KQKD năm 2017 của PAC có thể không đồng nhất. Tăng trưởng khiêm tốn nhưng câu chuyện M&A vẫn “hot”. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Pinaco (PAC Nắm giữ), doanh nghiệp cung cấp ắc quy cho ô tô & xe máy hàng đầu Việt Nam dự kiến sắp công bố ước tính KQKD năm 2017. HSC cũng đang ước tính KQKD năm 2017 của PAC.
Đồ thị cổ phiếu PAC cập nhật ngày 18/01/2018. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PAC là 45.326đ; tương đương P/E dự phóng là 17 lần. Chúng tôi ước tính LNST năm 2017 giảm 30% còn năm 2018 tăng trưởng nhẹ 3,1%. Doanh thu tăng trưởng nhờ nhu cầu thay thế tăng ổn định do tỷ lệ sở hữu ô tô tăng lên. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận giảm vì chi phí sản xuất tăng mạnh nhưng công ty đã không thể tăng giá bán vì khả năng quyết định giá bán trong một thị trường có tính cạnh tranh cao là thấp.
HSC ước tính doanh thu thuần tăng trưởng 15,4% đạt 2.644 tỷ đồng nhưng LNTT giảm 30% xuống còn 166,9 tỷ đồng – Doanh thu tăng trưởng chủ yếu nhờ sản lượng tăng 10-12% và giá bán bình quân tăng 4,9% (cho cả sản phẩm ắc quy và pin). Chúng tôi được biết:
• Sản lượng ắc quy tăng 12% còn giá bán bình quân tăng 4,5%. Cụ thể PAC đã tăng giá bán ắc quy thêm 5% vào tháng 10/2017 trong khi đó cả năm 2017 chúng tôi thấy mức chiết khấu bán buôn giảm 3%. Ắc quy chiếm 90% tổng doanh thu.
• Sản lượng pin tăng 5-7% với giá bán bình quân tăng 16%. Tuy nhiên pin chỉ chiếm 10% tổng doanh thu.
Chúng tôi ước tính LNTT năm 2017 đạt 166,9 tỷ đồng; bao gồm 25 tỷ đồng lợi nhuận không thường xuyên hạch toán trong Q2/2017. Nếu bỏ khoản lợi nhuận không thường xuyên nói trên thì lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính là 141,9 tỷ đồng (giảm 40,9%).
Nhu cầu thay thế đã giúp sản lượng tăng trong khi các nhu cầu khác giảm – Chúng tôi cho rằng nhu cầu thay thế tăng giúp doanh thu tăng cho dù nhu cầu OEM và nhu cầu khác giảm do doanh số bán xe mới trong năm 2017 giảm. Trong năm 2017 doanh số bán xe mới giảm 8%. HSC ước tính:
• Nhu cầu thay thế tăng 23,7% và đóng góp 75% vào tổng doanh thu (năm 2016 là 70%).
• Doanh thu từ OEM giảm 28,6% và chỉ đóng góp 7% vào tổng doanh thu (năm 2016 là 11%).
• Doanh thu xuất khẩu tăng 8,9% và chỉ đóng góp khoảng 18% vào tổng doanh thu (năm 2016 là 19%).
HSC đã xây dựng mô hình ước tính nhu cầu thay thế ắc quy của cả ô tô và xe máy. Theo đó chúng tôi ước tính:
• Nhu cầu thay ắc quy của xe ô tô tăng 27,6% trong năm 2017 nhờ tỷ lệ sở hữu xe tăng trong 7 năm qua.
• Nhu cầu thay ắc quy của xe máy tăng 1,4% so doanh số bán xe máy đã vào giai đoạn bão hòa.
Chúng tôi đã thu thập doanh số bán xe ô tô trong 7 năm qua và giả định tuổi thọ của ắc quy là 20-24 tháng. Theo đó chúng tôi giả định trong năm 2017, xe ô tô mua vào năm 2011, 2013 và 2015 sẽ phải thay ắc quy. Trong khi đó trong năm 2016, xe mua vào các năm 2010, 2012 và 2014 sẽ phải thay ắc quy. Lượng ô tô tăng lên xấp xỉ tương ứng với sự tăng lên của nhu cầu thay thế. Chúng có thể thu thập số liệu trước năm 2009 nhưng khi đó tỷ lệ sở hữu ô tô thấp.
