Lợi nhuận cao nhờ hoạt động xuất khẩu tăng trưởng mạnh
HSC nâng mạnh dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 nhờ hoạt động xuất khẩu rất mạnh, nhưng gần như không thay đổi dự báo năm 2022-2023 vì chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận cao bất thường không thể duy trì trong dài hạn. Theo dự báo mới của chúng tôi, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới vẫn ở mức cao 46,1%. Giá mục tiêu theo phương pháp DCF của chúng tôi (sau khi điều chỉnh dự báo và việc bán cổ phiếu quỹ) được nâng lên 37.300đ (tiềm năng tăng giá 19%). P/E trượt dự phóng 1 năm trong tương lai hiện là 4,6 lần, vẫn hấp dẫn so với mức bình quân là 5,0 lần (tính từ năm 2019). Theo chúng tôi, cổ phiếu vẫn còn dư địa để tăng giá, do đó chúng tôi giữ nguyên khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với NKG. 
Đồ thị cổ phiếu NKG phiên giao dịch ngày 31/05/2021. Nguồn: AmiBroker
Phân tích KQKD Q1/2021: Lợi nhuận thuần gấp gần 8 lần nhờ tỷ suất lợi nhuận mạnh mẽ
Lợi nhuận thuần Q1/2021 của Cổ phiếu NKG đạt 319 tỷ đồng (tăng 668,2% so với cùng kỳ) trong khi doanh thu thuần tăng gấp đôi so với cùng kỳ lên 4.852 tỷ đồng (tăng 97,9% so với cùng kỳ). Kết quả này đã hoàn thành lần lượt 30,3% và 53,2% kế hoạch lợi nhuận thuần và doanh thu thuần năm 2021 của NKG; và đạt lần lượt 25% và 21% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần năm 2021 của chúng tôi.
Bảng 1: KQKD Q1/2021, NKG 
Bảng 2: Sản lượng và giá bán bình quân, NKG 
Bảng 3: Cơ cấu sản lượng tôn, NKG 
Báo cáo KQKD: Doanh thu tăng gấp đôi trong khi lợi nhuận thuần tăng đáng kể
Doanh thu tăng gấp đôi so với cùng kỳ chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 61,9% so với cùng kỳ và giá bán bình quân các sản phẩm thép tăng 22,2% so với cùng kỳ.
Như trong Báo cáo cập nhật NKG mới nhất của chúng tôi, vào ngày 17/4/2021, xuất khẩu tôn là động lực tăng trưởng doanh thu chính. Nhu cầu xuất khẩu tôn tăng là do thiếu hụt nguồn cung (do dịch COVID-19) ở châu Âu và Bắc Mỹ (Mỹ, Canada và Mexico). Nhờ đó, NKG đã xuất khẩu 151.868 tấn tôn trong Q1/2021, (tăng 124,5% so với cùng kỳ). Sản lượng xuất khẩu chiếm 78,1% tổng sản lượng tôn tiêu thụ trong giai đoạn này. Kết quả là, doanh thu xuất khẩu tăng gấp 3 lần so với cùng kỳ lên 3 nghìn tỷ đồng từ 1,1 nghìn tỷ đồng trong Q1/2020. Doanh thu trong nước tăng 40% so với cùng kỳ đạt 1,9 nghìn tỷ đồng với sản lượng tiêu thụ tôn và ống thép lần lượt là 42.637 tấn (giảm 15,8% so với cùng kỳ) và 45.567 tấn (tăng 51,9% so với cùng kỳ).
Việc tỷ suất lợi nhuận gia tăng, cùng với doanh thu tăng trưởng đã hỗ trợ lợi nhuận thuần. Tỷ suất lợi nhuận gộp Q1/2021 tăng mạnh lên 12,6% từ mức chỉ 8,6% trong Q1/2020 nhờ quản lý hàng tồn kho tốt hơn sau khi tái cơ cấu, hàng tồn kho giá rẻ và xu hướng tăng mạnh của giá thép trong giai đoạn này.
Khoản lỗ thuần từ HĐ tài chính trong Q1/2021 giảm xuống còn 54 tỷ đồng so với lỗ 84 tỷ đồng trong Q1/2020 do chi phí lãi vay giảm 17% so với cùng kỳ. Chi phí bán hàng & quản lý tăng lên 200 tỷ đồng (tăng 147% so với cùng kỳ) để hỗ trợ doanh thu và chiếm 4,1% doanh thu thuần từ mức 3,3% trong Q1/2020.
