chu kỳ thay thế ắc quy của ô tô và nhu cầu thay thế này được thúc đẩy bởi tăng trưởng tiêu thụ ô tô với tốc độ tăng trưởng trung bình là 41,1% trong giai đoạn 2013-2016. Vòng đời bình quân của ắc quy là 20-24 tháng và do đó thị trường thay thế hiện tăng trưởng nhanh chóng. Và mảng này cũng chiếm phần lớn doanh thu và giúp đẩy mạnh sản lượng tiêu thụ của PAC.
Tuy nhiên, doanh thu của mảng OEM giảm là do giảm đơn hàng từ các nhà sản xuất ô tô như THACO và các nhà sản xuất xe máy như Honda, Yamaha & Piaggio. Ở mảng ô tô, nhu cầu giảm do khách hàng vẫn đợi đến năm 2018 khi mà thuế nhập khẩu ô tô từ các nước ASEAN giảm xuống 0% từ 30% hiện tại. Vì vậy doanh số bán ô tô trong 8 tháng đầu năm nay chỉ tăng 3% so với cùng kỳ. Trong khi, sản lượng bán hàng của các phương tiện khác như xe tải, xe bus, xe chuyên dụng cũng lần lượt giảm 6%, 14% và 19% so với cùng kỳ trong 8 tháng đầu năm nay. Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng doanh số bán xe máy cũng khá thấp do thị trường này có vẻ đã bão hòa.
Chỉ trong Q3, chúng tôi ước tính tổng doanh thu đạt 720 tỷ đồng (tăng 12,7% so với cùng kỳ) và LNTT chỉ là 31 tỷ đồng (giảm 22,2% so với cùng kỳ) – Doanh thu tăng nhờ doanh thu từ ắc quy ước tính tăng 14% và doanh thu từ pin tiêu thụ ước tính tăng 7% với sản lượng tiêu thụ tăng. Trong khi đó lợi nhuận giảm do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh. Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận Q3 chỉ là 8% so với mức 10,1% trong cùng kỳ năm ngoái.
Tỷ suất lợi nhuận giảm do chi phí nguyên vật liệu thô tăng mạnh nhưng không thể chuyển sang giá bán – HSC biết rằng chi phí sản xuất bình quân đã tăng 18% so với cùng kỳ trong khi giá bán bình quân chỉ tăng 3% và chỉ nhờ giảm tỷ lệ chiết khấu cho các đơn vị phân phối. Khả năng quyết định giá bán trong ngành yếu do cạnh tranh gia tăng và công ty đã không thể bù đắp cho phần chi phí đầu vào tăng. Cụ thể,
• Giá chì (chiếm 75-80% chi phí sản xuất ắc quy) đã tăng 30% so với mức bình quân 9 tháng đầu năm ngoái.
• Giá kẽm (chiếm 30% chi phí sản xuất pin) tăng mạnh 53% so với mức bình quân 9 tháng đầu năm ngoái.
• HSC ước tính lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm là 213 tỷ đồng (giảm 10,4% so với cùng kỳ).
• Chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm nay là 10,5% so với 14% trong cùng kỳ.
HSC dự báo LNST năm 2017 giảm 30% – Cho năm 2017, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 2.644 tỷ đồng (tăng trưởng 15,4%) và LNTT đạt 166,9 tỷ đồng (giảm 30%). Các giả định của chúng tôi như sau;
• Chúng tôi dự báo doanh thu thuần là 2.644 tỷ đồng (tăng trưởng 15,4%) với giả định:
– Doanh thu từ ắc quy tăng trưởng 16,9% với sản lượng tiêu thụ tăng trưởng 13,5% và giá bán bình quân tăng 3% (giảm chiết khấu bán hàng).
– Doanh thu từ pin tăng trưởng 7,1% với sản lượng tiêu thụ sẽ tăng nhẹ 5% và giá bán bình quân tăng 2%.
• Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp là 343,7 tỷ đồng (giảm 19,3%) do giá thành sản xuất tăng. Chúng tôi dự báo chi phí nguyên liệu đầu vào bình quân (giá chì và kẽm) sẽ tăng 12,5% và theo đó giá thành sản xuất trên mỗi đơn vị sản phẩm sẽ tăng 8,8%. Tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm xuống 13% từ mức 18,6% trong năm ngoái.
• Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính thuần sẽ tăng lên 9,5 tỷ đồng (tăng 248,7%).
• Giả định chi phí bán hàng và quản lý là 212,8 tỷ đồng (tăng 10,9%) do công ty muốn đẩy mạnh sản lượng tiêu thụ. Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu giảm xuống 8,1% từ mức 8,4% trong năm 2016.
• Cuối cùng, HSC dự báo LNTT đạt 167 tỷ đồng (giảm 30%) và LNST đạt 130,2 tỷ đồng (giảm 30,7%). Nếu không bao gồm 25 tỷ đồng lợi nhuận không thường xuyên, LNTT và LNST từ hoạt động kinh doanh chủ chốt lần lượt là 141,3 tỷ đồng (giảm 40,7%) và 110,2 tỷ đồng (giảm 41,3%). EPS dự phóng 2017 là 2.521đ, theo đó P/E dự phóng là 20,9 lần. Trong khi đó EPS mảng kinh doanh chủ chốt dự phóng năm 2017 là 2.134đ, theo đó P/E là 24,6 lần.