Khách hàng OEM của PAC giảm đặt hàng – Sự yếu kém trong nhu cầu OEM là do các nhà sản xuất ô tô như Thaco hay các nhà sản xuất xe máy như Honda, Yamaha & Piaggio đặt hàng ít hơn. Về nhu cầu của các nhà sản xuất ô tô, thì nhu cầu kém là do khách hàng hoãn mua xe đến năm 2018 khi thuế nhập khẩu xe từ các nước ASEAN giảm về 0% từ 30% trước đó. Do vậy doanh số bán xe du lịch giảm như đã đề cập còn nhu cầu từ xe thương mại và xe chuyên dụng cũng giảm lần lượt 4,4% và 14,7% trong năm 2017. Trong khi đó doanh số bán xe máy tăng 4,8% do thị trường xe máy đã bão hòa.
Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do chi phí nguyên liệu đầu vào tăng mạnh – HSC được biết chi phí sản xuất đã tăng 23,4% nhưng PAC chỉ chuyển một phần tác động tăng giá sang khách hàng, như có thể thấy ở giá bán bình quân chỉ tăng 4,9%. Trong khi đó mức chiết khấu bán buôn giảm 3%.
Khả năng quyết định giá bán của PAC giảm do cạnh tranh trên toàn thị trường. Cụ thể:
• Giá chì (chiếm 70-75% chi phí sản xuất ắc quy) tăng lên 2.450USD/tấn (tăng 28% so với bình quân năm 2016).
• Giá kém (chiếm 30% chi phí sản xuất pin) tăng mạnh lên 2.900USD/tấn (tăng 60% so với mức bình quân năm 2016).
Theo đó, HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2017 giảm từ 18,6% năm 2016 xuống 13%. Với lợi nhuận gộp ước đạt 343,7 tỷ đồng (giảm 19,3%).
Lợi nhuận hoạt động kinh doanh chính giảm 40,7% – HSC ước tính;
• Thu nhập tài chính thuần tăng lên 9,5 tỷ đồng, (tăng trưởng 248,7%).
• Chi phí bán hàng & quản lý là 212,8 tỷ đồng, (tăng 10,9%). Và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần giảm nhẹ từ 8,4% trong năm 2016 xuống 8,1%.
Theo đó, HSC ước tính LNTT của công ty là 167 tỷ đồng, (giảm 30%) và LNST là 130,2 tỷ đồng (giảm 30,7%). Nếu không tính đến khoản lợi nhuận không thường xuyên 25 tỷ đồng, LNTT và LNST hoạt động kinh doanh chính lần lượt là 141,3 tỷ đồng (giảm 40,7%) và 110,2 tỷ đồng (giảm 41,3%).
EPS 2017 là 2.521đ, theo đó P/E dự phóng là 19,6 lần. Trong khi đó EPS mảng kinh doanh chính là 2.134đ, theo đó P/E là 23,1 lần.
HSC dự báo LNST năm 2018 chỉ tăng trưởng 3,1% – Cho năm 2018, HSC dự báo doanh thu thuần đạt 2.981 tỷ đồng (tăng trưởng 12,8%) và LNTT đạt 172,1 tỷ đồng (giảm 3,1%). Nếu không tính lợi nhuận không thường xuyên trong năm 2017 thì LNST từ hoạt động kinh doanh chính tăng trưởng 21,3%. Các giả định của chúng tôi như sau;
• Doanh thu từ ắc quy tăng trưởng 13,5% với sản lượng tiêu thụ tăng trưởng 10% và giá bán bình quân tăng 3,2%.
• Doanh thu từ pin tăng trưởng 6,1% với sản lượng tiêu thụ sẽ tăng nhẹ 4% và giá bán bình quân tăng 2%.
• Doanh thu thuần đạt 2.981 tỷ đồng (tăng trưởng 12,8%).
• Lợi nhuận gộp dự báo đạt 405,9 tỷ đồng (tăng trưởng 18,1%) với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 13,6% từ 13% trong năm nay.
• Lợi nhuận tài chính thuần đạt 7,4 tỷ đồng (giảm 21,9%) do không còn đóng góp của các khoản lợi nhuận không thường xuyên.
• Chi phí bán hàng và quản lý là 243 tỷ đồng (tăng 14,2%) và bằng 8,2% doanh thu thuần.
Tóm lại HSC dự báo LNTT đạt 172,1 tỷ đồng (tăng trưởng 3,1%) và LNST đạt 137,7 tỷ đồng (tăng trưởng 5,8%). Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân năm 2018 không thay đổi, thì EPS dự phóng năm 2018 là 2.666đ, P/E dự phóng là 18,5 lần.
