Quan điểm về ngành – Triển vọng KQKD Q1/2017 của các công ty chứng khoán có vẻ khả quan. Tiếp tục giữ nguyên đánh giá Tăng tỷ trọng đối với ngành.
Đồ thị cổ phiếu SSI phiên giao dịch ngày 20/03/2017. Nguồn: AmiBroker
Triển vọng KQKD Q1 khả quan nhờ GTGD tăng và thị phần của các công ty chứng khoán top đầu tiếp tục được cải thiện – Nhờ có 3 xu hướng gồm (1) GTGD bình quân ngày tăng; (2) dư nợ cho vay margin tăng và (3) thị phần của các công ty chứng khoán top đầu tăng, nên chúng tôi cho rằng triển vọng KQKD Q1 của 3 công ty chứng khoán top đầu sẽ khả quan hơn so với cùng kỳ.
GTGD trong Q1 tăng mạnh – Trong Q1, GTGD bình quân ngày toàn thị trường tăng 25% so với cùng kỳ lên 3.346 tỷ đồng nhờ các NĐT trong nước giao dịch sôi động hơn. Khối ngoại cũng đã trở lại thị trường và mua ròng khoảng với giá trị 1.189,7 tỷ đồng trong 2 tháng đầu năm. GTGD tăng mạnh hơn kỳ vọng (chúng tôi đã giả định GTGD bình quân ngày tăng 10%). Nếu tình hình này được duy trì thì HSC sẽ điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận cho các công ty chứng khoán chủ chốt như SSI và HCM.
Dư nợ cho vay margin tăng đáng kể trong đó nguồn vốn vay nợ đóng góp vai trò chính – Dựa trên dư nợ cho vay margin có thể quan sát được, chúng tôi ước tính dư nợ cho vay margin bình quân bình quân từ đầu năm vào khoảng 2.714 tỷ đồng (tăng 17%). Nếu lấy mức tăng này làm đại diện cho toàn thị trường, thì tổng dư nợ cho vay margin bình quân toàn thị trường ước tính khoảng 27.140 tỷ đồng (chúng tôi ước tính dư nợ cho vay margin quan sát được kể trên chiếm thị phần 10% toàn thị trường).
Một lý do giải thích cho việc dư nợ cho vay margin tăng mạnh là do thanh khoản trong hệ thống dồi dào với một số công ty chứng khoán đã phát hành thành công trái phiếu doanh nghiệp trong năm ngoái. Bên cạnh đó các ngân hàng cũng rộng rãi hơn trong việc cho vay với mục đích để cho vay margin vì lãi suất cao trong khi rủi ro được coi là ở mức vừa phải. Trên thực tế trong những năm gần đây nguồn vốn huy động của các công ty chứng khoán đã tăng đáng kể dẫn đến dư nợ cho vay margin tăng mạnh kể từ năm 2015. Và điều này cũng xảy ra cùng lúc với sự tăng lên đáng kể của vốn hóa thị trường do nhiều công ty mới với quy mô lớn được niêm yết.
Chúng tôi được biết 2 công ty chứng khoán top đầu đã giành thêm được thị phần kể từ đầu năm – Mặc dù chưa có số liệu chính thức về thị phần môi giới cho tháng 2 được công bố, thì chúng tôi được biết cả SSI & HCM nhiều khả năng đã gia tăng được thị phần so với Q1 năm ngoái. Chúng tôi ước tính thị phần của SSI tăng từ 13,96% trong Q1/2016 lên 14% còn thị phần của HCM giảm từ 13,67% xuống còn 11,4%. Chúng tôi thấy thị phần của HCM giảm do năm nay không còn một số giao dịch lớn như trong cùng kỳ năm ngoái. Điều này củng cố thêm giả thuyết của chúng tôi là 2-3 công ty chứng khoán top đầu sẽ hưởng lợi chính từ quá trình tái cơ cấu ngành.
