Sau khi tăng 50% trong 1 tháng qua, cổ phiếu đang ở mức giá hợp lý
HSC nâng 40,0% RNAV/cp lên 69.200đ chủ yếu do chúng tôi đánh giá lại một vài dự án do giá bán tăng và tỷ lệ sở hữu tại dự án Paragon giảm; chúng tôi nâng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023 với lý do tương tự. Dù triển vọng tươi sáng, nhưng giá cổ phiếu đã phản ánh hầu hết sau khi tăng mạnh thời gian vừa qua. Theo đó, NLG đang giao dịch với mức chiết khấu 5,5% so với RNAV, thấp hơn đáng kể so với mức chiết khấu bình quân trong quá khứ là 26,0% (trong 3 năm qua). HSC hạ khuyến nghị đối với NLG xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng), với giá mục tiêu thấp hơn 4,7% so với thị giá hiện tại sau khi áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV. 
Đồ thị cổ phiếu NLG phiên giao dịch ngày 26/11/2021. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật kế hoạch dự án
Hợp nhất dự án Southgate, hạ tỷ lệ sở hữu tại Paragon
Cổ phiếu NLG đang phát triển 2 dự án cao tầng tại TP.HCM với các sản phẩm trung cấp bao gồm dự án Akari City (8,5ha) và dự án Mizuki Park (26,3ha). Kể từ cuối năm 2019, Công ty bắt đầu chuyển dịch sang các tỉnh lân cận TP.HCM, phát triển KĐT tại một vài dự án như Southgate (Long An, 165ha), Izumi (Đồng Nai, 170a), Paragon Đại Phước (Đồng Nai, 48ha), Nam Long Cần Thơ (Cần Thơ, 45ha). Thông tin cụ thể về tiến độ từng dự án như sau:
Bảng 1: Các dự án đang triển khai của NLG và các công ty liên doanh, liên kết 
Izumi City: Mở bán trong Q4/2021 với giá bán tăng
Dự án Izumi có quy mô 170ha tại TP.Biên Hòa, tỉnh Đồng Nai. Dự án này được dự báo sẽ mở bán 3.160 căn thấp tầng (Valora) từ năm 2021 và 3.215 căn hộ cao tầng (Flora) từ năm 2024 và 2025. Tổng giá trị mở bán toàn dự án ước tính đạt 34 nghìn tỷ đồng.
Trong Q4/2021, NLG lên kế hoạch mở bán 275 căn hộ thấp tầng (Valora) đầu tiên; giá trị hợp đồng ước tính đạt 2.000 tỷ đồng, tương đương mức giá bán cao hơn nhiều so với dự báo trước đây của chúng tôi. Điều này chủ yếu nhờ mặt bằng lãi suất thấp khiến các căn hộ thấp tầng trở nên hấp dẫn hơn, trong khi đó, NLG là thương hiệu uy tín với lịch sử phát triển rất tốt. Để biết thêm thông tin cụ thể về dự báo nhu cầu căn hộ thấp tầng mời xem Báo cáo ngành, Quay lại đường đua (12/11/2021, HSC).
HSC ước tính giá trị hợp đồng mở bán dự án Izumi đạt 10 nghìn tỷ đồng trong giai đoạn 2021-2023, đóng góp 21,5% giá trị hợp đồng mở bán của NLG và công ty con trong giai đoạn này, chủ yếu nhờ căn thấp tầng.
Chúng tôi dự báo NLG sẽ bàn giao căn hộ từ dự án này từ năm 2022. Doanh thu từ dự án Izumi được dự báo đạt lần lượt 723 tỷ đồng và 1.843 tỷ đồng trong năm 2022 và 2023, và sẽ được hợp nhất vào BCTC của NLG từ nay trở đi.
Nhìn chung, cùng với việc tỷ lệ sở hữu tại dự án Izumi tăng từ nửa đầu năm 2021 và giá mở bán tăng mạnh, giá trị hợp đồng mở bán trong năm 2022 và lợi nhuận năm 2023 sẽ được củng cố đáng kể.
Hợp nhất dự án Southgate sau khi tăng quyền biểu quyết
Trong Q3/2021, NLG hợp nhất CTCP Southgate sau khi tăng 15% quyền biểu quyết (nhận được từ đối tác Nhật Bản). Sau giao dịch, quyền biểu quyết của NLG tại CTCP Southgate tăng lên 65% so với 50% trước đó (tuy nhiên, lợi ích kinh tế của NLG vẫn là 50%).
Sau khi hợp nhất CTCP Southgate, NLG ghi nhận lãi từ đánh giá lại tài sản 361 tỷ đồng (phần lợi nhuận đã được ghi nhận trong khoản mục doanh thu chưa thực hiện trước đây). NLG ban đầu đã chuyển nhượng 50% cổ phần dự án này cho đối tác Nhật Bản vào năm 2018.