Thời điểm bán 51,43% cổ phần của Vinachem có thể là trong 6 tháng cuối năm 2018 – Theo Quyết định số 16/QD-TTG ngày 5/1/2018 về kế hoạch thoái vốn của Vinachem trong giai đoạn 2017-2020, PAC là một trong số 9 công ty mà Vinachem sẽ giảm tỷ lệ sở hữu về dưới 50% trong năm 2018 hoặc 2019. Các công ty khác gồm CSM, DRC, SRC, NET và LIX, … Chúng tôi cho rằng thời điểm thoái vốn có thể là trong 6 tháng cuối năm 2018. Tuy nhiên thời điểm thoái vốn cuối cùng sẽ do chính Vinachem quyết định. Danh sách người mua tiềm năng gồm;
• Furukawa Battery, hiện sở hữu 10,54% tại PAC đã bày tỏ quan tâm. Trong khi đó công ty này cũng có thể tăng tỷ lệ sở hữu thông qua mua cổ phần từ các cổ đông hiện hữu khác. Furukawa Battery có thể tăng tỷ lệ sở hữu lên 24,9% mà không cần thực hiện chào mua.
• Tin đồn kéo dài thời gian qua là một NĐT trong nước cũng tỏ ra quan tâm đến cổ phần của Vinachem tại PAC.
Với khả năng có nhiều hơn một người mua, chính phủ sẽ có thể tổ chức đấu giá. Trong bất kỳ trường hợp nào thì chủ đề M&A vẫn rất tiềm năng và sẽ là động lực hỗ trợ giá cổ phiếu chính trong năm nay.
Pinaco là doanh nghiệp đầu ngành pin và ắc quy tại Việt Nam. Công ty nắm 50% thị phần pin và 45% thị phần ắc quy. Thị trường chủ chốt của PAC là khu vực phía Nam đối với pin trong khi đó sản phẩm ắc quy Pinaco được tiêu thụ trên toàn quốc. Công ty cũng trực tiếp bán sản phẩm cho các nhà sản xuất ô tô/xe máy như THACO, Honda, Yamaha và Piaggio. Mảng sản xuất này chiếm khoảng 7% doanh thu thuần của công ty trong năm 2017. Và đóng góp doanh thu chính là từ thị trường thay thế.
Dự kiến tăng công suất ắc quy thêm 50% trong 3 năm tới để duy trì tăng trưởng –
• Công suất ắc quy đến năm 2020 sẽ tăng thêm 50% – Công suất hiện tại là 1,9 triệu Kwh (tăng 26,6% so với năm ngoái) sẽ hỗ trợ tăng trưởng trong năm nay. Về dài hạn hơn, công ty dự kiến sẽ xây dựng một nhà máy mới gần nhà máy Nhơn Trạch hiện tại để gia tăng công suất lên 3 triệu Kwh (tăng 50%) với chi phí đầu tư là 1.200 tỷ đồng. Công ty hiện đang xin ý kiến phê duyệt từ Vinachem đối với kế hoạch này.
• Tổng công suất pin trong năm 2017 đã tăng thêm 12% từ 250 triệu đơn vị lên 280 triệu đơn vị. Tuy nhiên, PAC hiện không có kế hoạch tăng công suất thiết kế của mảng pin trong hai năm tới do tăng trưởng của mảng này hiện ở mức khá thấp, dưới 5%.
Trong 3 năm tới, HSC dự báo doanh thu của PAC sẽ tăng trưởng trung bình gộp 13,5% và lợi nhuận tăng trưởng trung bình gộp 11%. Chúng tôi giả định sản lượng tiêu thụ (động lực tăng trưởng doanh thu chính) sẽ tăng trưởng trung bình gộp 10% và giá bán bình quân tăng bình quân 3,5%. Tỷ suất lợi nhuận dự báo giảm do công ty không thể chuyển 100% sự gia tăng của chi phí đầu vào sang người tiêu dùng để tăng thị phần.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá NẮM GIỮ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 45.326đ, tương đương P/E dự phóng là 17 lần. Với triển vọng tăng trưởng khá ảm đảm trong năm nay, giá cổ phiếu có vẻ đã phản ánh hết giá trị xét về các yếu tố căn bản. Tuy nhiên, việc Vinachem thoái vốn sẽ tích cực hỗ trợ giá cổ phiếu đặc biệt khi mà có nhiều hơn một NĐT tiềm năng bày tỏ quan tâm đối với số cổ phần này. Chúng tôi cũng dự báo Furukawa Battery có thể sẽ nỗ lực tăng tỷ lệ sở hữu tại PAC bằng cách mua lại cổ phần từ các cổ đông khác.
Nguồn: HSC
