Rủi ro ngắn hạn gia tăng, triển vọng lợi nhuận nửa cuối năm ảm đạm
Giá thép cuộn cán nóng (HRC) đã giảm xuống 600 USD/tấn (giảm 37% kể từ tháng 3/2022), gây áp lực lên NKG. Nhu cầu yếu và tỷ suất lợi nhuận thấp, khiến NKG phải trích lập dự phòng hàng tồn kho, là những nguyên nhân chính khiến lợi nhuận của NKG sụt giảm trong ngắn hạn. Mặc dù cổ phiếu NKG hiện đang có mức định giá rẻ, với P/E trượt dự phóng 1 năm là 5,2 lần (so với mức bình quân trong quá khứ là 7,8 lần), HSC vẫn hạ khuyến nghị đối với NKG xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng) do giá mục tiêu mới của chúng tôi thấp hơn 1,3% so với thị giá.
Đồ thị cổ phiếu NKG phiên giao dịch ngày 02/08/2022. Nguồn: AmiBroker
Đánh giá KQKD Q2/2022
HSC dự báo lợi nhuận thuần Q2/2022 sẽ giảm mạnh xuống 200 tỷ đồng (giảm 76,4% so với cùng kỳ và 60,6% so với quý trước) trước tình hình khó khăn hiện nay, và càng trở nên nghiêm trọng hơn do Công ty nhiều khả năng sẽ phải trích lập dự phòng hàng tồn kho vào cuối Q2/2022 – sau khi giá HRC giảm gần đây. HRC là nguyên liệu đầu vào quan trọng của NKG, chiếm gần 80% giá thành sản phẩm.
Sản lượng tiêu thụ giảm do nhu cầu toàn cầu suy yếu
Theo số liệu của VSA, Cổ phiếu NKG đã tiêu thụ được 82.124 tấn thép thành phẩm (giảm 19,4% so với cùng kỳ) trong tháng 6/2022. Theo đó, sản lượng tiêu thụ trong Q2/2022 giảm 6,4% so với cùng kỳ xuống 260.265 tấn và sản lượng tiêu thụ trong 6 tháng đầu năm 2022 là 517.602 tấn (đi ngang so với cùng kỳ). Sản lượng xuất khẩu tiếp tục tăng mạnh, đóng góp 66,6% vào tổng sản lượng tiêu thụ trong Q2/2022 (so với 54,9% trong Q2/2021) và 63,4% trong nửa đầu năm 2022 (so với 58,8% trong nửa đầu năm 2021). Các thị trường xuất khẩu chính bao gồm EU (50% sản lượng xuất khẩu), Mỹ (20% sản lượng xuất khẩu) và các nước trong khu vực ASEAN khác.
Bảng 1: Cơ cấu sản lượng tiêu thụ, NKG 
Cơ cấu sản lượng bán hàng theo từng mảng kinh doanh và thị trường như sau:
- 344 tấn tôn (giảm 23,6% so với cùng kỳ). Sản lượng tiêu thụ tôn trong Q2/2022 và 6 tháng đầu năm 2022 lần lượt là 222.441 tấn (giảm 2,6% so với cùng kỳ) và 436.352 tấn (tăng 3,2% so với cùng kỳ). Mặc dù sản lượng tiêu thụ giảm trong tháng 6, NKG vẫn vượt trội so với các công ty cùng ngành và tăng thị phần lên 18,25% trong 6 tháng đầu năm 2022 so với 17,4% trong năm 2021. Cụ thể hơn nữa:
Sản lượng xuất khẩu giảm 17,4% so với cùng kỳ xuống 52.403 tấn. Mặc dù sụt giảm trong tháng trước, sản lượng xuất khẩu của NKG trong tháng 6/2022 tích cực hơn so với các đối thủ cạnh tranh như HSG (giảm 47,3% so với cùng kỳ) và TDA (giảm 25,8% so với cùng kỳ). Theo đó, sản lượng xuất khẩu tôn trong Q2 và 6 tháng đầu năm 2022 vẫn tăng trưởng tốt lần lượt lên 173.217 tấn (tăng 13,4% so với cùng kỳ) và 328.344 tấn (tăng 7,8% so với cùng kỳ).
Trong khi đó, sản lượng tiêu thụ trong nước cũng giảm mạnh 38,7% so với cùng kỳ xuống 15.941 tấn do Chính phủ tăng cường giám sát dòng vốn tín dụng vào thị trường BĐS và giải ngân vốn đầu tư công chậm kể từ đầu năm. Lũy kế, sản lượng tiêu thụ trong Q2 và 6 tháng đầu năm 2022 giảm lần lượt 34,9% và 8,7% so với cùng kỳ xuống lần lượt 49.224 tấn và 108.008 tấn.