KQKD Q1 sẽ ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện do giá trị danh mục chứng khoán đầu tư được điều chỉnh theo thị giá – Theo quy định kế toán mới áp dụng vào năm 2017, TSTC FVTPL được điều chỉnh theo thị giá thay vì giá tại thời điểm mua điều chỉnh cho các khoản lỗ chưa thực hiện kể từ năm 2016 trở về trước. Theo đó các khoản lãi chưa thực hiện (nhờ thị giá cao hơn giá vốn tại thời điểm mua) sẽ được ghi nhận cho dù chứng khoán chưa bán.
Danh mục TSTC AFS cũng sẽ có khoản lãi tiềm năng khá – Do lãi/lỗ chưa tực hiện của TSTC AFS không hạch toán vào Bảng báo cáo KQKD, nên công ty chứng khoán có thể chuyển chứng khoán từ TSTC AFS thành TSTC FVTPL để đạt mục tiêu lợi nhuận. Đồng thời, công ty chứng khoán cũng có thể chuyển chứng khoán từ TSTC FVTPL thành TSTC AFS nhằm để dành lợi nhuận cho những thời điểm khó khăn. Việc phân loại chứng khoán vào TSTC FVTPL và TSTC AFS tùy thuộc công ty chứng khoán nên TSTC AFS sẽ là nguồn lợi nhuận tiềm năng.
SSI (Khả quan) là công ty chứng tôi ưa chuộng nhất trong ngành vì vị thế đầu ngành, đặc biệt là ở lĩnh vực môi giới cá nhân. HSC ước tính LNTT Q1 của SSI đạt 256 tỷ đồng (tăng 52% so với cùng kỳ) dựa trên những giả định sau:
• GTGD bình quân ngày tăng và thị phần ổn định giúp doanh thu hoạt động môi giới tăng 17% so với cùng kỳ và đạt 95 tỷ đồng. Giả định mức phí môi giới vẫn giữ nguyên.
• Lãi từ hoạt động đầu tư tăng mạnh lên 125 tỷ đồng, cao gấp 8 lần cùng kỳ sau khi điều chỉnh các khoản dự phòng và lỗ do mua bán chứng khoán. Chúng tôi thấy TSTC FVTPL là 1.549 tỷ đồng tại thời điểm cuối 2016 trong khi số báo cáo là 1.426 tỷ đồng. Lãi chưa thực hiện từ TSTC FVTPL sẽ được thi nhận vào bảng báo cáo KQKD nên chúng tôi cho rằng Q1/2017 công ty sẽ ghi nhận lãi đáng kể từ danh mục TSTC FVTPL.
• Doanh thu từ hoạt động cho vay margin tăng 15% so với cùng kỳ lên 113 tỷ đồng với dư nợ cho vay margin giữ ổn định so với cùng kỳ ở mức 3,8 nghìn tỷ đồng. Trong năm ngoái dư nợ cho vay margin tăng từ mức thấp của năm 2015, trong khi đó chúng tôi kỳ vọng dư nợ cho vay margin duy trì ở mức cao kể từ đầu năm.
• Trong khi đó chi phí hoạt động và chi phí vốn tăng lên 191 tỷ đồng (tăng 24% so với cùng kỳ) do công ty mở rộng mảng khách hàng cá nhân cộng với nợ tăng.
Lợi nhuận của SSI lớn hơn các công ty chứng khoán khác nhờ có tiềm lực tài chính mạnh hơn. Trong đó hoạt động tự doanh đã đóng góp nhiều hơn vào lợi nhuận của công ty (năm ngoái đóng góp 29%). Theo đó với thị trường cho thấy còn nhiều cơ hội cho hoạt động tự doanh trong Q1/2017 (đặc biệt là làn sóng niêm yết cộng với việc thị trường rung lắc với thanh khoản cao), thì có khả năng lợi nhuận trong Q1/2017 của SSI sẽ tăng mạnh.
