Hạ dự báo lợi nhuận nhưng lợi nhuận cốt lõi vẫn tăng trưởng mạnh
Mặc dù giá cổ phiếu tăng mạnh trong 4 tháng qua, KBC đang giao dịch với mức chiết khấu 49% so với RNAV, lớn hơn so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 31%. Do triển vọng mảng BĐS nhà ở kém tích cực, chúng tôi giảm mạnh dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023-2024; tuy nhiên, chúng tôi dự báo lợi nhuận cốt lõi sẽ hồi phục mạnh từ mức lỗ cốt lõi trong năm 2022. Ngoài ra, chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 31%. Theo đó, tốc độ CAGR lợi nhuận cốt lõi trong 2 năm tới (tính đến hết năm 2025) đạt 17,2%. Chúng tôi hạ 7% giá mục tiêu xuống 25.400đ và hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào), với tiềm năng tăng giá là 17,9%.
Đồ thị cổ phiếu KBC phiên giao dịch ngày 20/03/2023. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật kế hoạch phát triển dự án
HSC tóm tắt cập nhật kế hoạch phát triển trong Bảng 1. Hiện trạng của một số dự án đã thay đổi. Cụ thể như sau:
Tính đến cuối năm 2022, Cổ phiếu KBC đã ký hợp đồng cho thuê 77ha tại KCN Quang Châu mở rộng (trong đó Foxconn thuê 50ha) và 30ha tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh. Ngoài ra, ngày 15/2/2023, KBC đã ký biên bản ghi nhớ cho thuê 62,7ha tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh. Theo BLĐ, tiến độ bàn giao diện tích này có thể hoàn tất trong nửa đầu năm 2023. KBC đã nhận trước một phần tiền (10-40%), phần còn lại sẽ thanh toán khi KBC hoàn tất bàn giao cho khách thuê.
Đối với KDC Tràng Cát (Hải Phòng), theo Công ty, thương vụ bán sỉ 30ha hiện tiếp tục bị trì hoãn do thị trường BĐS chững lại (chưa rõ thời điểm hoàn tất). Chúng tôi cho rằng những khó khăn trên thị trường BĐS nhà ở sẽ tiếp tục kéo dài trong một thời gian. Do đó, chúng tôi thận trọng điều chỉnh dự báo KBC sẽ bán sỉ 15ha trong năm 2025 (so với 30ha trong năm 2023 trong dự báo trước đó). Chúng tôi dự báo thị trường BĐS nhà ở sẽ hồi phục kể từ năm 2024 và KBC có thể bắt đầu ghi nhận doanh thu từ dự án này.
Nhìn chung, HSC hạ lần lượt 48,5% và 36,1% dự báo doanh thu trong năm 2023 và 2024 xuống lần lượt 5,8 nghìn tỷ đồng và 6,5 nghìn tỷ đồng. Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng KBC sẽ bàn giao và ghi nhận lợi nhuận từ 140ha tại KCN Quang Châu mở rộng, Nam Sơn Hạp Lĩnh và Tân Phú Trung và 4-5ha tại dự án KDC Phúc Ninh.
Bảng 1: Các dự án hiện tại và các dự án sắp triển khai của KBC 
Bảng 2: Tóm tắt dự báo giai đoạn 2022-2025, KBC 
Dự báo lợi nhuận thuần mới
Lợi nhuận cốt lõi cải thiện so với năm 2022 thua lỗ
HSC tóm tắt dự báo mới trong Bảng 2. Chúng tôi hạ lần lượt 61,6% và 46,5% dự báo lợi nhuận thuần đạt lần lượt 1.761 tỷ đồng (tăng trưởng 13,8%) và 1.843 tỷ đồng (tăng trưởng 4,7%) trong năm 2023-2024 với doanh thu đạt lần lượt 5,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 507,4%) và 6,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 11,9%).
Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận chủ yếu do trì hoãn chuyển nhượng 30ha tại dự án KDC Tràng Cát (Hải Phòng). Chúng tôi thận trọng dự báo KBC sẽ ghi nhận 15ha từ dự án này trong năm 2025 so với 30ha trong năm 2023 trong dự báo trước đó.