Hiện tại, số căn hộ chưa bán tại dự án Southgate bao gồm 817 căn hộ thấp tầng Valora (trong số 2.174 căn hộ thấp tầng) và 1.258 căn hộ cao tầng Ehome (trong số 1.432 căn hộ cao tầng), tương đương giá trị hợp đồng là 7.300 tỷ đồng. HSC kỳ vọng những căn hộ này sẽ được bán hết vào cuối năm 2023.
Sau khi hợp nhất Southgate, HSC dự báo doanh thu thuần của NLG sẽ tăng mạnh trong giai đoạn 2021-2023. Cụ thể, chúng tôi dự báo doanh thu của Southgate sẽ lần lượt là 2.000 tỷ đồng, 3.205 tỷ đồng và 3.838 tỷ đồng. Tuy nhiên, lợi nhuận từ dự án này sẽ không đổi do lợi ích kinh tế vẫn là 50%.
Bán 25% dự án Paragon và dự báo sẽ bán tiếp 25% tỷ lệ sở hữu dự án này trong Q4/2021
Trong Q3/2021, NLG đã hoàn tất chuyển nhượng 25% cổ phần tại công ty Paragon Đại Phước cho nhà đầu tư và đang trong quá trình chuyển nhượng thêm 25% cổ phần, được kỳ vọng sẽ hoàn tất trong Q4/2021 (theo BLĐ Công ty).
Sau thương vụ này, tỷ lệ sở hữu của NLG tại Paragon Đại Phước sẽ chỉ còn 50%, NLG dự kiến sẽ hạch toán Paragon Đại Phước theo chuẩn mực công ty liên doanh, liên kết và ghi nhân doanh thu và lợi nhuận gộp cho việc bán tổng cộng 50% cổ phần tại dự án này.
HSC dự báo NLG sẽ thu được 1.300 tỷ đồng sau khi bán 50% cổ phần tại công ty Paragon Đại Phước. Số tiền thu được sẽ dùng để phát triển dự án hiện tại của NLG và mở rộng quỹ đất.
Chúng tôi cũng dự báo NLG sẽ lãi 890 tỷ đồng từ thương vụ này. Trong đó, NLG sẽ ghi nhận lợi nhuận gộp là 445 tỷ đồng từ hoạt động chuyển nhượng dự án trong Q4/2021. Và 445 tỷ đồng còn lại sẽ được ghi nhận trong khoản mạnh doanh thu chưa thực hiện và sẽ được hạch toán dần vào BCTC sau khi các sản phẩm tại dự án Paragon được bàn gaio cho khách hàng – tương tự như các dự án được chuyển nhượng trước đó là Mizuki Park và Southgate.
Cập nhật giá trị hợp đồng đã ký trong giai đoạn 2021-2023
Trong 9 tháng đầu năm 2021, NLG đã mở bán 1.355 căn hộ (cả thấp tầng và cao tầng), với tổng giá trị hợp đồng đạt 5.078 tỷ đồng, tăng 51,8% so với cùng kỳ.
Trong Q4/2021, NLG lên kế hoạch mở bán 275 căn hộ thấp tầng với số tiền thu được dự kiến đạt 2.000 tỷ đồng tại dự án Izumi, 110 căn hộ thấp tầng (1.000 tỷ đồng) tại dự án Southgate, 250 căn hộ cao tầng (800 tỷ đồng) tại dự án Mizuki Park (MP9-10) và tiếp tục mở bán căn hộ thấp tầng tại dự án Cần Thơ 1 (43ha) và căn hộ cao tầng Ehome tại dự án Southgate. HSC duy trì dự báo giá trị hợp đồng mở bán cho năm 2021.
Do tình hình dịch COVID-19 tại Việt Nam đã có chuyển biến tích cực nhờ tỷ lệ tiềm chủng cao và các biện pháp giãn cách dần được nới lỏng từ đầu Q4/2021, chúng tôi tin rằng nền kinh tế Việt Nam sẽ hồi phục đáng kể trong Q4/2021 và thị trường BĐS cũng sẽ hồi phục theo đó.
HSC điều chỉnh tăng 10-20% dự báo giá bán đối với dự án BĐS của NLG, cụ thể là dự án Akari City, Mizuki Park, Southgate, Izumi so với dự báo trước đây của chúng tôi. Theo đó, chúng tôi nâng lần lượt 4,6% và 15,1% dự báo giá trị hợp đồng mở bán trong năm 2022 và 2023 lên lần lượt 16.613 tỷ đồng và 20.959 tỷ đồng.