- 780 tấn ống thép (tăng 10,8% so với cùng kỳ). Lưu ý, tất cả các sản phẩm ống thép đều được bán trong nước. Lũy kế, sản lượng tiêu thụ trong Q2 và 6 tháng đầu năm 2022 lần lượt là 37.824 tấn (giảm 24% so với cùng kỳ) và 81.250 tấn (giảm 14,7% so với cùng kỳ). NKG cũng gia tăng thị phần lên 6,2% trong 6 tháng đầu năm 2022 so với 5,4% trong năm 2021.
Giá bán bình quân Q2/2022 vẫn cao do các điều khoản trong hợp đồng kỳ vọng
HSC ước tính giá bán bình quân trong Q2/2022 sẽ tăng 5% so với cùng kỳ lên 1.150 USD/tấn. Trong đó:
- Giá tôn xuất khẩu sẽ vào khoảng 1.208 USD/tấn (tăng 10,8% so với cùng kỳ). Giá xuất khẩu bình quân ở mức cao trong Q2/2022 có thể do các điều khoản hợp đồng kỳ hạn mà NKG đã ký kết. Thông thường, NKG ký hợp đồng kỳ hạn 2 tháng đối với các đơn hàng xuất khẩu. Do đó, Công ty đã cố định giá bán cho 67% tổng sản lượng tiêu thụ trong Q2 vào tháng 2 và tháng 3/2022. Tại thời điểm đó, giá bán vẫn đang ở mức cao do xung đột giữa Nga-Ukraina.
- Trong khi đó, thị trường trong nước, chiếm 33,4% sản lượng tiêu thụ trong Q2/2022, giao dịch theo giá giao ngay. Do đó, giá thép thành phẩm trong nước bắt đầu giảm từ tháng 5/2022. HSC ước tính giá bán bình quân trong nước sẽ vào khoảng 900 USD/tấn (giảm 10% so với cùng kỳ) do nhu cầu yếu từ tháng 5/2022.
Giá bán bình quân tăng sẽ bù đắp phần nào cho sản lượng tiêu thụ sụt giảm; Do đó, HSC ước tính doanh thu thuần trong Q2/2022 sẽ là 6.884 tỷ đồng (giảm 1,8% so với cùng kỳ) và doanh thu thuần 6 tháng đầu năm 2022 đạt 14.035 tỷ đồng (tăng 18,3% so với cùng kỳ), đạt 55,2% dự báo doanh thu thuần cả năm 2022 của chúng tôi.
Lợi nhuận thuần sụt giảm do tỷ suất lợi nhuận thu hẹp
Nhờ giá xuất khẩu cao được ký kết theo hợp đồng kỳ hạn giáp lưng, tỷ suất lợi nhuận xuất khẩu đã được cố định tại thời điểm ký kết.
Tuy nhiên, giá bán trong nước đang giảm, sát với giá HRC trên thị trường giao ngay, sẽ gây áp lực lớn tới tỷ suất lợi nhuận trong nước khi giá nguyên liệu đầu vào tăng cao.
HSC cho rằng NKG sẽ phải trích lập một khoản dự phòng đáng kể do hàng tồn kho giảm giá vào cuối Q2/2022 khi giá HRC giảm xuống chỉ còn 730 USD/tấn tại thời điểm ngày 30/6/2022 và hiện đang giao dịch ở mức 600 USD/tấn. Chúng tôi ước tính giá HRC bình quân sẽ dao động trong khoảng 850-900 USD/tấn.
Dựa trên các giả định này, HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần sẽ giảm xuống chỉ còn 2,9% so với 12,1% trong Q2/2021 và 7,1% trong Q1/2022. Theo đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần trong Q2 và 6 tháng đầu năm 2022 sẽ giảm lần lượt 76,4% và 39,4% so với cùng kỳ xuống lần lượt 200 tỷ đồng và 707 tỷ đồng. Theo đó, NKG sẽ đạt 71,3% dự báo lợi nhuận thuần cả năm 2022 mới của chúng tôi.
Bảng 2: KQKD Q2/2022, NKG 
Triển vọng nửa cuối năm 2022 khó khăn do giá HRC giảm mạnh
Các doanh nghiệp sản xuất tôn thép đang gặp phải rủi ro hoạt động lớn trong bối cảnh giá HRC giảm. Chi phí nguyên liệu đầu vào cao có thể khiến tỷ suất lợi nhuận sụt giảm, trong khi quản lý hàng tồn kho cũng đóng một vai trò quan trọng đối với triển vọng lợi nhuận của Công ty.