Bảng 4: Tỷ suất lợi nhuận, NKG
Bảng 5: Cơ cấu sản lượng T4/2021 và 4 tháng đầu năm 2021, NKG 
Bảng CĐKT: Cải thiện đáng kể
Tính đến cuối Q1/2021, dư nợ ngắn hạn tăng 22,3% so với đầu năm lên 3.081 tỷ đồng để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động gia tăng. Trong khi dư nợ dài hạn vẫn ổn định ở mức 482 tỷ đồng. Nợ thuần giảm xuống 2.436 tỷ đồng (không đổi so với đầu năm), theo đó tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH giảm xuống 0,7 lần so với 0,76 lần vào cuối năm 2021.
Bên cạnh đó, tính đến cuối Q1/2021, hàng tồn kho của NKG là 3.500 tỷ đồng (tăng 47,6% so với đầu năm và tăng 27% so với cùng kỳ), chủ yếu do giá nguyên liệu đầu vào, thép cuộn cán nóng và thép thành phẩm tăng mạnh. Theo chúng tôi, mức tồn kho hiện tại tương đương với 10 tuần sản xuất là khá hợp lý so với 15 tuần sản xuất mà Công ty duy trì vào thời điểm cuối Q1/2020. Lượng hàng tồn kho giá rẻ này được kỳ vọng sẽ hỗ trợ NKG ghi nhận lợi nhuận cao bất thường trong những tháng tới.
Dự báo mới: nâng dự báo ngắn hạn
Chúng tôi tin rằng đà tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ của các công ty thép sẽ tiếp tục được duy trì ít nhất trong Q2 và Q3/2021 vì các hợp đồng kỳ hạn thường được ký trước 3-4 tháng với lịch giao hàng sau 2 tháng đối với các đơn hàng xuất khẩu. Sản lượng xuất khẩu chiếm hơn 70% tổng sản lượng tiêu thụ tôn. Ngoài ra, đối với thị trường trong nước, Q2/2021 là mùa cao điểm đối với nhu cầu do hầu hết các dự án mới bắt đầu xây dựng trong khoảng thời gian này.
Trên thực tế, nhu cầu từ thị trường nội địa phục hồi tốt trong giai đoạn tháng 4/2021. Theo đó, sản lượng tôn trong nước tăng mạnh 51,3% so với tháng trước và 68,4% so với cùng kỳ lên 29.891 tấn trong khi sản lượng thép ống trong nước không đổi so với tháng trước nhưng tăng mạnh 93,3% so với cùng kỳ lên 21.259 tấn. Do đó, tổng sản lượng tiêu thụ trong nước tăng mạnh 77,9% so với cùng kỳ đạt 51.150 tấn sản phẩm thép, trong khi sản lượng xuất khẩu cũng duy trì đà tăng trưởng 117,1% so với cùng kỳ lên 39.339 tấn.
Các cổ đông tại ĐHCĐ của NKG đã thông qua kế hoạch năm 2021 của BLĐ với doanh thu thuần đạt 16 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 38,4%) và lợi nhuận thuần đạt 600 tỷ đồng (tăng trưởng 103,2%). Kế hoạch này được đặt ra vào tháng 3/2021 với giả định giá thép cuộn cán nóng là 700-750 USD/tấn – mức giá phổ biến vào thời điểm đó. Tuy nhiên, sau khi giá thép và thép cuộn cán nóng tăng mạnh, hiện đang vượt quá 1.000 USD/tấn trong nước, chúng tôi tin rằng NKG sẽ dễ dàng vượt qua kế hoạch lợi nhuận thuần năm 2021 ngay trong nửa đầu năm.
HSC nâng 86% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 để phản ánh nhu cầu từ thị trường xuất khẩu cải thiện, cùng với việc giá thép tăng mạnh trong thời gian gần đây. Tỷ suất lợi nhuận cũng đang cải thiện nhờ giá bán tăng – một xu hướng sẽ được duy trì – trong khi đó, sản lượng xuất khẩu và giá bán đã vượt dự báo trước đây của chúng tôi. Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận thuần mới lên tăng trưởng 408% trong năm 2021 và tốc độ tăng trưởng gộp bình quân 3 năm tới đạt 46,1%.
Trên thực tế, đối với năm 2021, HSC dự báo động lực tăng trưởng mạnh mẽ hiện tại của NKG sẽ được duy trì trong phần còn lại của năm, đặc biệt là trong Q2 và Q3/2021 như chúng tôi đã đề cập ở trên. Từ đó, HSC nâng dự báo LNST năm 2021 lên 1.501 tỷ đồng (tăng trưởng 408%) sau khi điều chỉnh tăng dự báo doanh thu và tỷ suất lợi nhuận.