Giá trị hợp đồng đã bán trong năm 2021 chủ yếu sẽ được thúc đẩy nhờ dự án Southgate và dự án Mizuki Park, trong khi đối với năm 2022 sẽ là dự án Southgate, Mizuki Park, Akari, Izumi, Cần Thơ 1. Từ năm 2023, HSC dự báo NLG sẽ mở bán dự án Paragon và dự án VSIP Hải Phòng.
Nhìn chung, HSC dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân giá trị hợp đồng đã ký đạt 52,7% trong giai đoạn 2021-2023.
Biểu đồ 2: Doanh số bán dự án, NLG 
Dự báo: Kỳ vọng tăng trưởng mạnh mẽ
Triển vọng Q4/2021 tích cực
Tại các tỉnh thành NLG hoạt động, bao gồm TP.HCM, Đồng Nai, Long An, Cần Thơ, các biện pháp giãn cách và phong tỏa đã bắt đầu được nới lỏng từ đầu tháng 10/2021. Hoạt động kinh doanh của NLG theo đó đã dần trở lại bình thường.
Sau khi trao đổi với NLG gần đây, Công ty lên kế hoạch bàn giao 1.000 căn hộ cao tầng tại dự án Akari City (TP.HCM) và 300 sản phẩm thấp tầng tại dự án Southgate (Long An), trong tổng số 3.473 sản phẩm đã bán chưa ghi nhận doanh thu còn lại vào thời điểm cuối tháng 9/2021, cho khách hàng trong Q4/2021. Kế hoạch mới này thận trọng hơn so với kế hoạch trước đó là bàn giao 3.247 căn hộ. Theo chúng tôi, việc điều chỉnh kế hoạch của NLG là hợp lý do thời gian còn lại của năm không còn nhiều và tác động tiêu cực của dịch COVID-19.
Chúng tôi dự báo tổng doanh thu BĐS trong Q4/2021 sẽ đạt 4.300 tỷ đồng. Ngoài ra, HSC dự báo NLG sẽ ghi nhận 1.300 tỷ đồng doanh thu từ chuyển nhượng công ty Paragon Đại Phước (doanh thu từ bán dự án).
HSC nâng 53,3% dự báo doanh thu năm 2021 lên 6.553 tỷ đồng, tăng trưởng 189,9%, (từ 4.275 tỷ đồng trong dự báo trước đó) chủ yếu nhờ hợp nhất dự án Southgate và thoái vốn tại Paragon Đại Phước. Điều này không nằm trong dự án của chúng tôi.
Tương tự, HSC nâng 70,5% dự báo lợi nhuận thuần lên 1.681 tỷ đồng (từ 986 tỷ đồng) do NLG ghi nhận 361 tỷ đồng lợi nhuận từ đánh giá lại tài sản sau khi hợp nhất Southgate trong Q3/2021. HSC dự báo Cổ phiếu NLG sẽ ghi nhận lợi nhuận gộp 445 tỷ đồng từ việc bán dự án Paragon Đại Phước.
Năm 2022 và 2023: HSC nâng lần lượt 6,9% và 39,5% dự báo lợi nhuận.
Trong năm 2022 và 2023, HSC nâng lần lượt 6,9% và 39,5% dự báo lợi nhuận thuần lên lần lượt 1.203 tỷ đồng (giảm 28,4%) và 2.285 tỷ đồng (tăng trưởng 90,0%) do tỷ lệ sở hữu của NLG tại Paragon Đại Phước giảm xuống 50% từ 100% trong mô hình dự báo trước đó và giá bán tại một số dự án BĐS tăng như dự án Southgate, Akari City, Mizuki Park, Izumi và Cần Thơ 1.
Bảng 3: Doanh thu chưa ghi nhận tính đến 31/9/2021, NLG và công ty liên doanh, liên kết 
Doanh thu và lợi nhuận trong năm 2022 sẽ được thúc đẩy nhờ dự án Southgate (Long An), Akari City (TP.HCM), Cần Thơ 1 (Cần Thơ) và Izumi (Đồng Nai) sau khi bàn giao các dự án thấp tầng. Trong khi đó, dự án Mizuki Park sẽ tiếp tục đóng góp vào doanh thu và lợi nhuận năm 2023.
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, NLG 
Bảng 5: Dự báo Doanh thu theo dự án của NLG và công ty liên doanh, liên kết 
Mở rộng quỹ đất
Dự báo mới của chúng tôi được củng cố nhờ hoạt động tài chính gần đây của NLG. Như đã đề cập trong Báo cáo trước đó, trong Q3/2021, Công ty đã huy động thành công 2.000 tỷ đồng thông qua phát hành riêng lẻ. Theo NLG, Công ty đang lên kế hoạch sử dụng số tiền thu được để tài trợ cho dự án Akari City và mở rộng thêm quỹ đất mới.
