Ước tính KQKD 6 tháng – HAG nhiều khả năng sẽ báo lãi trở lại trong 6 tháng đầu năm nay. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG Khả quan) đã công bố một số ước tính KQKD 6 tháng đầu năm nay và dự kiến sẽ ghi nhận lợi nhuận trở lại sau khi lỗ trong cùng kỳ năm ngoái.
Đồ thị cổ phiếu HAG phiên giao dịch ngày 12/07/2017. Nguồn: AmiBroker
Con số ước tính được công bố xác nhận sự hồi phục của KQKD – Lãnh đạo HAG ước tính công ty sẽ đạt LNTT 217 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm nay trong khi lỗ 1.198 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái. Công ty không công bố ước tính doanh thu. Tuy vậy, nhiều khả năng doanh thu từ mảng trái cây (chỉ bao gồm chanh dây) sẽ đạt hơn 500 tỷ đồng. Và các nguồn doanh thu chính khác là tài sản BĐS tại Myanmar, cao su và chăn nuôi.
HSC ước tính doanh thu thuần 6 tháng đầu năm của HAG đạt 2.467 tỷ đồng, giảm 32,5% so với cùng kỳ do không còn đóng góp từ mảng đường và quy mô mảng chăn nuôi giảm.
Kết luận nhanh. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HAG là 17.420đ, tiềm năng tăng giá 91%. HSC dự báo doanh thu thuần 2017 là 6.963 tỷ đồng, tăng trưởng 8,1% và LNST là 427 tỷ đồng (năm ngoái lỗ thuần 1.406 tỷ đồng). Ngoài tác động từ tái cấu trúc nợ và bán một số tài sản, động lực tăng trưởng chính là đóng góp của mảng trái cây đã bắt đầu cho doanh thu. Đây là mảng kinh doanh chính và hoàn toàn mới với diện tích lớn các loại trái cây đã trồng. Với cạnh tranh tranh hiện chỉ từ các nông trại nhỏ, công ty có khả năng thành công ở lĩnh vực trái cây mới này.
HAG cũng đã tổ chức ĐHĐCĐTN vào ngày 30/6 tại tỉnh Gia Lai. Sau đây là những ghi nhận chính của chúng tôi.
Lãnh đạo HAG tự tin sẽ có lãi trong năm 2017 sau một năm thua lỗ – Công ty đặt kế hoạch doanh thu thuần là 6.335 tỷ đồng, giảm 1,6% so với cùng kỳ, lợi nhuận gộp là 2.185 tỷ đồng, tăng trưởng 116,5% và LNTT là 552 tỷ đồng, phục hồi mạnh so với mức lỗ 1.406 tỷ đồng trong năm ngoái.
Mảng trái cây, là mảng kinh doanh mới, dự kiến sẽ tạo doanh thu thuần 2.578 tỷ đồng và lợi nhuận gộp 1.094 tỷ đồng trong năm nay – Theo đó, mảng này sẽ đóng góp 40,7% tổng doanh thu và 50,1% LNTT theo kế hoạch.
• HAG đã trồng 17 loại trái cây khác nhau với diện tích trồng là 18.686 ha tại Việt Nam, Lào và Campuchia.
• Ba loại trái cây sẽ cho thu hoạch trong năm nay, là chanh dây, chuối và thanh long.
• Sản phẩm trái cây hiện được bán sang thị trường Trung Quốc.
• HAG đặt kế hoạch tỷ suất lợi nhuận của mảng này trong năm 2017.là trên 40%
Tài sản BĐS tại Myanmar dự kiến tạo doanh thu thuần 1.142 tỷ đồng và 607 tỷ đồng LNTT trong năm nay – Bao gồm lợi nhuận từ Giai đoạn 1 Tổ hợp BĐS tại Myama. Dự án này gồm một tòa văn phòng với diện tích thực cho thuê là 80.000 m2, trung tâm thương mại với diện tích thực cho thuê là 38,365 m2 và một khách sạn 5 sao do Melia Group vận hành. Giai đoạn 2 của dự án đang trong quá trình xây dựng.
Quá trình tái cơ cấu nợ gần như đã hoàn tất – Phần lớn nợ đáo hạn của HAG hiện đã được gia hạn thêm 3-5 năm nữa.
• 1.100 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi phát hành cho Temasek đã được chuyển đổi sang 137,5 triệu cổ phiếu và bán cho một số NĐT cá nhân.
• HAG cũng đã hoàn tất thương vụ bán công ty mía đường cho Thành Thành Công và theo đó giảm 2.150 tỷ đồng nợ.
• Đến cuối tháng 6, tổng nợ hiện tại của HAG đã giảm khoảng 5.000 tỷ đồng xuống còn khoảng 22.000 tỷ đồng từ mức cuối năm là 27.366 tỷ đồng.