Giá HRC cao (khoảng 900-950 USD/tấn) sẽ bắt đầu từ tháng 7/2022 và sẽ được phản ánh trong báo cáo KQKD trong Q3/2022. Hiện tại, HSC ước tính giá HRC tồn kho trong Q3/2022 của NKG vào khoảng 828 USD/tấn (đi ngang so với quý trước). Trong khi đó, chúng tôi ước tính giá bán bình quân trong Q3/2022 sẽ giảm mạnh 17,4% so với quý trước xuống khoảng 950 USD/tấn.
Do đó, HSC cho rằng lợi nhuận Q3/2022 sẽ tiếp tục gặp khó khăn, với tỷ suất lợi nhuận sụt giảm. Nhu cầu thép toàn cầu ngày càng suy yếu do lo ngại kinh tế tăng trưởng chậm lại và các biện pháp phong tỏa chặt chẽ của Trung Quốc gây ra những khó khăn trong ngắn hạn cho các doanh nghiệp sản xuất tôn của Việt Nam, bao gồm NKG.
Chênh lệch giữa giá xuất khẩu của NKG và giá HRC (chi phí đầu vào) sẽ giảm mạnh xuống mức thấp nhất kể từ tháng 1/2021, ở mức 170 USD/tấn (giảm 51,3% so với cùng kỳ và 56,6% so với quý trước) (Bảng 3).
HSC hiện dự báo lợi nhuận thuần 6 tháng đầu năm 2022 sẽ là 284 tỷ đồng (giảm 73% so với cùng kỳ), trong đó lợi nhuận Q3/2022 thậm chí còn thấp hơn cả Q2/2022, trước khi phục hồi trong Q4/2022 nhờ nhu cầu dự kiến sẽ cải thiện.
Biểu đồ 3: Giá xuất khẩu của NKG và giá HRC và Chênh lệch giữa giá xuất khẩu của NKG và giá HRC 
Biểu đồ 4: Giá HRC thế giới (USD/tấn) 
Biểu đồ 5: Chênh lệch giá HRC, USD/tấn 
Bảng 6: Dự báo mới và dự báo cũ, NKG 
Dự báo mới
Nhu cầu thấp, cùng với giá bán giảm mạnh gần đây, tiếp tục tạo áp lực tới tỷ suất lợi nhuận. Nhằm phản ánh nhu cầu thép hiện tại, giá thành phẩm giảm mạnh và nguyên liệu đầu vào c ao, HSC hạ bình quân 32% dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2024. Do đó, lợi nhuận thuần năm 2022 sẽ giảm 55,4% so với cùng kỳ trước khi tăng trưởng trở lại từ năm 2023 trở đi. Theo đó, HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2023-2024 sẽ tăng trưởng lần lượt 4,3% và 12%.
Dự báo năm 2022
Như đã đề cập ở trên, triển vọng lợi nhuận 6 tháng cuối năm 2022 khá ảm đạm do nhu cầu thấp và giá HRC giảm mạnh. Giá bán trên thị trường giao ngay giảm mạnh, trong khi chi phí nguyên vật liệu đầu vào tăng cao sẽ được phản ánh trong báo cáo KQKD Q3/2022. KQKD Q4/2022 được kỳ vọng sẽ phục hồi so với quý trước do Q4 thường là mùa cao điểm của ngành thép tại thị trường Việt Nam và giá nguyên liệu đầu vào giảm. Theo đó, HSC hạ lần lượt 38,6% và 12,1% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần năm 2022 xuống lần lượt 991 tỷ đồng (giảm 55,4% so với cùng kỳ) và 25.424 tỷ đồng (giảm 9,8% so với cùng kỳ).
Bảng 7: Các giá định chính, NKG 
Chúng tôi thận trọng đối với xu hướng giảm của tỷ suất lợi nhuận trong năm nay do rủi ro về mức độ cạnh tranh ngày càng lớn trên thị trường xuất khẩu và giá HRC giảm mạnh khiến Công ty phải đẩy mạnh trích lập dự phòng hàng tồn kho. Theo đó, HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2022 sẽ giảm xuống 10,7% từ mức 12,4% trước đó.
