Cập nhật cổ phiếu NKG – Rủi ro kinh doanh hạ nhiệt nhưng thách thức vẫn tiếp diễn

Rủi ro kinh doanh hạ nhiệt, nhưng thách thức vẫn tiếp diễn  

Rủi ro kinh doanh đã giảm trong giai đoạn gần đây – hàng tồn kho và tỷ lệ nợ vay trong Q4/2022 đã hạ nhiệt – mặc dù vẫn còn những thách thức trong thời gian tới. Nhu cầu vẫn ảm đạm (chúng tôi kỳ vọng nhu cầu sẽ phục hồi mạnh hơn trong nửa cuối năm 2023) trong khi tỷ suất lợi nhuận có thể sẽ chịu áp lực trong ngắn hạn; do đó, chúng tôi giảm mạnh dự báo trong năm 2023-2024. Theo đó, định giá cổ phiếu NKG – sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh trong 3 tháng qua – đang ở mức hợp lý. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Nắm giữ với giá mục tiêu giảm nhẹ xuống 14.900đ (thấp hơn 3% so với thị giá). Tín hiệu phục hồi của giá HRC và hoạt động xuất khẩu sẽ là động lực mạnh mẽ thúc đẩy giá cổ phiếu.  

Đồ thị cổ phiếu NKG phiên giao dịch ngày 22/03/2023. Nguồn: AmiBroker 

Mặc dù bảng CĐKT cải thiện so với quý trước, rủi ro kinh doanh vẫn ở mức cao  

Sau khi phân tích sâu KQKD Q4/2022 của NKG, chúng tôi nhận thấy một số cải thiện cơ bản, bao gồm vòng quay hàng tồn kho giảm, tỷ lệ nợ vay giảm và dòng tiền từ HĐKD cải thiện (mặc dù vẫn âm). Tuy nhiên, định giá của NKG vẫn không hấp dẫn so với các công ty cùng ngành. Trên thực tế, chúng tôi cho rằng rủi ro kinh doanh của NKG đang là cao nhất trong số 3 doanh nghiệp thép niêm yết. 

Vòng xoay hàng tồn kho và tỷ lệ nợ ở mức cao…  

Cổ phiếu NKG đã giảm hàng tồn kho xuống 7,1 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2022, từ mức 8,8 nghìn tỷ đồng trong Q3/2022 (Bảng 1). Tuy nhiên, lượng hàng tồn kho vẫn ở mức rất cao, tương đương 4,8 tháng sản xuất, trong bối cảnh nhu cầu toàn ngành đang ở mức thấp và giá thép đang biến động mạnh. So với các doanh nghiệp cùng ngành, HPG đang tích trữ hàng tồn kho tương đương khoảng 4 tháng sản xuất, trong khi HSG (tại thời điểm cuối Q1/2023) đã giảm lượng hàng tồn kho mạnh nhất xuống khoảng 2,3 tháng sản xuất. 

Bảng 1: Vòng quay hàng tồn kho, NKG  

Bảng 2: Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH, NKG  

Bảng 3: Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH, các công ty cùng ngành niêm yết  

Do nhu cầu vốn lưu động cao, NKG cần sử dụng dư nợ ngắn hạn lớn để tiếp tục tích trữ hàng tồn kho trong bối cảnh mặt bằng lãi suất đang ở mức cao. Theo đó, dư nợ ngắn hạn của NKG đã tăng mạnh kể từ cuối Q3/2022 (5,8 nghìn tỷ đồng) trước khi giảm xuống còn 5,1 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2022 (Bảng 2). Dư nợ dài hạn tăng nhẹ lên 3,1 tỷ đồng trong Q4/2022 so với không có trong Q3/2022. 

Do dư nợ ngắn hạn lớn, tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH của NKG là 0,72 lần, mức cao nhất trong số các công ty cùng ngành niêm yết, so với lần lượt 0,24 lần và 0,20 lần của HPG và HSG (Bảng 3). 