HAG đã ký biên bản ghi nhớ hợp tác bán trái cây cho MWG – Vào ngày 23/6, HAGL và MWG đã ký biên bản ghi nhớ hợp tác, cụ thể MWG sẽ mua trái cây từ HAG để bán tại chuỗi cửa hang Bách hóa Xanh của công ty. Theo thỏa thuận này, Theo đó Hoàng Anh Gia Lai sẽ trở thành nhà cung cấp sản phẩm trái cây cho Bách hóa Xanh, tiến tới cung cấp toàn bộ các sản phẩm mà Hoàng Anh Gia Lai có. Bách Hóa Xanh sẽ ưu tiên hàng do Hoàng Anh Gia Lai sản xuất trước các nhà cung cấp khác cùng mặt hàng và phối hợp chặt chẽ với Hoàng Anh Gia Lai để đảm bảo gìn giữ và phát triển thương hiệu của nhau.. Về lộ trình hợp tác, Bách hóa Xanh bắt đầu sẽ mua trái cây mà HAG đã có thu hoạch và tiến dần đến mục tiêu là thu mua toàn bộ các sản phẩm mà Hoàng Anh Gia Lai có thể cung cấp trong tương lai. Hai loại trái cây mà HAG đã thu hoạch gồm chanh dây và chuối sẽ được bán trên hệ thống Bách hóa Xanh từ tháng 8 này.
Hiện tại, MWG có 105 cửa hàng Bách hóa Xanh, tiêu thụ 15-20 tấn trái cây mỗi nay. Đến cuối năm nay, số cửa hàng sẽ tăng lên 250 cửa hàng, và sản lượng trái cây tiêu thụ có thể tăng lên khoảng 40-50 tấn mỗi nay. Tổng Giám đốc MWG cũng đặt kế hoạch trong 12 tháng tới tiêu thụ trái cây sẽ đạt 200-5000 tấn mỗi ngày.
Tổng quan về hoạt động trồng trái cây của HAG – Gần đây chúng tôi đã đến thăm diện tích trồng trái cây của HAG. Công ty đã mở rộng quy mô và trồng tới 17 loại trái cây tại Việt Nam, Lào và Campuchia. Các loại trái cây đã trồng gồm chanh dây, chuối, thanh long, xoài, cam, nho, bưởi da da xanh, quýt, nhãn, mít, dừa, sầu riêng, măng cụt, mãng cầu, bơ và chôm chôm.
– Tổng diện tích trồng trái cây hiện tại là 18.686 ha và sẽ tăng lên gần 20.000 ha trong năm nay.
– Trong 17 loại trái cây mà HAG đã trồng, chanh dây, chuối và thanh long chiếm diện tích lớn nhất (lần lượt là 1.483 ha, 2.826 ha và 2.988 ha) và dự kiến sẽ đóng góp doanh thu lớn nhất trong năm nay và năm sau.
– Chanh dây là trái cây được trồng đầu tiên vào tháng 2/2016. Phần lớn các loại trái cây còn lại được trồng từ giữa năm 2016 đến đầu năm 2017.
– Lứa chanh dây đầu tiên có thể cho thu hoạch sau 6 tháng và sẽ mất 9 tháng đối với chuối và 12 tháng với thanh long.
– Các loại trái cây khác thường mất 2-3 năm mới bắt đầu cho thu hoạch.
– Chanh dây đã được thu hoạch và cũng đã tạo doanh thu 360 tỷ đồng tính đến hiện tại. Phần lớn diện tích chuối dự kiến sẽ bắt đầu cho thu hoạch trong tháng 7/8 trong khi đó lứa thanh long đầu tiên sẽ được thu hoạch trong tháng 9.
– Trong năm 2018, 14 trong số 17 loại trái cây đã trồng sẽ được thu hoạch.
– Phần lớn diện tích trái cây đã trồng đều được cấp chứng chỉ GLOBAL GAP và HAG hướng đến toàn bộ diện tích trái cây sẽ được cấp chứng chỉ này.
– Khách hàng chính là cái nhà bán sỉ lớn ở Trung Quốc, các công ty bán sỉ này sẽ phân phối vào thị trường bán lẻ, đặc biệt là ở phân phúc trung và cao cấp. Ngoài ra thông qua hợp tác với MWG, HAG đã có bước đầu tiên trong thâm nhập thị trường trong nước. Công ty cũng đã thành lập công ty chuyên phân phối trái cây, là Heygo với 51% sở hữu của HAG. Trong tương lai Heygo sẽ xây dựng hệ thống các cửa hàng bán lẻ trái cây tại các thành phố lớn và thực hiện một số chiến lược bán hàng khác ở trong nước và các thị trường xuất khẩu tiềm năng.