Đối với hoạt động kinh doanh cốt lõi, lợi nhuận trong năm 2023 chủ yếu được thúc đẩy nhờ bàn giao 140ha (so với 18,7ha trong năm 2022) tại KCN Quang Châu mở rộng (Bắc Giang), Nam Sơn Hạp Lĩnh (Bắc Ninh) và Tân Phú Trung (TP.HCM) và 4- 5ha từ KDC Phúc Ninh (Bắc Ninh). Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng dự án KCN Tràng Duệ 3 (Hải Phòng) sẽ đóng góp doanh thu từ năm 2024.
Lưu ý, chúng tôi không đưa ra dự báo lợi nhuận không thường xuyên trong năm 2023- 2024 (so với lãi thuần 1,7 nghìn tỷ đồng trong năm 2022).
Theo đó, lợi nhuận cốt lõi trong năm 2023-2024 sẽ cải thiện đáng kể so với lỗ thuần 198 tỷ đồng trong năm 2022. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2025 đạt 2.417 tỷ đồng, tăng trưởng 31,2%, với doanh thu đạt 6.784 tỷ đồng, tăng trưởng 4,2%, chủ yếu nhờ hạch toán lợi nhuận từ giai đoạn đầu của dự án KDC Tràng Cát (15ha). Chúng tôi không đưa ra dự báo lợi nhuận không thường xuyên trong năm 2025.
Nhìn chung, HSC dự báo tốc độ CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2025 đạt 16,0% (lợi nhuận cốt lõi đạt 17,2% trong giai đoạn 2023-2025).
Dự báo năm 2023 của chúng tôi thấp hơn đáng kể so với kế hoạch của BLĐ.
Lưu ý, dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần năm 2023 của chúng tôi thấp hơn lần lượt 37% và 56% so với kế hoạch của BLĐ lần lượt là 9 nghìn tỷ đồng và 4 nghìn tỷ đồng. Công ty không cung cấp thông tin chi tiết về giả định cơ sở, nhưng do hoạt động thương mại toàn cầu chững lại ảnh hưởng đến việc mở rộng sản xuất của các doanh nghiệp FDI, cùng với thủ tục pháp lý và bàn giao đất tốn nhiều thời gian, chúng tôi đánh giá kế hoạch của BLĐ là khá tham vọng.
Bảng CĐKT và dòng tiền
Dư nợ thuần của KBC tại thời điểm cuối năm 2022 là 5,4 nghìn tỷ đồng, tăng 23,9% so với đầu năm. Tỷ số nợ thuần/vốn CSH tăng lên 0,30 lần tại thời điểm cuối năm 2022, từ 0,26 lần tại thời điểm cuối năm 2021, tương đương mức bình quân ngành là 0,34 lần (tại thời điểm cuối năm 2022).
Bảng 3: Trái phiếu dài hạn cuối năm 2022, KBC 
Tính đến cuối năm 2022, dư nợ dài hạn và trái phiếu (chủ yếu là trái phiếu) đến hạn thanh toán trong 6 tháng đầu năm 2023 (chủ yếu rơi vào tháng 6/2023) là 3,5 nghìn tỷ đồng. Tiền và các khoản tương đương tiền tính đến cuối năm 2022 là 2,3 nghìn tỷ đồng cùng với khoản tiền thu được từ hoạt động cho thuê KCN Quang Châu mở rộng và Nam Sơn Hạp Lĩnh (theo Công ty, dự kiến thu được trong Q2/2023) là 2,5-3,5 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi cho rằng KBC có đủ khả năng thanh toán khi các khoản nợ này đến hạn.
Trên thực tế, vào ngày 3/3/2023, KBC đã công bố kế hoạch mua lại trước hạn trái phiếu KBCH2123002 (giá trị hợp lý là 1.000 tỷ đồng). Trái phiếu này được phát hành vào ngày 3/6/2021 và đáo hạn vào ngày 2/6/2023. Ngày thực hiện dự kiến là ngày 5/4/2023.