…khiến NKG gặp nhiều rủi ro hơn  

Do vòng quay hàng tồn kho và tỷ lệ nợ vay cao hơn so với các công ty cùng ngành, chúng tôi cho rằng NKG sẽ phải đối mặt với rủi ro hoạt động lớn.  

Tuy nhiên, NKG sẽ hưởng lợi đáng kể nếu giá HRC và tôn tăng mạnh trong thời gian tới. Tuy nhiên, nếu giá HRC và tôn giao dịch trong biên độ hẹp, NKG sẽ phải trả giá đắt từ các khoản vay ngân hàng ngắn hạn với lãi suất cao hơn để tài trợ cho hàng tồn kho. 

Dự báo mới  

Năm 2023  

HSC giảm lần lượt 2,2% và 49,4% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần trong năm 2023 xuống lần lượt 18.432 tỷ đồng (giảm 20,1% so với cùng kỳ) và 296 tỷ đồng (so với lỗ 66,7 tỷ đồng do chi phí dự phòng hàng tồn kho cao trong năm 2022). Chúng tôi đánh giá chi phí dự phòng hàng tồn kho sẽ là rủi ro hoạt động chính của NKG, chủ yếu do tích trữ quá mức lượng hàng tồn kho với giá cao.  

Giá HRC tại Việt Nam và Trung Quốc đã phục hồi lần lượt 15% và 6% so với đầu năm. Nhờ đó, NKG sẽ hưởng lợi khi không phải trích lập thêm dự phòng hàng tồn kho. Lưu ý, NKG đã trích lập dự phòng hàng tồn kho khá lớn trong nửa cuối năm 2022 (mặc dù NKG đã hoàn nhập tổng cộng 130 tỷ đồng trong cả năm 2022). Tuy nhiên, nhu cầu vẫn ở mức thấp do các thị trường xuất khẩu chính (Mỹ và EU) đứng trước nguy cơ suy thoái. 

Bảng 4: Dự báo mới, NKG  

Bảng 5: Các giả định chính, NKG  

Các giả định chính như sau:  

• HSC dự báo sản lượng tiêu thụ sẽ tăng trưởng 7% đạt 936.488 tấn. Chúng tôi gần như giữ nguyên dự báo sản lượng tiêu thụ trong năm 2023. Trong đó, chúng tôi dự báo sản lượng xuất khẩu sẽ phục hồi một phần kể từ nửa cuối năm 2023, được thúc đẩy nhờ các quốc gia trong khu vực ASEAN và Mexico.  
• Chúng tôi hạ 2% dự báo giá bán bình quân xuống 19,7 triệu đồng/tấn (giảm 25,3% so với cùng kỳ) do chúng tôi cho rằng NKG sẽ đưa ra chính sách giá cạnh tranh hơn để giành được đơn hàng mới trong giai đoạn nhu cầu toàn cầu đang rất thấp. 
• Nhìn chung, chúng tôi hạ 2,2% dự báo doanh thu thuần xuống 18.432 tỷ đồng (giảm 20,1% so với cùng kỳ).  
• Như đã đề cập, chúng tôi cho rằng NKG sẽ cân nhắc cẩn trọng chính sách về giá để thúc đẩy sản lượng tiêu thụ, đặc biệt là đối với thị trường xuất khẩu. Với chính sách giá cạnh tranh, NKG có thể nâng cao hiệu suất hoạt động của nhà máy, từ đó giảm dần chi phí sản xuất.  
• Tuy nhiên, vấn đề đối với ngành thép hiện nay là giá bán bình quân phục hồi chậm hơn mức tăng của giá nguyên liệu đầu vào. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng chính sách giá cạnh tranh đối với thị trường xuất khẩu sẽ tác động tiêu cực tới tỷ suất lợi nhuận trong ngắn hạn. Do đó, chúng tôi hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2023 xuống 8,9% so với 10,4% trong dự báo trước đó.  
• Chúng tôi cũng nâng dự báo chi phí lãi vay lên 339 tỷ đồng (tăng 29,1% so với cùng kỳ) so với 281 tỷ đồng trước đó, do chúng tôi nâng dự báo dư nợ ngắn hạn lên 3.358 tỷ đồng (từ 2.701 tỷ đồng trước đó), chủ yếu do lượng hàng tồn kho tăng.  
• Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ đi ngang ở mức 6% trong năm 2023. Do đó, chi phí bán hàng & quản lý được dự báo là 1.106 tỷ đồng (giảm 20,3% so với cùng kỳ). 

