Ước tính KQKD 6 tháng – HVN ước tính KQKD 6 tháng đầu năm với doanh thu thuần tăng 22% so với cùng kỳ và LNTT ngành kinh doanh chính giảm 13% so với cùng kỳ. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Tổng Công ty Hàng không Việt Nam – CTCP (HVN; Nắm giữ) đã công bố ước tính KQKD 6 tháng đầu năm với doanh thu và lợi nhuận không đồng nhất. Dù vậy, kết quả này nhìn chung sát với dự báo của chúng tôi.
Đồ thị cổ phiếu HVN phiên giao dịch ngày 07/07/2017. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Sử dụng EV/EBITDAR, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.600đ, theo đó EV/EBITDAR là 5 lần. Cho năm 2017, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 16% nhưng LNTT ngành kinh doanh chính giảm 6%. Lợi nhuận giảm do giá nhiên liệu dự báo sẽ tăng 15% trong khi đó các yếu tố đóng góp lợi nhuận khác tăng trưởng khiêm tốn. Tuy nhiên, cổ phiếu HVN hiện hấp dẫn hơn với EV/EBITDAR dự phóng 2017 là 4,14 lần. Hơn nữa, về dài hạn, công ty sẽ sử dụng cách thức bán và thuê lại để tài trợ cho các máy bay mới, từ đó giúp giảm gánh nặng vay tài chính cũng như rủi ro tỷ giá.
Ước tính doanh thu thuần 6 tháng đầu năm tăng 22% so với cùng kỳ nhưng LNTT ngành kinh doanh chính giảm 13% so với cùng kỳ – HVN đã công bố ước tính KQKD 6 tháng đầu năm với doanh thu thuần là 42.758 tỷ đồng (tăng 22% so với cùng kỳ) và LNTT là 830 tỷ đồng (giảm 59% so với cùng kỳ). Công ty ước tính sẽ ghi nhận lỗ tài chính với giả định tỷ giá USD/VND tăng 3%. Dựa trên giả định này, HSC ước tính HVN đã ghi nhận lỗ tỷ giá khoảng 1.480 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm nay. Do đó, nếu không tính đến khoản lỗ tỷ giá này, LNTT sẽ là 2.310 tỷ đồng, giảm 13% so với cùng kỳ.
Chúng tôi cũng lưu ý kế hoạch kinh doanh cả năm 2017 của HVN với doanh thu thuần là 87.900 tỷ đồng (tăng trưởng 23%) và LNTT là 1.638 tỷ đồng (giảm 37%). Như vậy, ước tính sau 6 tháng, công ty đã hoàn thành 49% kế hoạch doanh thu và 51% kế hoạch LNTT.
Trong Q2, ước tính doanh thu thuần tăng 28% so với cùng kỳ và LNTT ngành kinh doanh chính giảm 1% so với cùng kỳ – Cho Q2/2017, HVN ước tính doanh thu thuần là 21.805 tỷ đồng (tăng 28% so với cùng kỳ) và LNTT ghi lỗ 23 tỷ đồng (Q2/2016 LNTT đạt 622 tỷ đồng). Nếu không tính đến khoản lỗ tỷ giá, LNTT sẽ là 1.160 tỷ đồng (giảm 1% so với cùng kỳ).
Doanh thu tăng tốt nhờ lượng hành khách tăng 6% và giá vé bình quân tăng 15% so với cùng kỳ. Trong khi đó lợi nhuận giảm do chi phí nhiên liệu tăng 28% so với cùng kỳ.
· Số lượt hành khách trong 6 tháng đầu năm của HVN đạt 9,95 triệu lượt (tăng 6% so với cùng kỳ). Công ty không công bố con số cụ thể về số lượt khách nội địa và quốc tế.
· Giá vé bình quân tăng 15% so với cùng kỳ, theo đó chúng tôi giả định lượt khách quốc tế sẽ tăng mạnh hơn so với khách nội địa – là đối tượng thường lựa chọn mức giá vé thấp hơn từ các đối thủ trong ngành. Trong tháng 3, HVN đã mở thêm đường bay quốc tế mới Hà Nội – Sydney mặc dù không có thêm đường bay nội địa mới.