Đối với năm 2022 và 2023, chúng tôi hiện dự báo lợi nhuận thuần lần lượt là 892 tỷ đồng (giảm 40,6%) và 921 tỷ đồng (tăng trưởng 3,3%), gần như giữ nguyên so với dự báo trước đó của chúng tôi. Nhìn chung, dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới vẫn ở mức cao là 46,1%. EPS dự phóng 2021, 2022 và 2023 lần lượt đạt 6.704đ, 5.896đ và 6.353đ – cao hơn dự báo của thị trường trong tất cả các năm.
Đáng chú ý, do mức nền cao trong năm 2021, lợi nhuận dự phóng cho năm 2022 và 2023 dự kiến sẽ thấp hơn nhiều so với mức đột biến trong năm nay.
Bảng 6: Dự báo cũ và dự báo mới, NKG 
Bảng 7: Các giải định chính, NKG 
HSC tóm tắt những thay đổi dự báo trong Bảng 7. Một số thông tin cơ sở cho những giả định này bao gồm:
Sản lượng tiêu thụ: HSC duy trì dự báo sản lượng tiêu thụ với tổng sản lượng tiêu thụ tăng trưởng 27,8% trong năm 2021 lên 899.705 tấn, chủ yếu nhờ nhu cầu thị trường xuất khẩu tăng mạnh. Trong năm 2022-2023, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ sẽ tăng trưởng 7,5%.
Giả định giá bán bình quân: HSC giả định giá bán bình quân tăng 32% lên 21,6 triệu đồng/tấn trong năm 2021 và sẽ giảm nhẹ 0,5% trong năm 2022 và tăng nhẹ 1,5% trong năm 2023.
Doanh thu thuần: Dựa trên giả định về sản lượng tiêu thụ và giá bán bình quân, HSC nâng lần lượt 3,8%; 1,8% và 0,8% dự báo doanh thu thuần trong năm 2021, 2022 và 2023 đạt lần lượt 19,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 68%); 21 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,0%) và 23 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,1%).
Tỷ suất lợi nhuận gộp: HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 sẽ tăng lên 13,6% (so với dự báo trước đó của chúng tôi là 9,6%) nhờ giá nguyên liệu đầu vào tại thời điểm đầu năm thấp hơn và quản lý chi phí hiệu quả hơn sau khi tái cơ cấu. Với hiệu suất hoạt động tăng trong những năm tới và quản lý hàng tồn kho tốt hơn, NKG sẽ có thể duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp bình thường ở mức 9,7% trong giai đoạn 2022-2023.
Chi phí bán hàng & quản lý: Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu được dự báo sẽ tăng mạnh trong năm 2021 lên 3,7% từ 3,1% trong năm 2020 do hoạt động xuất khẩu tăng đáng kể, làm tăng chi phí vận tải và do chi phí logistic tăng cao bất thường trong thời gian gần đây với tình trạng thiếu hụt container rỗng trên toàn cầu. Trong giai đoạn 2022-2023, HSC dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu sẽ giảm xuống còn 3,4% nhờ chi phí logistic giảm sau khi tình trạng khan hiếm container lắng xuống. Do đó, chúng tôi tăng dự báo chi phí bán hàng & quản lý lên 708 tỷ đồng (tăng 96,8%) trong năm 2021 và dự báo chi phí bán hàng & quản lý sẽ lần lượt là 695 tỷ đồng (giảm 1,8%) và 759 tỷ đồng (tăng 9,1%) trong năm 2022 và 2023.
Lỗ thuần từ HĐ tài chính: HSC dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính sẽ tăng nhẹ lên 205 tỷ đồng từ 192 tỷ đồng năm 2020 do lỗ từ chênh lệch tỷ giá tăng. Lỗ thuần từ HĐ tài chính trong năm 2022 và 2023 dự kiến sẽ tiếp tục tăng lên lần lượt 300 tỷ đồng và 302 tỷ đồng, do lỗ từ chênh lệch tỷ giá và chi phí lãi vay tăng.
Bảng CKĐT và dòng tiền
Tác động từ việc bán cổ phiếu quỹ
Công ty gần đây đã thông báo kế hoạch bán 10 triệu cổ phiếu quỹ trong năm nay theo phương thức thỏa thuận, tương đương 5,6% số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Công ty đã trình kế hoạch lên cơ quan quản lý để được chấp thuận. NKG đã mua số cổ phiếu quỹ này cách đây 1 năm với giá bình quân chỉ 7.804đ/cp. Giả sử NKG có thể bán những cổ phiếu này với giá thị trường hiện tại là 31.350đ/cp, lợi nhuận sẽ là 235 tỷ đồng – được ghi nhận là thặng dư vốn cổ phần trong bảng CĐKT. Việc bán cổ phiếu quỹ sẽ củng cố dòng tiền của NKG và tăng giá trị sổ sách/cổ phiếu của Công ty.