Mảng môi giới và cho vay margin hiện là động lực tăng trưởng chính – Trong năm nay chúng tôi kỳ vọng doanh thu từ phí môi giới và từ cho vay margin vẫn là động lực tăng trưởng chính của lợi nhuận mảng môi giới. Và Q1 cũng sẽ cho thấy điều này. Trên thực tế điều này có lợi hơn một chút đối với các công ty chứng khoán có hoạt động tự doanh với quy mô nhỏ hơn chẳng hạn như VND hay HCM (các công ty chứng khoán này phục thuộc chính vào mảng môi giới)
Quá trình tái cơ cấu được đẩy mạnh và nhiều sản phẩm mới như chứng khoán phái sinh và chứng quyền có đảm bảo được giới thiệu trong 6 tháng cuối năm – Chúng tôi nhận thấy một số xu hướng quan trọng tác động tăng trưởng của ngành trong năm tới và chủ yếu nhờ những thay đổi về quy định trong ngành. Cụ thể là;
(1) Giới thiệu chứng khoán phái sinh trong Q2. Chúng tôi dự báo sản phẩm mới này sẽ không tạo lợi nhuận trong 12-18 tháng sau khi được giới thiệu do chi phí cố định lớn và nhu cầu thị trường chưa xác định.
(2) Cho phép giao dịch trong ngày mặc dù chưa rõ thời gian áp dụng cụ thể. Sự thay đổi này sẽ giúp tăng mạnh KLGD hàng ngày trong năm 2018.
(3) Sản phẩm chứng quyền có đảm bảo cho một số cổ phiếu dự báo sẽ được giới thiệu trong mùa hè. Sản phẩm này có vẻ hấp dẫn đối với những NĐT mạo hiểm sử dụng vốn vay.
(4) Số lượng các công ty chứng khoán tiếp tục giảm do quá trình tái cơ cấu diễn ra trong ngành.
Tác động chính của những cải cách này là tăng chi phí dịch vụ trọn gói cho khách hàng. Và đổi lại các công ty chứng khoán sẽ phải tăng vốn để cải thiện chất lượng dịch vụ. Điều này sẽ có lợi cho các công ty chứng khoán đầu ngành nhờ lợi thế nguồn vốn dồi dào và do đó có thể tham gia thị trường chứng khoán phái sinh cũng nhu cung cấp dịch vụ giao dịch trong ngày mà không lo ngại về rủi ro pha loãng. Các công ty chứng khoán quy mô trung bình sẽ phải cạnh tranh để huy động vốn nếu mong muốn cung cấp các sản phẩm mới này.
Các sản phẩm mới như phái sinh và chứng quyền bảo đảm sẽ giúp cho công ty có thêm các nguồn thu nhập mới cũng như các loại chi phí mới – Việc giới thiệu sản phẩm phái sinh chỉ số VN30 và chứng quyền bảo đảm cho các loại cổ phiếu như chúng tôi đã nhận định trước khi kết thúc Q3 sẽ giúp đẩy mạnh doanh thu trong năm nay. Tuy nhiên các loại chi phí mới cho việc giao dịch phái sinh cũng như chính quyền đảm bảo sẽ cần một lượng lớn đầu tư vào công nghệ thông tin cũng như nhân sự dẫn tới việc sẽ không có nguồn lợi nhuận nào lớn trong 12 tháng đầu này. Tuy vậy, chúng tôi cho rằng các chi phí này sẽ được bù đấp trong một thời gian hợp lí (chúng tôi giả định điểm hòa vốn sẽ đạt được sau 18 tháng) với dự báo tiềm năng của các sản phẩm mới này khi thị trường đã quen với chúng.
Cả SSI và HCM đều có nguồn vốn chủ sở hữu dồi dào và sẽ tiếp tục tăng vay nợ nếu cần thiết – Trong ba công ty chứng khoán đầu ngành, cả SSI và HCM đều không phải đối mặt với áp lực tăng vốn chủ sở hữu ngay lập tức do nguồn vốn của cả hai công ty đều trên mức yêu cầu. Và kể từ năm 2016 hai công ty chứng khoán này đều cho thấy khả năng có thể huy động vốn vay khi cần thiết. Với lãi suất vẫn ở mức khá thấp, chúng tôi dự báo SSI và HCM sẽ tiếp tục tăng tài sản thông qua tăng vay nợ hơn nữa khi mà tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu vẫn thoải mái trong mức cho phép. Đây cũng là điểm tích cực đối với hệ số ROE của hai công ty này.
Nguồn: HSC