HSC kỳ vọng chi phí logistics sẽ giảm nhẹ nhưng vẫn ở mức cao do tình trạng thiếu hụt container hạ nhiệt. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần sẽ giảm nhẹ xuống 5,2% trong năm 2022 do tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu thuần giảm xuống 4,8% từ mức 5,0% trong năm 2021. HSC duy trì dự báo tỷ lệ chi phí quản lý/doanh thu thuần sẽ ổn định ở mức 0,4%. Từ đó, chi phí bán hàng & quản lý được dự báo sẽ giảm nhẹ xuống 1.322 tỷ đồng (giảm 13,1% so với cùng kỳ) trong năm 2022.
Lỗ tài chính thuần được dự báo sẽ tăng lên 255 tỷ đồng từ 198 tỷ đồng trong năm 2021 do chi phí lãi vay tăng, do Công ty tăng cường sử dụng nợ ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động gia tăng, và lỗ từ chênh lệch tỷ giá tăng.
Do đó, HSC cho rằng tỷ suất lợi nhuận thu hẹp sẽ khiến lợi nhuận sụt giảm. Chúng tôi hạ 38,6% dự báo LNTT và LNST năm 2022 do doanh thu thuần và tỷ suất lợi nhuận giảm. Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT và LNST sẽ lần lượt là 1.140 tỷ đồng (giảm 55,4% so với cùng kỳ) và 991 tỷ đồng (giảm 55,4% so với cùng kỳ). Chúng tôi dự báo EPS pha loãng hoàn toàn năm 2022 sẽ là 3.577đ.
Dự báo năm 2023-2024
HSC tiếp tục hạ lần lượt 12,1% và 12,5% dự báo sản lượng tiêu thụ trong năm 2023 và 2024 do rủi ro gia tăng tại các thị trường xuất khẩu như EU, cùng với nhu cầu dự kiến sẽ suy yếu tại các thị trường xuất khẩu khác, bao gồm Mỹ và thậm chí là thị trường trong nước. Theo đó, trong năm 2023-2024, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ của NKG sẽ đạt lần lượt 1,07 triệu tấn thép (tăng trưởng 7%) và 1,17 triệu tấn thép (tăng trưởng 10%) với giá bán bình quân là 23,2-23,4 triệu đồng/tấn. Do đó, chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2023-2024 sẽ lần lượt là 24.927 tỷ đồng (giảm 2% so với cùng kỳ) và 27.248 tỷ đồng (tăng trưởng 9%). Tỷ suất lợi nhuận gộp được dự báo sẽ trở lại mức bình thường là 11,2% trong năm 2023-2024 và cải thiện một chút so với năm 2022.
Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần sẽ là 5,1%, tương đương chi phí bán hàng & quản lý lần lượt là 1.271 tỷ đồng (giảm 3,8% so với cùng kỳ) và 1.390 tỷ đồng (tăng 9,3% so với cùng kỳ) trong năm 2023 và 2024.
Lỗ tài chính thuần được dự báo sẽ giảm nhẹ xuống lần lượt 224 tỷ đồng và 229 tỷ đồng trong năm 2023 và 2024 do lỗ từ chênh lệch tỷ giá giảm.
Dựa trên những giả định này, chúng tôi dự báo LNTT và LNST năm 2023 sẽ đạt lần lượt 1.292 tỷ đồng (tăng trưởng 13,4%) và 1.034 tỷ đồng (tăng trưởng 4,3%). Thuế TNDN hiện hành sẽ trở lại mức bình thường là 20% trong năm 2023 do chính sách chiết khấu 50% thuế suất áp dụng cho nhà máy Nam Kim 3 sẽ kết thúc vào năm 2022.
Trong năm 2024, HSC dự báo LNTT và LNST đạt lần lượt 1.447 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) và 1.158 tỷ đồng (tăng trưởng 12%).
Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành được giữ nguyên, HSC dự báo EPS dự phóng 2023-2024 đạt lần lượt 3.729đ và 4.178đ.
Dự báo bảng CĐKT và dòng tiền
HSC dự báo Công ty sẽ tiếp tục tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động bằng dư nợ ngắn hạn. HSC hiện giả định tỷ lệ nợ ngắn hạn/giá vốn hàng bán sẽ ổn định ở mức 17% trong giai đoạn 2022-2024. Chúng tôi dự báo dư nợ ngắn hạn trong giai đoạn 2022- 2024 sẽ dao động trong khoảng 3.862-4.112 tỷ đồng. Chúng tôi đã điều chỉnh giảm dự báo dư nợ ngắn hạn từ 4.453-5.563 tỷ đồng trong dự báo trước đó sau khi hạ dự báo hàng tồn kho.