HSC dự báo LNST năm 2018 chỉ tăng trưởng 3,1% – Cho năm 2017, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 2.981 tỷ đồng (tăng trưởng 12,8%) và LNTT đạt 172,1 tỷ đồng (giảm 3,1%). Nếu không tính lợi nhuận không thường xuyên trong năm 2017 thì LNST từ hoạt động kinh doanh chính tăng trưởng 21,3%. Các giả định của chúng tôi như sau;
• Doanh thu từ ắc quy tăng trưởng 13,5% với sản lượng tiêu thụ tăng trưởng 10% và giá bán bình quân tăng 3,2%.
• Doanh thu từ pin tăng trưởng 6,1% với sản lượng tiêu thụ sẽ tăng nhẹ 4% và giá bán bình quân tăng 2%.
• Doanh thu thuần đạt 2.981 tỷ đồng (tăng trưởng 12,8%).
• Lợi nhuận gộp dự báo đạt 405,9 tỷ đồng (tăng trưởng 18,1%) với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 13,6% từ 13% trong năm nay.
• Lợi nhuận tài chính thuần đạt 7,4 tỷ đồng (giảm 21,9%).
• Chi phí bán hàng và quản lý là 243 tỷ đồng (tăng 14,2%) và bằng 8,2% doanh thu thuần.
• Tóm lại HSC dự báo LNTT đạt 172,1 tỷ đồng (tăng trưởng 3,1%) và LNST đạt 137,7 tỷ đồng (tăng trưởng 5,8%).
• Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân năm 2018 không thay đổi, thì EPS dự phóng năm 2018 là 2.666đ, P/E dự phóng là 19,7 lần.
Hiện PAC đang xin ý kiến cổ đông bằng văn bản về việc lựa chọn hãng Furukawa Battery của Nhật Bản làm đối tác chiến lược – Tuần trước, công ty đã công bố nghị quyết HĐQT về việc xin ý kiến cổ đông bằng văn bản về việc lựa chọn hãng Furukawa Battery của Nhật Bản làm đối tác chiến lược (Furukawa Battery là cổ đông lớn thứ 2 với tỷ lệ cổ phần sở hữu là 10,54%). Một số nội dung chính trong thỏa thuận với Furukawa Battery là:
• Trước tiên, Furukawa Battery (FB) sẽ chuyển giao công nghệ và PAC sẽ sản xuất gia công cho FB. Việc chuyển giao công nghệ sẽ mở ra cơ hội sản xuất sản phẩm mới như pin công nghiệp sử dụng cho tàu điện và năng lượng mặt trời.
• Tiếp đến, Furukawa Battery muốn nâng tỷ lệ sở hữu tại PAC. Thỏa thuận cho phép FB có thêm ghế trong HĐQT của PAC. Hiện FB có một đại diện trong HĐQT của PAC được bầu vào tháng 4 năm nay. FB còn được phép mua thêm cổ phiếu nếu PAC phát hành thêm.
• Cuối cùng thỏa thuận có thời hạn trong 5 năm kể từ Q4 năm nay. Theo đó hai bên sẽ tiến hành ký kết Hợp đồng đối tác chiến lược và FB sẽ bắt đầu chuyển giao công nghệ trong đầu năm sau.
Hiện vẫn chưa rõ thời điểm Vinachem thoái vốn – Thời điểm bán 51,43% cổ phần của Vinachem tại PAC vẫn chưa rõ ràng. Chưa có nhiều dấu hiệu cho thấy Vinachem muốn thoái vốn. Và điều này không có gì ngạc nhiên vì PAC là một trong những công ty mang lại nhiều lợi nhuận cho tập đoàn nên Vinachem muốn giữ cổ phần tại công ty. Tuy nhiên quyết định cuối cùng sẽ ở cấp bên trên Vinachem với một mục đích hoàn toàn khác (với Vinachem). Do vậy chúng tôi cho rằng Vinachem sẽ thoái vốn trong 12-24 tháng tới. Trong khi đó Furukawa Battery nhiều khả năng nâng tỷ lệ sở hữu bằng cách mua cổ phần từ cổ đông hiện hữu, có lẽ là từ đầu năm sau trở đi. Furukawa Battery có thể nâng tỷ lệ sở hữu lên 24,9% mà không cần chào mua công khai. Do vậy cho dù chưa có thời điểm thoái vốn cụ thể của Vinachem thì câu chuyện M&A của PAC vẫn còn nguyên vẹn.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá NẮM GIỮ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý là 39.994đ; tương đương P/E dự phóng là 15 lần. Chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu đã phản ánh hết giá trị xét về mặt phân tích căn bản, đặc biệt là trong bối cảnh tỷ suất lợi nhuận sẽ bị thu hẹp trong năm nay. Tuy nhiên trong ngắn hạn, cổ phiếu PAC vẫn có động lực tăng giá gồm câu chuyện M&A và Vinachem thoái vốn.
Nguồn: HSC
