Tỷ suất lợi nhuận giảm phần lớn đã phản ánh vào giá
HSC hạ dự báo lợi nhuận năm 2022 nhằm phản ánh khả năng tỷ suất lợi nhuận giảm do giá nguyên liệu đầu vào tăng, trong khi duy trì dự báo lợi nhuận năm 2023. Trên thực tế, triển vọng lợi nhuận của PAC trong 3 năm tới không khả quan do tỷ suất lợi nhuận, công suất hạn chế và dự án cần vốn đầu tư lớn. Mặc dù chúng tôi nâng 9% giá mục tiêu lên 34.700đ (sau khi chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang cuối năm 2022) trong khi giảm nhẹ dự báo lợi nhuận, cổ phiếu của PAC chỉ được định giá hợp lý. Chúng tôi nâng khuyến nghị từ Giảm tỷ trọng lên Nắm giữ. 
Đồ thị cổ phiếu PAC phiên giao dịch ngày 10/05/2022. Nguồn: AmiBroker
ĐHCĐ: Kế hoạch LNTT năm 2022 giảm 12%
Cổ phiếu PAC tổ chức ĐHCĐ năm 2022 vào ngày 23/4/2022. Kế hoạch năm 2022 của Công ty bao gồm doanh thu thuần tăng trưởng 7% đạt 3.780 tỷ đồng trong khi LNTT giảm 12% xuống 195 tỷ đồng. Lưu ý, PAC đã nhận được khoản bồi thường bảo hiểm bất thường có giá trị 14 tỷ đồng trong năm 2021. Nếu không bao gồm khoản thu nhập bất thường này, lợi nhuận lõi sẽ giảm 5%. Kế hoạch của PAC sát với dự báo của HSC (doanh thu gộp và LNTT lần lượt đạt 95% và 99% dự báo năm 2022 của chúng tôi).
Lưu ý, chì và kẽm là 2 nguyên liệu đầu vào chính trong sản xuất ắc quy và pin của PAC, chiếm lần lượt 70% và 30% chi phí sản xuất của PAC. Giá các nguyên liệu này đã tăng do chuỗi cung ứng toàn cầu bị gián đoạn và khiến tỷ suất lợi nhuận bị thu hẹp.
Bảng 1: Kế hoạch năm 2022 của PAC 
Đánh giá KQKD Q1/2022
Trong Q1/2022, doanh thu gộp và LNTT lần lượt đạt 1.080 tỷ đồng (tăng 5,7% so với cùng kỳ) và 42 tỷ đồng (tăng 3,8% so với cùng kỳ), đều đạt 28% dự báo doanh thu thuần và LNTT của chúng tôi. Tính từ đầu năm, giá hàng hoá đã tăng trong bối cảnh thị trường lo ngại chuỗi cung ứng sẽ bị gián đoạn do cuộc chiến tranh giữa Nga và Ukraina.
Giá chì tăng nhẹ hơn giá kẽm do chì chủ yếu được sử dụng để sản xuất pin chì-axit, thường được sử dụng cho xe động cơ đốt trong và đã dần nhường vị trí cho pin lithium-ion dùng cho xe điện. Trong khi đó, giá kẽm đã tăng mạnh do nhu cầu đối với thiết bị sử dụng năng lượng tái tạo tăng.
Tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q1/2022 đã giảm xuống 12,9% (từ 14,2% ghi nhận trong Q1/2021) do giá nguyên liệu đầu vào tăng. Giá chì và kẽm – nguyên liệu đầu vào chính trong sản xuất ắc quy và pin – đã tăng lần lượt 7% và 25% kể từ đầu năm.
Đối với các đơn hàng xuất khẩu và OEM (sản xuất thiết bị gốc) – đóng góp khoảng 25% vào tổng doanh thu của PAC, giá nguyên liệu đầu vào tăng đã được chuyển hoàn toàn sang giá bán, nhờ cơ chế giá thường được sử dụng và đã thống nhất trước đó.
Tuy nhiên, đối với kênh phân phối – đóng góp 75% vào tổng doanh thu của PAC, không dễ để tăng giá bán do có áp lực cạnh tranh. PAC sẽ cần phải theo dõi phản ứng của đối thủ trước khi đưa ra quyết định về giá bán. Do đó, tỷ suất lợi nhuận nhiều khả năng sẽ giảm trong năm nay.