– Chất lượng sản phẩm của HAG vượt trội so với trái cây của các hộ nông dân nhỏ lẻ. Trên thực tế, quy mô trồng lớn giúp HAG có thể bán sản phẩm trực tiếp cho các nhà bán buôn tại Trung Quốc. Do vậy, giá bán của HAG cao hơn 30-50% so với các hộ tiểu nông trong khi nhu cầu lại ổn định hơn.
– Nhu cầu của khách hàng hiện ở mức cao do nhu cầu tiêu thụ trái cây tại Trung Quốc đang tăng mạnh. Do vậy, HAG hiện có thể tiêu thụ được toàn bộ sản phẩm chanh dây. Trên thực tế, trái cây của HAG được trồng dựa trên thỏa thuận về sản lượng được ấn định từ trước với khách hàng trong khi giá bán được điều chỉnh theo giá thị trường.
– Theo ban lãnh đạo, khối lượng đơn đặt hàng đối với sản phẩm chuối và thanh long đã đủ để tiêu thụ hết toàn bộ sản lượng trồng trong vụ kế tiếp.
– Chi phí sản xuất thấp nhờ lợi thế kinh tế theo quy mô. Hiện tỷ suất lợi nhuận gộp của chanh dây là khoảng 40%.
Trong kịch bản cơ bản, HSC ước tính HAG có thể trồng và thu hoạch được khoảng 157.250 tấn trái cây trong năm 2017 và 547.820 tấn trong năm 2018. Do chủ yếu người mua trái cây của HAG là các nhà bán buôn lớn từ Trung Quốc, nên thỏa thuận ký với MWG sẽ giúp HAG giảm bớt rủi ro thị trường; tuy nhiên sản lượng trái cây ban đầu bán cho MWG sẽ không thực sự lớn. Chẳng hạn nếu MWG mua 50 tấn trái cây/ngày trong năm 2018 như dự kiến, thì đây mới chỉ tương đương 3,3% lượng trái cây HAG trồng được. Tuy nhiên trong tương lai dự kiến lượng trái cây MWG mua từ HAG có thể tăng lên nhanh khi MWG mở rộng mạng lưới cửa hàng bách hóa của mình.
Một số lưu ý:
– Không phải toàn bộ diện tích trồng trái cây thuộc sở hữu của HAG; cụ thể:
Khoảng 906 ha diện tích trồng chanh dây; 296,2 ha trồng bơ; 223 ha trồng sầu riêng; 50 ha trồng bưởi và 50 ha trồng cam thuộc sở hữu của Công ty Phát triển Nông nghiệp Đại Thắng; là một công ty TNHH. HAG không có cổ phần tại Đại Thắng nhưng về cơ bản HAG kiểm soát công ty này.
Có 391,3 ha diện tích trồng chanh dây; 71,6 ha trồng chuối; 80,1 ha trồng bơ và 32,7 ha trồng sầu riêng thuộc sở hữu của Công ty chăn nuôi Gia Lai (HAG sở hữu 23,46% cổ phần công ty này).
– Theo lãnh đạo HAG, từ đầu năm HAG đã mua trái cây từ 2 công ty trên với giá bằng giá thành và bán cho người mua. Theo đó HAG hưởng toàn bộ lợi nhuận.
– HAG có thể sẽ mua Đại Thắng vào tháng tháng 7/tháng 8 và giao dịch này có thể làm phát sinh lợi thế thương mại. Theo đó chi phí phân bổ lợi thế thương mại của HAG sẽ tăng lên. Hiện số liệu chưa được công bố và trong mô hình của mình, chúng tôi giả định lợi thế thương mại là 1.000 tỷ đồng. Chi phí phân bổ mỗi năm là 100 tỷ; phân bổ trong 10 năm.
– HAG chưa có kế hoạch mua Công ty chăn nuôi Gia Lai.
HSC dự báo doanh thu thuần năm 2017 đạt 6.963 tỷ đồng, tăng trưởng 8,1% và LNST đạt 470 tỷ đồng (năm ngoái HAG lỗ 1.406 tỷ đồng). Giả định chính của chúng tôi là:
1. Doanh thu thuần từ trái cây đạt 3.163 tỷ đồng; lợi nhuận gộp đạt 1.330 tỷ đồng; trong đó:
– Sản lượng chanh dây đạt 56.250 tấn; doanh thu thuần đạt 1.055 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 436 tỷ đồng.
– Sản lượng chuối đạt 84.000 tấn; doanh thu thuần đạt 1.428 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 588 tỷ đồng.
– Sản lượng thanh long đạt 17.000 tấn; doanh thu thuần đạt 680 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 306 tỷ đồng.
2. Doanh thu thuần từ hoạt động chăn nuôi đạt 1.237 tỷ đồng, giảm 65% với sản lượng là 40.000 con bò; giảm 67,4%. Lợi nhuận gộp từ mảng này là 121 tỷ đồng; giảm 65%.