Nhìn chung, chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023 xuống 296 tỷ đồng (so với lỗ 67 tỷ đồng trong năm 2022) so với 585 tỷ đồng trước đó do chi phí lãi vay tăng và hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp. Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành không thay đổi, EPS dự phóng 2023 sẽ là 1.068đ.  

Đối với cổ tức, do KQKD năm 2022 gây thất vọng, chúng tôi cho rằng NKG sẽ tạm dừng chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho đến khi lợi nhuận cải thiện. 

Năm 2024-2025  

HSC hiện dự báo sản lượng tiêu thụ trong năm 2024-2025 sẽ tăng trưởng 10%/năm đạt lần lượt 1,03 triệu tấn và 1,13 triệu tấn. Chúng tôi cũng giả định giá bán bình quân sẽ đi ngang trong năm 2024-2025 ở mức 19,8 triệu đồng/tấn. Theo đó, chúng tôi hiện dự báo doanh thu thuần trong năm 2023-2024 sẽ lần lượt đạt 20.335 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3%) và 22.444 tỷ đồng (tăng trưởng 10,4%). 

Trong năm 2024-2025, chúng tôi giả định tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện lên lần lượt 10% và 10,9% nhờ hiệu suất hoạt động cải thiện. 

Đối với chi phí bán hàng & quản lý, chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần sẽ tăng nhẹ lên 6,1-6,2% trong năm 2024-2025, so với 6,0% trong năm 2023, để hỗ trợ doanh thu. Theo đó, chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý sẽ lần lượt là 1.240 tỷ đồng (tăng 12,2% so với cùng kỳ) và 1.392 tỷ đồng (tăng 12,2% so với cùng kỳ) trong năm 2024-2025.  

Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần sẽ giảm xuống lần lượt 92,3 tỷ đồng và 113,6 tỷ đồng trong năm 2024-2025, chủ yếu nhờ chi phí lãi vay giảm do chúng tôi giả định lãi suất sẽ giảm và tỷ giá USD/VND sẽ ổn định hơn.  

Cuối cùng, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2024-2025 sẽ tiếp tục phục hồi so với cùng kỳ đạt lần lượt 561 tỷ đồng (tăng trưởng 89,5%) và 767 tỷ đồng (tăng trưởng 36,7%), chủ yếu nhờ tỷ suất lợi nhuận cải thiện và tăng trưởng sản lượng khả quan. Giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành không thay đổi, EPS dự phóng 2024- 2025 sẽ đạt lần lượt 2.024đ và 2.767đ. 

Dự báo bảng CĐKT và dòng tiền  

Như đã đề cập, dư nợ ngắn hạn trong năm 2022 đã tăng mạnh lên 5.111 tỷ đồng, chủ yếu do hàng tồn kho tăng. Do đó, tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ là 0,72 lần, mức cao nhất trong số các công ty thép niêm yết tính đến cuối năm 2022.  

Chúng tôi tin rằng rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính của NKG sẽ dần hạ nhiệt do lượng tồn kho và dư nợ ngắn hạn giảm trong bối cảnh nhu cầu thấp và mặt bằng lãi suất cao. 