Tuy nhiên, KBC lên kế hoạch mua lại 100 triệu cổ phiếu và chi trả cổ tức 20% bằng tiền mặt trong năm 2023. Dựa trên giá đóng cửa vào ngày 6/3/2023 là 21.550đ/cp, chúng tôi ước tính KBC sẽ cần khoảng 3,7 nghìn tỷ đồng để thực hiện các kế hoạch này. Chúng tôi hiện vẫn đặt nghi vấn về nguồn vốn để mua lại cổ phần và chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong bối cảnh thắt chặt tín dụng trên thị trường BĐS đang gây áp lực dòng tiền lên các chủ đầu tư BĐS. Chúng tôi chưa đưa vào mô hình dự báo và định giá các kế hoạch này do thời điểm thực hiện không chắc chắn và khả năng thực hiện không rõ ràng do áp lực dòng tiền.
Chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ giảm xuống 0,18 lần vào cuối năm 2023 từ 0,30 lần tại thời điểm cuối năm 2022 do chúng tôi kỳ vọng KBC sẽ sử dụng số tiền thu được từ hoạt động cho thuê KCN trong năm 2023 để chi trả dư nợ trái phiếu.
HSC hạ 7,3% định giá RNAV; hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng
Kết luận và phương pháp
HSC hạ 7,3% giả định RNAV/cp xuống 42.400đ. Chúng tôi hạ 7,3% giá mục tiêu xuống 42.400đ do áp dụng mức chiết khấu rất thận trọng là 40% (giữ nguyên) phản ánh mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua và lo ngại về triển vọng của ngành.
Giả định định giá của chúng tôi như sau:
- HSC áp dụng phương pháp DCF để định giá tất cả các KCN và KDC. Chúng tôi chiết khấu dòng tiền tự do để định giá hầu hết dự án này, ngoại trừ KCN Nam Tân Tập và KDC Tràng Cát chúng tôi áp dụng phương pháp FCFE.
- Chúng tôi giả định các dự án của KBC, cụ thể là dự án Tràng Cát, sẽ triển khai muộn hơn do tình hình khó khăn của thị trường BĐS hiện nay; chúng tôi cho rằng hoạt động mở bán dự án sẽ tiếp tục bị trì hoãn.
Bảng 4: Định giá, KBC 
Bảng 5: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủi ro, KBC 
Bảng 6: Chiết khấu lịch sử RNAV đối với thị giá, KBC 
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu KBC đã tăng 44% kể từ Báo cáo cập nhật trước đó của chúng tôi vào giữa tháng 11/2022, vượt trội hơn 35% so với chỉ số VNIndex. KBC đang giao dịch với mức chiết khấu 49% so với RNAV, lớn hơn so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 31%.
Chính phủ tăng cường giám sát, dòng vốn hạn chế vào ngành BĐS và xu hướng tăng của lãi suất đang ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường BĐS. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng KBC sẽ đứng vững trước những khó khăn này nhờ danh mục các dự án KCN và KDC rất tích cực, được kỳ vọng đem lại dòng tiền cao hơn nhiều và thúc đẩy KQKD trong 5 năm tới; chúng tôi cho rằng mức chiết khấu so với RNAV sẽ giảm dần theo thời gian.
Rủi ro
Rủi ro KQKD vượt kỳ vọng tới từ quỹ đất mới: KBC vừa mở rộng đáng kể quỹ đất, bao gồm hơn 1.000ha tại Long An, nhưng chúng tôi chưa đưa vào mô hình dự báo và định giá. Nếu KBC bắt đầu triển khai dự án sớm, rủi ro KQKD vượt dự báo của chúng tôi sẽ rất lớn.
Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo đến từ việc triển khai dự án Tràng Cát: Do đây là dự án KDC quy mô lớn đầu tiên mà KBC tham gia, Công ty sẽ đối mặt với rủi ro triển khai. Trong khi đó, dự án này chiếm 32% định giá của chúng tôi. Nếu dự án bị chậm trễ trong quá trình phát triển, KQKD có thể sẽ thấp hơn so với dự báo của chúng tôi.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