3. Doanh thu thuần từ cao su đạt 733 tỷ đồng, tăng trưởng 543% với giả định sản lượng sản xuất và tiêu thu đạt 18.000 tấn; tăng 387,5% và giá bán là 41 triệu đồng/tấn; tăng 32,7%. Giá thành sản xuất ước tính là 35 triệu đồng/tấn; theo đó chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp từ mảng cao su là 103,5 tỷ đồng; tăng trưởng 445%.
4. Dự án BĐS tại Myanmar gồm tòa nhà văn phòng, TTTM và khách sạn dự báo sẽ đem lại 1.150 tỷ đồng doanh thu; tăng 150% và 626 tỷ đồng lợi nhuận gộp, tăng 214% nhờ các công trình khai thác nguyên năm với tỷ lệ lấp đầy cho thuê văn phòng là 60% và cho thuê diện tích TTTM là 90%.
5. Nợ sẽ giảm 5.000 tỷ đồng so với thời điểm cuối Q1, nhờ có 2.150 tỷ đồng từ bán công ty mía đường; 2.230 tỷ đồng do Temasek chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có thể chuyển đổi và 620 tỷ từ nguồn tái cơ cấu nợ khác. Chúng tôi ước tính đến cuối năm 2017, nợ ngắn hạn của HAG sẽ là 800 tỷ đồng và nợ dài hạn là 21.566 tỷ đồng.
6. Chi phí lãi vay là 1.540 tỷ đồng; giảm 2,5% nhờ giảm nợ.
Cho năm 2018, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 12.793 tỷ đồng, tăng trưởng 98,7% và LNST đạt 2.045 tỷ đồng, tăng trưởng 447,8%. Giả định chính của chúng tôi đằng sau dự báo cho năm sau gồm:
1. Doanh thu thuần mảng trái cây đạt 10.873 tỷ đồng, tăng trưởng 243,8% và lợi nhuận gộp đạt 3.700 tỷ đồng, tăng trưởng 178,2%. Giả định của chúng tôi cho mỗi sản phẩm được thể hiện trong bảng 1.
2. Doanh thu thuần và lợi nhuận gộp của mảng chăn nuôi giữ nguyên lần lượt ở 1.237 tỷ đồng và 121 tỷ đồng.
3. Doanh thu thuần mảng cao su đạt 960 tỷ đồng, tăng trưởng 30,9% và lợi nhuận gộp đạt 144 tỷ đồng, tăng trưởng 38,8%.
4. Dự án BĐS tại Myanmar sẽ đem lại doanh thu thuần là 1.452 tỷ đồng, tăng trưởng 26,2% và lợi nhuận gộp là 876 tỷ đồng, tăng trưởng 39,9%.
5. Chi phí lãi vay là 1.474 tỷ đồng; giảm 4,3%.
Chúng tôi ước tính giá trị của cổ phiếu HAG là 17.420đ – Chúng tôi ước tính giá trị cổ phiếu HAG dựa trên tổng hợp định giá các mảng. Chúng tôi sử dụng mức P/E 7 lần cho mảng trái cây dựa trên dự báo lợi nhuận năm 2018 chiết khấu về hiện tại; mức EV/EBITDA 5 lần cho mảng chăn nuôi. Đối với mảng cao su và dự án BĐS tại Myanmar, chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá. Đối với những mảng chưa đem lại lợi nhuận như cọ dầu, chúng tôi sử dụng phương pháp giá trị sổ sách. HAG sẽ bán các dự án thủy điện còn lại nên chúng tôi cũng sẽ sử dụng giá trị sổ sách để định giá.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HAG là 17.420đ; tương đương cao hơn thị giá hiện tại 91%. Tại giá trị hợp lý, P/B dự phóng là 0,9 lần; EV/EBITDA là 13,1 lần còn P/E ở mức khá cao là 36,7 lần. Tuy nhiên dựa trên dự báo của chúng tôi thì EV/EBITDA và P/E dự phóng 2018 sẽ giảm mạnh xuống lần lượt còn 6,6 lầ và 7,8 lần. HAG có câu chuyện hồi phục đáng chú ý nhưng cần cân nhắc nhiều rủi ro. Lo ngại về vấn đề thanh khoản đã giảm đi đáng kể nhờ hoạt động tái cơ cấu nợ, bán tài sản và dòng tiền hoạt động mới từ mảng trái cây. Lợi nhuận từ mảng trái cây từ năm sau trở đi có khả năng sẽ đóng góp đáng kể ngay cả trong kịch bản cơ bản. Tuy nhiên mảng trái cây có rủi ro thị trường do thị trường chính là Trung Quốc vì không thể loại bỏ khả năng giá bán biến động mạnh ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận. Rủi ro này được đa dạng hóa một phần nhờ công ty trồng nhiều loại trái cây (17 loại khác nhau).
Nguồn: HSC