· Lợi nhuận giảm do giá nhiên liệu tăng 28% so với cùng kỳ. Chúng tôi lưu ý rằng chi phí nhiên liệu chiếm khoảng 25% tổng chi phí hoạt động của HVN.
So với VJC, trong 5 tháng đầu tiên, số lượt hành khách tăng 29% so với cùng kỳ nhờ hãng này mở thêm nhiều đường bay mới. Chênh lệch giá vé giữa VJC và HVN đối với các chuyến bay nội địa là khoảng 30%. Do đó, VJC đã giành được phần lớn lượng hành khách gia tăng. Sự chênh lệch này cũng cho thấy HVN tiếp tục mất thị phần cho VJC trong 6 tháng đầu năm. Chúng tôi ước tính trong 6 tháng đầu năm, thị phần của HVN là khoảng 52% và của VJC là khoảng 53%.
Cho cả năm 2017, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 16% và LNTT hoạt động kinh doanh chính giảm 6% – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 81.526 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) và LNST đạt 1.654 tỷ đồng (giảm 21%). Nếu không tính lỗ tỷ giá thì LNTT hoạt động kinh doanh chính đạt 3.063 tỷ đồng (giảm 6%). Dự báo của chúng tôi cho LNST cao hơn 15% so với kế hoạch của công ty vì chúng tôi giả định lượng hành khách chuyên chở cao hơn 2% còn tỷ giá USD/VND thấp hơn 1%. Dưới đây là giả định chính của chúng tôi:
· Lượng khách luân chuyển (RPK) là 36,53 tỷ khách.km (tăng 11%) với lượng hành khách chuyên chở là 22,91 triệu lượt khách, tăng 11% gồm 9,05 triệu lượt khách nội địa (tăng 10%) và 13,86 triệu lượt khách quốc tế (tăng 12%).
· Doanh thu bình quân/RPK tăng 5% nhờ tỷ trọng khách quốc tế (với giá vé cao hơn) tăng.
· Lượng ghế luân chuyển (ASK) là 44,43 tỷ ghế.km (tăng 8%); bằng với kế hoạch của công ty.
· Lợi nhuận gộp tăng trưởng 7% và đạt 11.620 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm từ 15,5% xuốn còn 14,3% do giá nhiên liệu (chiếm 23% tổng giá thành) bình quân tăng 15%.
· Lỗ tài chính thuần tăng 10% lên 2.370 tỷ đồng. Nguyên nhân chính là lỗ tài chính thuần tăng 5% do tỷ giá USD/VND tăng 2%. Đến cuối năm 2017, vay và nợ thuê tài chính bằng đồng USD sẽ là 2,186 tỷ USD.
· Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/ doanh thu thuần vẫn ổn định ở 9,2%.
· Lợi nhuận khác sẽ duy trì ở 534 tỷ đồng.
Tóm lại trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 20.909 tỷ đồng (tăng trưởng 15%) và EBITDA đạt 9.905 tỷ đồng (tăng trương 6%); EV/EBIDAR là 4,14 lần dựa trên thị giá hiện tại là 26.600đ. LNTT đạt 2.067 tỷ đồng (giảm 21%). Nếu không tính lỗ tỷ giá thì LNTT hoạt động kinh doanh chính là 3.063 tỷ đồng (giảm 6%).
Chúng tôi dự báo LNST đạt 1.654 tỷ đồng (giảm 21%) do thuế TNDN tăng từ 19,1% lên 20%. EPS đạt 1.147đ; P/E dự phóng là 23,19 lần dựa trên thị giá là 26.600đ. Nếu không tính lỗ tỷ giá thì EPS từ hoạt động kinh doanh chính là 1.797đ; P/E dự phóng tương ứng là 14,80 lần dựa trên thị giá hiện tại là 26.600đ.