Bảng 6: Cơ cấu nợ, NKG  

Bảng 7: Dự báo dòng tiền, NKG  

Từ đó, chúng tôi dự báo dư nợ ngắn hạn trong giai đoạn 2023-2025 sẽ giảm xuống khoảng 3.358-3.997 tỷ đồng. Chúng tôi giả định rằng NKG sẽ tăng vay nợ dài hạn kể từ năm 2024 để tài trợ cho việc mở rộng công suất. Chúng tôi dự báo dư nợ dài hạn trong năm 2024-2025 sẽ dao động trong khoảng 407-1.122 tỷ đồng. Do đó, tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH cũng sẽ giảm dần trong 3 năm tới xuống 0,25-0,35 lần, từ 0,72 lần trong năm 2022.  

Đối với dự báo dòng tiền, chúng tôi giả định NKG sẽ thanh toán dần dư nợ ngắn hạn trong năm 2023, do đó, dòng tiền thuần trong năm 2023 sẽ giảm xuống 287 tỷ đồng so với 254 tỷ đồng trong năm 2022, bất chấp dòng tiền hoạt động đảo chiều tích cực. Trong năm 2024-2025, với tỷ lệ nợ vay lành mạnh hơn, dòng tiền từ hoạt động tài chính được kỳ vọng sẽ cải thiện và hỗ trợ dòng tiền thuần (Bảng 7). 

Định giá và khuyến nghị  

Kết luận và phương pháp  

Tác động từ việc hạ dự báo lợi nhuận trong năm 2023-2024 của chúng tôi được bù đắp hoàn toàn nhờ tác động từ việc nâng dự báo lợi nhuận trong dài hạn sau khi công suất bổ sung đi vào hoạt động trong năm 2025 và hạ giả định WACC. Do đó, chúng tôi giảm nhẹ 2% giá mục tiêu xuống 14.900đ (thấp hơn 3% so với thị giá).  

HSC tiếp tục áp dụng phương pháp DCF để xác định giá mục tiêu cho NKG. Các giả định chính (Bảng 8-10) như sau: 

• HSC hạ đáng kể dự báo lợi nhuận trong năm 2023-2024 do nhu cầu thấp. Tuy nhiên, chúng tôi nâng dự báo trong dài hạn nhờ công suất bổ sung sẽ đi vào hoạt động từ năm 2025.  
• Chúng tôi giữ nguyên giả định lãi suất phi rủi ro ở mức 5% và phần bù rủi ro vốn CSH ở mức 8%. Do đó, giả định COE được giữ nguyên ở mức 17,0%.  
• Chúng tôi hạ giả định WACC xuống 14,0% từ 14,9% do tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn tăng, phục vụ nhu cầu vốn lưu động và đầu tư cơ bản.  
• Chúng tôi cũng duy trì giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 1,0%. 

Bảng 8: Tính toán FCFF, NKG  

Bảng 9: Tính toán COE, COD dựa trên CAPM, NKG  

Bảng 10: Cơ cấu vốn và WACC, NKG  

Bảng 11: Định giá DCF, NKG  

Bảng 12: Độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định chính (đồng), NKG  

Bối cảnh định giá  

Cổ phiếu NKG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 12,7 lần, so với mức bình quân trong giai đoạn 2017-2021 là 15,7 lần. Lưu ý, do NKG thua lỗ trong năm 2022, chúng tôi không thể tính toán mức bình quân trong quá khứ dựa trên P/E năm 2022. 

Đối với định giá P/B, NKG đang giao dịch với P/B dự phóng 2023 là 0,72 lần. Lưu ý, mức P/B thấp nhất và cao nhất của NKG lần lượt là 0,4 lần và 2,3 lần. Do đó, chúng tôi cho rằng định giá của NKG hiện đang ở mức hợp lý.  

Rủi ro ngắn hạn vẫn tiếp diễn do những lo ngại về hoạt động xuất khẩu, đặc biệt là đối với thị trường EU và Mỹ, sẽ chịu tác động tiêu cực, trong khi nhu cầu trong nước vẫn thấp. Do đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với NKG. Chúng tôi khuyến nghị NĐT tích lũy cổ phiếu NKG nếu giá HRC tăng trở lại do nhu cầu phục hồi. 

Nguồn: HSC 

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.