HVN công bố KQKD 9 tháng đầu năm với tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận không đồng nhất nhưng KQKD Q3 khá. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Tổng Công ty Hàng không Việt Nam – CTCP (HVN – Khả quan) gần đây đã công bố KQKD 9 tháng đầu năm chưa kiểm toán với doanh thu thuần tăng 16% so với cùng kỳ nhưng LNST giảm 11%.
Đồ thị cổ phiếu HVN cập nhật ngày 8/11/2017. Nguồn: AmiBroker
Tính riêng Q3, HVN đạt doanh thu thuần 21.566 tỷ đồng (tăng 16% so với cùng kỳ) và LNST đạt 1.433 tỷ đồng (tăng 93%). Theo đó, công ty đã hoàn thành 70% kế hoạch doanh thu cả năm và 161% kế hoạch LNST cả năm. Kết quả này cũng tương đương 76% dự báo doanh thu và 97% dự báo LNST cả năm của HSC.
Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.600đ/cp, tương đương EV/EBITDAR là 5 lần. Cho năm 2017, HSC điều chỉnh tăng dự báo doanh thu thuần lên tăng trưởng 18% và LNST tăng trưởng 10%. Tiếp đó, trong năm tới, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 13% và LNST tăng trưởng 15%. Động lực tăng trưởng chính là công ty sẽ sử dụng cách thức bán và thuê lại để tài trợ cho các máy bay mới và chiến lược này sẽ giúp cải thiện lợi nhuận nhờ (1) giảm gánh nặng vay tài chính và rủi ro tỷ giá, từ đó cải thiện thu nhập tài chính đồng thời (2) cho phép HVN ghi nhận lãi từ các giao dịch bán và cho thuê lại máy bay. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng nhận thấy những dấu hiệu tích cực khi chi phí nhân công giảm. Tuy nhiên, tăng trưởng lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng bởi giá nhiên liệu tăng. Tỷ lệ sở hữu của các NĐT tài chính tăng lên sẽ giúp cải thiện tính minh bạch và hiệu quả. HVN vẫn cần phải khắc phục một số thách thức trong trung hạn gồm; chấm dứt tình trạng mất dần thị phần, tập trung hơn vào kiểm soát chi phí và cải thiện lợi nhuận đồng thời sử dụng hiệu quả hơn nguồn lực bằng cách sử tăng nguồn vốn vay cho hoạt động trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt và chi phí tăng trong vài năm tới. Công ty đã có những nỗ lực đầu tiên nhưng vẫn còn nhiều vấn đề cần giải quyết.
KQKD 9 tháng không đồng nhất về tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận – Trong 9 tháng đầu năm, HVN đạt doanh thu thuần là 61.708 tỷ đồng (tăng 16% so với cùng kỳ), LNTT là 2.633 tỷ đồng (giảm 9% so với cùng kỳ) và LNST là 2.256 tỷ đồng (giảm 11% so với cùng kỳ). Chúng tôi nhắc lại rằng, cho năm 2017, HVN đặt kế hoạch lợi nhuận là 87.900 tỷ đồng (tăng trưởng 23%) và LNTT là 1.638 tỷ đồng (giảm 37%) và kế hoạch của công ty thường có vẻ khá thận trọng theo quan điểm của chúng tôi, đặc biệt là kế hoạch lợi nhuận.
Doanh thu tăng nhờ số lượng hành khách tăng 8% so với cùng kỳ và doanh thu bán lẻ tăng 62% so với cùng kỳ – Trong 9 tháng đầu năm 2017,
• Doanh thu vận chuyển hành khách tăng 9% so với cùng kỳ đạt 39.500 tỷ đồng nhờ lượng hành khách tăng 8% đạt 16,6 triệu lượt và giá vé bình quân tăng 1%.
• Doanh thu vận chuyển hàng hóa đạt 4.299 tỷ đồng (tăng 25% so với cùng kỳ) nhờ lượng hành hóa đạt 235.525 tấn và phí vận chuyển bình quân tăng 2%.
• Doanh thu từ các chuyến bay chở hàng tăng 15% so với cùng kỳ đạt 2.206 tỷ đồng.
• Trái lại, doanh thu phụ trợ giảm 4% so với cùng kỳ là 1.246 tỷ đồng do số lượng máy bay cho thuê giảm.
• Doanh thu bán lẻ đạt 6,788 tỷ đồng, tăng 62% so với cùng kỳ. Công ty không công bố thông tin cụ thể ở dòng thu nhập này, tuy nhiên chúng tôi dự đoán đóng góp phần lớn là từ doanh thu tốt của Công ty TNHH Một Thành viên Nhiên liệu Hàng không Việt Nam (Skypec với 100% sở hữu của HVN), là công ty cung cấp khoảng 60% lượng Jet A1 tiêu thụ tại Việt Nam trong điều kiện nhu cầu gia tăng và giá nhiên liệu cũng đã tăng khoảng 24% so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm nay.
Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do giá nhiên liệu tăng – Lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm của HVN là 9.409 tỷ đồng (tăng 2% so với cùng kỳ) nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 17,2% xuống 15,2%. Do chi phí nhiên liệu tăng 27% so với cùng kỳ do giá nhiên liệu bình quân tăng 24%. Thông thường chi phí nhiên liệu chiếm khoảng 25% tổng chi phí hoạt động của HVN.
Lỗ tài chính thuần tăng – trong 9 tháng đầu năm 2017, HVN hạch toán 1.961 tỷ đồng lỗ tài chính thuần (tăng 14% so với cùng kỳ). Nguyên nhân chính là lỗ tỷ giá tăng 36% so với cùng kỳ.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm – chi phí bán hàng & quản lý là 5.321 tỷ đồng (tăng 8% so với cùng kỳ); theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 8,62%; thấp hơn mức 9,21% cùng kỳ năm ngoái. Lý do chính là chi phí nhân công của công ty mẹ giảm 8% so với cùng kỳ xuống còn 764 tỷ đồng.
Lỗ từ công ty liên kết – trong 9 tháng đầu năm 2017, HVN ghi nhận 39 tỷ đồng lỗ từ công ty liên kết trong khi cùng kỳ năm ngoái lãi 58 tỷ đồng. Công ty chưa công bố thông tin cụ thể về khoản mục này. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng nguyên nhân chính có lẽ xuất phát từ Cambodia Angkor Air (HVN nắm 49% cổ phần) do giá nhiên liệu tăng đã ảnh hưởng đến lợi nhuận.
Đóng góp của lợi nhuận từ bán & cho thuê lại máy bay giúp lợi nhuận khác tăng – HVN hạch toán 547 tỷ đồng lợi nhuận khác (tăng 99% so với cùng kỳ). Trong 9 tháng đầu năm, HVN đã bán & cho thuê lại 9 máy bay và hạch toán 379 tỷ đồng lợi nhuận trong khi cùng kỳ năm 2016 công ty không có lợi nhuận từ bán & cho thuê lại máy bay.
Theo đó, LNTT đạt 2.633 tỷ đồng (giảm 9% so với cùng kỳ).
Cho cả năm 2017, HSC điều chỉnh giảm dự báo với doanh thu và tăng dự báo lợi nhuận. HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 18% và LNST tăng trưởng 10% – HSC điều chỉnh giảm 3% dự báo doanh thu thuần do chúng tôi giảm giảm định về số lượng khách quốc tế. Đồng thời điều chỉnh tăng 22% dự báo LNST vì chúng tôi giảm giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu và nâng giả định số lượng máy bay bán & cho thuê lại. HSC dự báo doanh thu thuần đạt 82.414 tỷ đồng (tăng trưởng 18%) và LNST đạt 2.322 tỷ đồng (tăng trưởng 10%).Trước đây chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 85.708 tỷ đồng (tăng trưởng 22%) và LNST đạt 1.893 tỷ đồng (giảm 10%). Dưới đây là giả định chính của chúng tôi:
• Lượng khách luân chuyển (RPK) là 35,08 tỷ khách.km (tăng 7%) với lượng hành khách chuyên chở là 22,03 triệu lượt khách, tăng 7% gồm 13,61 triệu lượt khách nội địa (tăng 10%) và 8,42 triệu lượt khách quốc tế (tăng 2%)
• Doanh thu bình quân/RPK tăng 5%.
• Lượng ghế luân chuyển (ASK) là 44,43 tỷ ghế.km (tăng 8%); bằng với kế hoạch của công ty.
• Lợi nhuận gộp tăng trưởng 5% và đạt 11.384 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm từ 15,5% xuống còn 13,8% do giá nhiên liệu (chiếm 23% tổng giá thành) bình quân tăng 17%.
• Lỗ tài chính thuần tăng 10% lên 2.363 tỷ đồng. Dựa trên giả định lỗ tỷ giá thuần tăng 5% do tỷ giá USD/VND tăng 2%. Đến cuối năm 2017, vay và nợ thuê tài chính bằng đồng USD sẽ là 2,192 tỷ USD
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/ doanh thu thuần giảm còn 8,6%.
• Lợi nhuận khác sẽ tăng 82% lên 967 tỷ đồng. Trong đó lợi nhuận bán và cho thuê lại máy bay tăng 654% lên 584 tỷ đồng do số lượng máy bay bán và cho thuê lại tăng từ 3 chiếc năm 2016 lên 14 chiếc năm 2017.
Tóm lại trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 21.387 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) và EBITDA đạt 10.383 tỷ đồng (tăng trưởng 11%); EV/EBIDAR là 4,04 lần dựa trên thị giá hiện tại là 27.000đ. LNTT đạt 2.902 tỷ đồng (tăng trưởng 11%).
Chúng tôi dự báo LNST đạt 2.321 tỷ đồng (tăng trưởng 10%) do thuế TNDN tăng từ 19,1% lên 20%. EPS đạt 1.694đ; P/E dự phóng là 15,94 lần dựa trên thị giá là 27.000đ.