Việc chuyển sang bán và thuê lại từ mua đứt bán đoạn máy bay là động thái tích cực – chính sách này có hiệu lực từ năm 2016. Trong năm 2017, HVN dự kiến nâng số lượng máy bay lên bình quân 91,2 chiếc trong năm (tăng 5,7%) và máy bay mới (gồm 4 chiếc A 350 và 1 chiếc B787) được đầu tư theo hình thức bán và thuê lại. Và đây là một sự thay đổi trong chiến lược mua máy bay (trước đây là mua đứt bán đoạn). Bằng việc áp dụng chính sách bán và thuê lại, công ty kỳ vọng:
· Vốn đầu tư cơ bản sẽ giảm 544 triệu USD xuống còn 128 triệu USD (năm 2016 là 385 triệu USD).
· Rủi ro tỷ giá giảm. Năm ngoái, do vay USD để mua máy bay, HVN đã ghi nhận lỗ tỷ giá là 666 tỷ đồng.
· Giảm nhu cầu vay nợ. Tại thời điểm ngày 31/3/2017, vay nợ thuần bằng USD là 1.980 triệu USD; thấp hơn mức 2.170 triệu USD tại thời điểm cuối 2015. Tỷ lệ nợ/ vốn chủ sở hữu là 3,56 lần. Trước đây HVN đã tăng nhanh vay nợ và công ty cũng cần phải thay đổi phương thức huy động vốn.
· Phương thức bán và thuê lại cũng đem lại nguồn doanh thu mới. HVN ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của các giao dịch bán và thuê lại sẽ khoảng 1%; thấp hơn nhiều so với một số đối thủ trong khu vực (có tỷ suất lợi nhuận gộp của các giao dịch bán và thuê lại sẽ khoảng 11%).
Những hãng hàng không mới gia nhập ngành thường mua máy bay theo số lượng lớn và theo đó được hưởng chiết khấu lên tới 20-30% so với giá chào bán. Trong khi đó những hãng hàng không lâu đời hơn như Vietnam Airline thường nhận được chiết khấu thấp hơn do mua số lượng nhỏ hơn. Chênh lệch giá mua máy bay mới giữa HVN và VJC là khoảng 10-15%. Điều này cũng phần nào cũng ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận khi bán và cho thuê lại máy bay sau đó.
Trên thực tế nếu các hãng hàng không bán máy bay cho bên cho thuê với tỷ suất lợi nhuận cao thì có nghĩa là bên cho thuê mua máy bay với giá cao. Do đó, đổi lại phí cho thuê đối với các hãng hàng không cũng sẽ cao. Do vậy với tỷ suất lợi nhuận gộp 1% phản ánh hai yếu tố. Trước hết là HVN đang mua máy bay với mức giá lớn hơn mà các hãng hàng không mới hơn sẽ phải trả và thứ hai là công ty cũng đang khá thận trọng với mức giá bán lại máy bay cho bên cho thuê. Theo đó có lẽ giá thuê lại cũng sẽ thấp.
Quan điểm đầu tư. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.600đ; tương đương EV/EBITDAR là 5 lần. Triển vọng tăng trưởng dài hơn ở mức vừa phải trong khi lợi nhuận năm nay bị ảnh hưởng do giá nhiêu liệu khả năng tăng. Ngoài ra HVN có khả năng bị mất thị phần do VJC tiếp tục mở rộng mạnh mẽ. Tuy vậy định giá hiện nay đã trở nên hấp dẫn hơn. Hiện EV/EBITDAR dự phóng năm 2017 của HVN là 4,2 lần – nghĩa là khá thấp so với mức bình quân khu vực là khoảng 5 lần. Tuy nhiên có lẽ mức định giá của HVN có cơ sở để ở mức thấp hơn bình quân khu vực vì hiện chiến lược trung hạn của công ty vẫn chưa rõ ràng vì hiện mức độ mình bạch và công khai thông tin chưa cao. Về triển vọng tăng trưởng, HVN có vẻ có triển vọng hơi kém so với VJC. Do vậy có lẽ có sự chênh lệch về định giá giữa 2 cổ phiếu này.
Nguồn: HSC