Dư nợ dài hạn được dự báo sẽ tăng lên 545 tỷ đồng trong năm 2024 để tài trợ cho việc mở rộng công suất mới. HSC dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ giảm trong năm 2022 và ổn định trong 3 năm tới ở mức 0,4 lần so với 0,5 lần trong năm 2021 (Bảng 9).
Lưu ý, NKG sẽ khởi công xây dựng nhà máy mới (công suất 1,2 triệu tấn thép/năm) vào Q4/2022 với tổng nhu cầu vốn đầu tư là 4.500 tỷ đồng. Nguồn vốn chủ yếu tới từ lợi nhuận giữ lại và các khoản vay ngân hàng, trong đó, các khoản vay ngân hàng sẽ chỉ ở mức thấp nhờ dòng tiền dự kiến tăng mạnh trong 3 năm tới.
Giai đoạn xây dựng nhà máy mới sẽ kéo dài từ cuối năm 2022 đến năm 2025, do đó, nhu cầu chi tiêu tiền mặt sẽ tăng mạnh trong giai đoạn này. Do đó, dòng tiền từ hoạt động đầu tư sẽ giảm và chuyển sang âm trong giai đoạn 2022-2025. Nhìn chung, HSC dự báo dòng tiền thuần sẽ giảm trong 4 năm tới do nhu cầu vốn đầu tư lớn cho nhà máy mới (Bảng 10).
Bảng 8: Cơ cấu nợ, NKG 
Bảng 9: Dự báo dòng tiền, NKG 
Chính sách cổ tức
HSC giả định NKG sẽ giảm mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt xuống 500đ/cp, tương đương lợi suất cổ tức là 2,6%, sau khi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024. Hiện tại, tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức sẽ dao động trong khoảng 11,4%- 13,3% trong 3 năm tới.
Bảng 10: Chính sách cổ tức, NKG 
Định giá và khuyến nghị
Tóm tắt và phương pháp
HSC hạ khuyến nghị đối với Cổ phiếu NKG xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng) do những rủi ro ngắn hạn ngày càng gia tăng, chủ yếu tại thị trường xuất khẩu.
Chúng tôi tiếp tục sử dụng phương pháp DCF để xác định giá mục tiêu cho NKG. Chúng tôi giảm giá mục tiêu xuống 19.000đ (thấp hơn 1,3% so với thị giá), từ 28.300đ, dựa trên các giả định chính được tóm tắt trong Bảng 11-14, cụ thể như sau.
- Điều chỉnh giảm mạnh dự báo giai đoạn 2022-2024 do nhu cầu suy yếu.
- Chúng tôi duy trì giả định lãi suất phi rủi ro là 3,5% và phần bù rủi ro vốn CSH là 8%. Do đó, giả định COE và WACC vẫn được giữ nguyên lần lượt là 15,4% và 13,2%.
- Chúng tôi cũng giảm giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn xuống 1,0%, từ 2,0% do những lo ngại về rủi ro xuất khẩu.
Tại giá mục tiêu mới của HSC, P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 5,3 lần và 5,1 lần.
Bảng 11: Tính toán FCFF, NKG 
Bảng 12: Tính toán COE, COD dựa trên CAPM, NKG 
Bảng 13: Cơ cấu vốn và WACC, NKG 
Bảng 14: Định giá DCF, NKG 
Bảng 15: Độ nhạy của giá mục tiêu đối với tỷ lệ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro, NKG 
Bối cảnh định giá
Định giá cổ phiếu NKG hiện rất hấp dẫn với P/E dự phóng 2022 và P/E trượt dự phóng 1 năm lần lượt là 5,4 lần và 5,2 lần, so với mức bình quân trong quá khứ là 7,8 lần (tính từ tháng 1/2019). Lợi suất cổ tức được dự báo sẽ duy trì ở mức 2,6% trong 3 năm tới. NKG hiện đang giao dịch dưới giá trị sổ sách với P/B dự phóng 2022 là 0,78 lần.
Mặc dù định giá hiện đang hấp dẫn, rủi ro ngắn hạn ngày càng gia tăng do những lo ngại về sản lượng xuất khẩu, đặc biệt là tại thị trường EU, sẽ chịu tác động tiêu cực, trong khi nhu cầu trong nước vẫn thấp.
Biểu đồ 16: /E trượt dự phóng 1 năm, NKG 
Biểu đồ 17: Độ lệch chuẩn so với P/E bình quân, NKG
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