Cho năm 2018 HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 13% và LNST tăng trưởng 15% – chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 92.747 tỷ đồng (tăng trưởng 13%) và LNST đạt 2.670 tỷ đồng (tăng trưởng 15%). Giả định chính của chúng tôi là:
• Lượng khách luân chuyển (RPK) là 37,61 tỷ khách.km (tăng 7,2%) với lượng hành khách chuyên chở là 23,57 triệu lượt khách, tăng 7% gồm 14,70 triệu lượt khách nội địa (tăng 8%) và 9,14 triệu lượt khách quốc tế (tăng 5%).
• Doanh thu bình quân/RPK tăng 3%.
• Lượng ghế luân chuyển (ASK) là 48,41 tỷ ghế.km (tăng 9%).
• Lợi nhuận gộp tăng trưởng 12% và đạt 12.728 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm từ 13,8% xuống còn 13,7% do chi phí nhiên liệu tăng 13%.
• Lỗ tài chính thuần giảm 12% xuống 2.069 tỷ đồng. Dựa trên giả định lỗ tỷ giá thuần giảm 11% do tỷ giá USD/VND tăng 2%. Đến cuối năm 2018, vay và nợ thuê tài chính bằng đồng USD sẽ là 1,911 tỷ USD
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/ doanh thu thuần vẫn ổn định ở 8,6%.
• Lợi nhuận khác sẽ giảm 32% xuống còn 654 tỷ đồng. Trong đó lợi nhuận bán và cho thuê lại máy bay giảm 54% xuống còn 270 tỷ đồng do số lượng máy bay bán và cho thuê lại giảm từ 14 chiếc năm 2017 xuống 6 chiếc năm 2018.
Tóm lại trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 24.314 tỷ đồng (tăng trưởng 14%) và EBITDA đạt 11.093 tỷ đồng (tăng trưởng 7%); EV/EBIDAR là 3,32 lần dựa trên thị giá hiện tại là 27.000đ. LNTT đạt 3.337 tỷ đồng (tăng trưởng 15%).
Chúng tôi dự báo LNST đạt 2.669 tỷ đồng (tăng trưởng 15%). EPS đạt 1.963đ; P/E dự phóng là 13,75 lần dựa trên thị giá là 27.000đ.
Kế hoạch phát hành quyền mua tỷ lệ 15,6% cho cổ đông hiện hữu – ĐHCĐTN năm 2016 của HVN đã thông qua nội dung phát hành 191 triệu cổ phiếu; tương đương 15,6% số lượng cổ phiếu lưu hành hiện tại cho cổ đông hiện hữu để vâng vốn điều lệ từ 12.275 tỷ đồng lên 14.187 tỷ đồng. Giá phát hành được đề xuất là 10.000đ (bằng mệnh giá). Tiền thu về từ phát hành sẽ được dùng để đầu tư cho các dự án mở rộng đội bay.
Hiện theo đề án cổ phần hóa của HVN, Nhà nước sẽ dùng tiền thặng dư cổ phần hóa để mua cổ phiếu phát hành thêm. Hiện Nhà nước nắm 86,16% cổ phần HVN, tương đương 1.057 triệu cổ phiếu. Theo đó Nhà nước sẽ có quyền mua 164,73 triệu cổ phiếu mới với số tiền bỏ ra là 1.647 tỷ đồng. Tuy nhiên hiện tiền thặng dư cổ phần hóa chỉ là 1.069 tỷ đồng. Do vậy Nhà nước sẽ tổ chức đấu giá bán quyền mua tổng cộng 57,867 triệu cổ phiếu cho NĐT tài chính trong Q1/2018.
Sau khi phát hành, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sẽ giảm từ 86,16% xuống còn 82,08%. Trong khi đó tỷ lệ sở hữu của các NĐT tài chính sẽ tăng từ 3,24% lên 7,32%,
Theo Quyết định 1232/QĐ-Ttg phê duyệt Danh mục doanh nghiệp có vốn nhà nước thực hiện thoái vốn, thì tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tại HVN sẽ giảm xuống còn 51% vào cuối năm 2019. Nghĩa là Nhà nước sẽ bán 31,08% cổ phần HVN trong giai đoạn 2018-2019.
Quan điểm đầu tư – Duy trì đánh giá Khả quan. Sử dụng EV/EBITDAR, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.600đ/cp, tương đương EV/EBITDAR là 5 lần. Động lực tăng trưởng chính là công ty sẽ sử dụng cách thức bán và thuê lại để tài trợ cho các máy bay mới, từ đó giúp lợi nhuận tăng. Trái lại, tăng trưởng lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng bởi giá nhiên liệu tăng trong khi HVN tiếp tục mất thị phần vào tay các hãng hàng không giá rẻ như VietjetAir. Tuy vậy kế hoạch giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể giúp nâng cao tính minh bạch và hiệu quả hoạt động của HVN.
Nguồn: HSC