Việc Trung Quốc kéo dài tình trạng phong toả do đang tiếp tục thực thi chính sách ‘zero COVID’ đã làm chậm lại các hoạt động công nghiệp, theo đó nhu cầu nguyên liệu đầu vào cũng thấp khiến giá nguyên liệu giảm. HSC dự báo giá chì và kẽm sẽ hồi phục nhẹ trong các quý tới, do đó tỷ suất lợi nhuận gộp cũng sẽ cải thiện nhẹ từ mức thấp trong Q1/2022. Tuy nhiên, HSC vẫn dự báo tỷ suất lợi nhuận sẽ giảm so với năm trước.
Bảng 2: KQKD Q1/2022 của PAC 
Biểu đồ 3: Giá chì và kẽm 
Kế hoạch đầu tư tại KCN An Phước
PAC có kế hoạch di dời nhà máy ắc quy Đồng Nai 1 (tại KCN Biên Hoà 1, Đồng Nai, với diện tích khoảng 2ha và công suất khoảng 1,1 triệu kWh/năm) về KCN An Phước tại Long Thành, Đồng Nai, theo kế hoạch chuyển đổi công năng của KCN Biên Hoà 1.
KCN Biên Hoà 1 là một trong những KCN đầu tiên của Việt Nam, thành lập năm 1963 với tổng diện tích là 324ha. Vào năm 2009, Thủ tướng về cơ bản đã thông qua dự án chuyển đổi KCN thành khu phức hợp đô thị và thương mại. Tuy nhiên, dự án đã bị kéo dài 12 năm do khó khăn về các chính sách giải phóng mặt bằng và bồi thường. Do đó, kế hoạch di dời nhà máy và và đầu tư công suất mới của PAC đã không có sự tiến triển nào.
Để đẩy nhanh tiến trình dự án, chính quyền tỉnh Đồng Nai đã đưa ra khung pháp lý và làm việc với các doanh nghiệp nước ngoài trong KCN nhằm đạt được thoả thuận về việc di dời. Theo đó, chính quyền đã ban hành quyết định cuối năm 2022 là thời hạn cuối cùng để tất cả các doanh nghiệp di dời khỏi KCN Biên Hoà 1. Do đó, PAC kỳ vọng việc di dời nhà máy sẽ được khởi động trước cuối năm nay.
Tuy nhiên, vẫn tồn tại rủi ro dự án bị trì hoãn do tiến trình GPMB các hộ dân cư trong KCN (đến cuối năm 2021, chính quyền đã hoàn thành giải phóng mặt bằng cho hơn 50 hộ dân trong tổng sổ 263 hộ cần được GPMB). Ngoài ra, theo PAC, sẽ tốn nhiều kinh phí để di dời nhà máy hiện tại gần như đã khấu hao toàn bộ sang một nhà máy mới. Tuy nhiên, PAC kỳ vọng sẽ nhận được bồi thường cho việc di dời, nhưng khoản tiền này vẫn chưa xác định. HSC dự báo con số này là không đáng kể do thông thường mức bồi thường sẽ dao động trong khoảng 1-3 tỷ đồng/ha.
Đồng thời, PAC cũng dự kiến sẽ đầu tư vào mở rộng công suất sản xuất ắc quy lên khoảng 1 triệu kWh (tăng khoảng 40% so với công suất hiện tại là 2,4 triệu kWh/năm). Chi phí đầu tư cơ bản ước tính khoảng 1,5 nghìn tỷ đồng. Điều này sẽ gây áp lực lên cơ cấu nguồn vốn của PAC.
Hạ dự báo lợi nhuận thuần năm 2022
HSC hạ 7,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống 158 tỷ đồng (giảm 9,0%) sau khi hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận. Nếu không bao gồm khoản thu nhập bất thường năm 2021 vào mô hình dự báo, lợi nhuận cốt lõi sẽ giảm 4,7%. Trong năm 2023, chúng tôi duy trì dự báo lợi nhuận tăng trưởng 6,6% đạt 169 tỷ đồng. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận đi ngang đạt 169 tỷ đồng.
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo của PAC 
Dự báo doanh thu
HSC dự báo sản lượng tiêu thụ ắc quy và pin trong năm 2022, 2023 và 2024 sẽ tăng trưởng lần lượt 10%, 8% và 5%. Trong ngắn hạn, công suất sản xuất ắc quy sẽ bị hạn chế do PAC chưa thể tiến hành đầu tư mở rộng công suất cho đến năm 2025 (chưa kể rủi ro khi triển khai).
Chúng tôi dự báo giá bán sẽ tăng 5% trong năm 2022, sau đó giảm 2% trong năm 2023 do giá nguyên liệu được dự báo sẽ giảm. Giá bán năm 2024 sẽ tăng nhẹ 1%.
Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp
Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2022 sẽ giảm xuống 13,5% từ 14,7% ghi nhận trong năm 2021 do giá nguyên liệu đầu vào tăng. Tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng lên lần lượt 14,3% và 14,4% trong năm 2023 và 2024 do chúng tôi dự báo giá nguyên liệu đầu vào sẽ bình thường trở lại.
Dự báo chi phí bán hàng & quản lý
HSC dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu sẽ giảm xuống 6,2% trong các năm tới, từ mức 6,8% trong năm 2021 do nguồn cung hạn chế. Trong khi đó, chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí quản lý/doanh thu sẽ giảm xuống 1,5% trong các năm tới từ 1,7% ghi nhận trong năm 2021 do chi phí liên quan đến dịch COVID-19 giảm.
Dự báo thu nhập tài chính
Do PAC có kế hoạch triển khai xây dựng nhà máy mới tại KCN An Phước, HSC dự báo vay nợ dài hạn sẽ tăng từ năm sau, theo đó chi phí lãi vay cũng tăng. Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần năm 2022, 2023 và 2024 lần lượt là 17 tỷ đồng, 52 tỷ đồng và 73 tỷ đồng.
Dự báo LNTT, lợi nhuận thuần và EPS
LNTT năm 2022, 2023 và 2024 được dự báo đạt lần lượt 198 tỷ đồng (giảm 9%), 211 tỷ đồng (tăng trưởng 11%) và 211 tỷ đồng (đi ngang). Lợi nhuận thuần năm 2022, 2023 và 2024 dự báo đạt lần lượt 158 tỷ đồng, 169 tỷ đồng và 169 tỷ đồng, theo đó EPS lần lượt đạt 3.064đ, 3.267đ và 3.276đ (đã bao gồm trích lập quỹ khen thưởng, phúc lợi là 10%).
Bảng CĐKT và dòng tiền
Dư nợ dài hạn sẽ tăng từ năm sau (HSC dự báo vốn đầu tư cơ bản là 1,5 nghìn tỷ đồng sẽ được tài trợ với tỷ lệ vốn CSH/nợ là 30:70). Theo đó, tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH dự báo sẽ tăng lên 114% trong năm 2024 (từ 34% trong năm 2021).
Mặc dù nhu cầu vốn đầu tư lớn, HSC kỳ vọng PAC – công ty con của Vinachem – sẽ tiếp tục chi trả cổ tức bằng tiền mặt 1.500đ/cp mỗi năm trong giai đoạn dự báo. Vinachem cần sử dụng cổ tức từ các công ty con có lợi nhuận để bù đắp cho các công ty con thua lỗ.
Bảng 5: Dư nợ của PAC 
Bảng 6: Chính sách cổ tức của PAC 
Nâng giá mục tiêu lên 34.700đ; nâng khuyến nghị lên Nắm giữ
Sau khi điều chỉnh dự báo lợi nhuận và thay đổi một vài giả định định giá, HSC nâng 9% giá mục tiêu lên 34.700đ, thấp hơn 2% so với thị giá. HSC nâng khuyến nghị đối với PAC từ Giảm tỷ trọng lên Nắm giữ.
HSC áp dụng chi phí vốn CSH là 11,4% (với lãi suất phi rủi ro là 3,0%, hệ số beta là 1,2 và phần bù rủi ro thị trường là 7,0%), tốc độ tăng trưởng dài hạn là 1,0% và hệ số chiết khấu là 10,0% nhằm phản ánh rủi ro triển khai của dự án đầu tư mới tại KCN An Phước. Đáng lưu ý, HSC không bao gồm hệ số chiết khấu này trong mô hình dự báo trước đó – theo chúng tôi, các rủi ro hiện đã rõ ràng hơn và nhiều khả năng sẽ tác động đến triển vọng lợi nhuận của PAC trong 3 năm tới.
Sau khi giá cổ phiếu giảm gần đây, Cổ phiếu PAC hiện đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 là 11,5 lần và P/E dự phóng 2023 là 10,8 lần, tương đương với P/E trượt dự phóng 1 năm là 11,2 lần, sát với mức bình quân trong quá khứ là 10,7 lần (tính từ năm 2019).
Triển vọng của PAC trong 3 năm tới kém tích cực do hạn chế công suất. Việc di dời nhà máy ắc quy hiện tại trái với nguyện vọng của BLĐ và kế hoạch đầu tư mở rộng công suất đòi hỏi vốn đầu tư lớn có thể gây áp lực lên cơ cấu nguồn vốn của Công ty.
Bảng 7: Tính toán CAPM dựa trên COE, COD 
Bảng 8: Tính toán WACC
Bảng 9: Tính toán DCF 
Biểu đồ 10: P/E trượt dự phóng 1 năm
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