ĐHCĐ cũng đã thông qua kế hoạch phát hành 1 triệu ESOP (tương đương 0,6% số lượng cổ phiếu đang lưu hành) trong năm nay tại mệnh giá là 10.000đ/cp cho các nhân viên chủ chốt, không bao gồm Chủ tịch và Tổng Giám đốc.
Để giảm thiểu rủi ro EPS dự phóng của chúng tôi thấp hơn thực tế, chúng tôi đã bao gồm cả 2 sự kiện này trong mô hình tính toán EPS và định giá DCF để xác định giá mục tiêu.
Bảng 8: Chính sách cổ tức, NKG 
Sau khi lợi nhuận tăng mạnh trong năm nay, chúng tôi giả định NKG sẽ tăng chính sách cổ tức bằng tiền mặt. Trong đó, năm 2021, chúng tôi dự báo NKG sẽ thanh toán 1.000đ/cp, tương ứng với tỷ suất cổ tức là 3,2%. Thông tin cụ thể như trong Bảng 8.
Định giá và khuyến nghị
Tổng kết và phương pháp
HSC nâng đáng kể giá mục tiêu lên 37.300đ (tiềm năng tăng giá 19%) từ mức 28.600đ trước đó sau khi chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận. Cả tình hình hoạt động và tài chính của NKG đều đã phục hồi mạnh mẽ trong giai đoạn này. HSC giữ nguyên khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với NKG và tiếp tục áp dụng phương pháp DCF để xác định giá mục tiêu cho Cổ phiếu NKG.
Các giả định chính của chúng tôi như sau:
- HSC nâng mạnh 86% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 1.501 tỷ đồng (tăng trưởng 408%) trong khi gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2022- 2023 lần lượt là 892 tỷ đồng (giảm 40,6%) và 921 tỷ đồng (tăng trưởng 3,3%).
- Giả định chi phí vốn bình quân là 11,5% (từ 8,5% trước đây) do rủi ro đối với động lực tăng trưởng từ năm 2022 trở đi khi năm 2021 có mức nền rất cao. HSC cũng giảm giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn xuống 1,0% (từ 2% trước đó), giá trị hợp lý của NKG theo đó là 46.600đ.
- HSC hiện đang áp dụng mức chiết khấu 20% đối với giá trị hợp lý là 46.600đ cho NKG (trước đây chúng tôi đã không áp dụng tỷ lệ chiết khấu) phản ánh những lo ngại về khả năng duy trì mức giá thép cao như hiện tại trong giai đoạn 2022-2023. Tỷ suất lợi nhuận gộp của NKG là 13,6%, thấp hơn đáng kể so với HPG (Mua vào, giá mục tiêu 79.000đ) (tỷ suất lợi nhuận gộp 24,2% trong năm 2021) và HSG (Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 44.000đ) (tỷ suất lợi nhuận gộp 20,2% trong năm 2021). Theo đó, lợi nhuận của NKG sẽ dễ bị ảnh hưởng khi xu hướng giá thép không còn tích cực và giảm sau đó. Đây cũng có thể là rủi ro khiến KQKD thấp hơn dự báo của chúng tôi.
Bảng 9: Tính toán FCFF, NKG 
Bảng 10: Tính toán 1 với WACC, NKG 
Bảng 11: Tính toán WACC, NKG 
Bảng 12: Định giá DCF, NKG 
Bảng 13: Phân tích độ nhạy đối với tăng trưởng dài hạn, NKG 
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây (tăng 30% trong 1 tháng qua), theo dự báo mới của chúng tôi, P/E dự phóng 2021 và 2022 tại thị giá lần lượt là 3,9 lần và 6,8 lần, tương đương với P/E trượt dự phóng 1 năm trong tương lai là 4,6 lần so với bình quân P/E dự phóng 1 năm là 5,0 lần (tính từ đầu năm 2019).
Tại giá mục tiêu mới, P/E dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 4,6 lần và 8,0 lần. HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng nhờ triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ trong năm nay và mức định giá hấp dẫn hiện tại.
Biểu đồ 14: P/E dự phóng 1 năm, NKG 
Biểu đồ 15: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình, NKG 
Nguồn: HSC