Ngoài ra, với việc thoái 50% vốn tại công ty Paragon Đại Phước, HSC kỳ vọng Công ty sẽ thu được 1.300 tỷ đồng và cũng sẽ được sử dụng để mở rộng quỹ đất. Chúng tôi đánh giá hoạt động này là tích cực đối với tăng trưởng trung và dài hạn của NLG, điều này đồng thời cũng là rủi ro khiến KQKD có thể cao hơn so với dự báo của chúng tôi.
HSC đang chờ đợi NLG cập nhật thêm thông tin về quỹ đất mới.
HSC nâng 41,6% giá mục tiêu sau khi nâng 40,0% RNAV; hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ
HSC nâng 41,6% giá mục tiêu lên 62.300đ sau khi áp dụng mức chiết khấu là 10% đối với RNAV/cp là 69.200đ (nâng 40,0% sau khi đánh giá lại các dự án BĐS). Trong đó, NLG chỉ còn sở hữu 50% dự án Paragon (Đồng Nai) so với 100,0% trong dự báo trước đó.
Phương pháp
Tính toán RNAV của chúng tôi như sau:
- HSC áp dụng phương pháp DCF để xác định giá trị các dự án đang được phát triển bao gồm Southgate (dự án Waterpoint giai đoạn 1 trước đó (165ha), Akari City, Mizuki Park, Cần Thơ 1, VSIP, Paragon và Izumi (Waterfront).
- Đối với quỹ đất còn lại – Vàm Cỏ Đồng (Waterpoint giai đoạn 2) – HSC áp dụng phương pháp so sánh do chúng tôi chưa có thông tin cụ thể về kế hoạch phát triển dự án
- HSC áp dụng bình quân giá đất nông nghiệp tại Long An với mức chiết khấu 20% do thanh khoản thấp do quy mô lớn (190ha). Chúng tôi nâng 30% giả định giá bán do giá đất tăng nhờ cơ sở hạ tầng cải thiện và phát triển thành công dự án Southgate giai đoạn 1 (165ha). Cụ thể, bất chấp tác động tiêu cực của dịch COVID[1]19 trong Q3/2021, việc mở bán các căn hộ cao tầng tại dự án Southgate, dưới thương hiệu Ehome, đã có kết quả đáng khích lệ với lượng đặt mua lớn.
- Đối với các tài sản và quỹ đất khác, HSC áp dụng giá trị sổ sách do thông tin về những tài sản này còn hạn chế.
Theo chúng tôi, định giá RNAV hiện tại là khá thận trọng và kế hoạch phát triển dài hạn của Công ty sẽ đem tới tiềm năng tăng giá lớn hơn so với dự báo của chúng tôi, đặc biệt là dự án Waterpoint giai đoạn 2. Trong mô hình dự báo, HSC chỉ định giá dự án sau khi Công ty đã cung cấp thông tin cụ thể về dự án – trong trường hợp Waterpoint giai đoạn 2, thông tin vẫn chưa được công bố.
HSC tiếp tục áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV do sự thiếu chắc chắn về nhu cầu BĐS trong bối cảnh dịch COVID-19 vẫn chưa được kiểm soát hoàn toàn.
Bảng 6: Định giá, NLG 
Bối cảnh định giá
Giá cổ phiếu đã tăng 49,7% (vượt 44,8% so với mức tăng của thị trường) sau tháng vừa qua do kỳ vọng giá mở bán dự án thấp tầng cao hơn, thị trường BĐS hồi phục mạnh và KQKD Q3/2021 vượt dự báo. Hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu 5,5% so với RNAV so với mức chiết khấu bình quân trong quá khứ là 26,0% (Bảng 7).
Chúng tôi đánh giá tích cực đối với triển vọng của NLG với kế hoạch phát triển mạnh mẽ được kỳ vọng sẽ đem về dòng tiền dồi dào và KQKD tăng trưởng nhanh chóng trong 5 năm tới.
Tiềm năng từ việc mở rộng quỹ đất sử dụng vốn từ nguồn tiền thu được thông qua phát hành riêng lẻ. Tuy nhiên, chúng tôi chưa phản ánh điều này vào mô hình dự báo do thông tin còn hạn chế.
Cổ phiếu đã tăng 49,7% trong 1 tháng qua, chúng tôi tin rằng giá cổ phiếu sẽ cần thêm thời gian để tạo lập mức nền mới. Do đó, giá mục tiêu của chúng tôi hiện thấp hơn 4,7% so với thị giá, HSC hạ khuyến nghị đối với NLG xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng).
Biểu đồ 7: Chiết khấu RNAV, NLG 
Bảng 8: So sánh NLG với các công ty cùng ngành 
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.