Chúng tôi ước tính LNST 6 tháng đầu năm của GTN sẽ tăng 366,8% so với cùng kỳ. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi dự báo trong 6 tháng đầu năm GTN Foods (GTN – Khả quan) sẽ đạt doanh thu thuần 2.176 tỷ đồng (tăng 79,1% so với cùng kỳ) và LNST của cổ đông công ty mẹ là 25 tỷ đồng (tăng 366,8% so với cùng kỳ).
Đồ thị cổ phiếu GTN cập nhật ngày 13/07/2017. Nguồn: AmiBroker
Doanh thu và lợi nhuận tăng mạnh nhờ đã hợp nhất KQKD của VLC từ đầu năm nay.
Theo từng mảng kinh doanh chúng tôi ước tính;
– Doanh thu thuần 6 tháng đầu năm của VLC đạt 1.438 tỷ đồng, tăng 8% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ là 60 tỷ đồng, giảm 18,5% so với cùng kỳ.
– Vinatea đạt doanh thu thuần 320 tỷ đồng và LNST 2 tỷ đồng. Chúng tôi không có số liệu cùng kỳ năm ngoái để so sánh.
– Doanh thu từ mảng thương mại đạt 497 tỷ đồng, giảm 94,6% so với cùng kỳ và LNST là 6,5 tỷ đồng.
– Doanh thu thuần 6 tháng của Nhựa Miền Trung là 57 tỷ đồng và LNST là 4,9 tỷ đồng.
– Chi phí phân bổ lợi thế thương mại phát sinh khi hợp nhất KQKD vào tập đoàn là 384 tỷ đồng (chi phí này gần như bằng không trong năm ngoái). Chủ yếu là liên quan đến giao dịch mua lại VLC vào cuối năm 2016.
Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu GTN là 18.000/cp. Chúng tôi dự báo LNST năm 2017 tăng trưởng 254% lợi nhuận hợp nhất từ VLC.
Cập nhật về cấu trúc công ty hiện tại –
• Sau thương vụ gần đây, GTN hiện sở hữu 65% cổ phần của VLC, trong khi VLC sở hữu 51% Sữa Mộc Châu. GTN cũng nắm 95% cổ phần của Vinatea và 35% cổ phần của Ladofoods (VDL).
• Công ty sẽ rút khỏi mảng kinh doanh phi thực phẩm bao gồm nhựa (Nhựa Miền Trung với 90% cổ phần), tre (dưới thương hiệu Tre Mộc Châu mà công ty sở hữu 89%), các sản phẩm từ da và gỗ (dưới thương hiệu Forimex, một công ty liên kết mà GTN có 35% cổ phần) và thương mại (do công ty mẹ GTN vận hành).
• GTN nhiều khả năng sẽ thoái vốn tại Nhựa Miền Trung trước cuối năm nay trong khi đó đâu từ tại Forimex và Tre Mộc Châu có thể sẽ được chuyển nhượng trong 1-2 năm tới. Tiền thu về từ thoái vốn và nguồn tiền mặt hiện tại, là 1.300 tỷ đồng sẽ được sử dụng để tăng tỷ lệ sở hữu tại VLC và Sữa Mộc Châu.
Sữa Mộc Châu có tiềm năng tăng trưởng ngắn hạn tốt nhất trong các mảng kinh doanh hiện tại của GTN – Tài sản giá trị nhất của VLC là Mộc Châu, chiếm 2,7% thị phần sữa nói chung và 5% thị phần phân khúc sữa nước theo ước tính của Chúng tôi. Hơn nữa, theo lãnh đạo GTN cho biết, Mộc Châu nắm khoảng 20% thị phần sữa nước tại khu vực phía Bắc.
• Sữa nước là sản phẩm chủ chốt, chiếm 70% sản lượng sản xuất, trong đó 90% là sữa UHT và 10% là sữa tiệt trùng.
• Sữa chua chiếm 20% sản lượng sản xuất và phần còn lại 10% là các sản phẩm từ sữa khác như sữa đặc, pho mát.
Trong tương lai, công ty sẽ vẫn hướng đến mở rộng thị phần sữa nước và sữa chua. Trong năm 2016, Sữa Mộc Châu báo đạt doanh thu thuần 2.271 tỷ đồng, tăng trưởng 7,8% và LNST là 182 tỷ đồng, tăng trưởng 1,3%.
Một trong những nông trại bò sữa lớn nhất Việt Nam – Các sản phẩm của Sữa Mộc Châu được chế biến từ sữa tươi từ khoảng 22.000 con bò sữa tại Cao nguyên Mộc Châu, tỉnh Sơn La. Trong đó, nông trại do công ty sở hữu có 3.000 con trên diện tích đất 1.000 ha và số bò còn lại hiện được hợp đồng nuôi với người dân. GTN cung cấp thức ăn, công nghệ chăm sóc và hỗ trợ cho người dân vay vốn để đảm bảo chất lượng và sản lượng sữa đầu ra. Năng suất cho sữa tại Mộc Châu đạt khá cao, là 25-30 lít mỗi ngày so với mức bình quân ngành là 22-23 lít mỗi ngày nhờ điều kiện khí hậu cao nguyên thuận lợi. Trong năm 2017, tổng sản lượng sản xuất sữa tươi dự kiến đạt 80.000 tấn. Do đó, công ty không cần phải nhập khẩu bột sữa nguyên liệu từ nước ngoài cho sản xuất nữa và giá sữa nguyên liệu cũng sẽ khá ổn định. Và công ty sẽ có lợi thế về (1) chất lượng sản phẩm tốt hơn và (2) sức khỏe và thuận lợi cho marketing khi bán sữa tươi trực tiếp từ bò sữa.
Cơ cấu lại hoạt động bán hàng và marketing sẽ giúp mở rộng thị phần – Sữa Mộc Châu hiện có 76 nhà phân phối và 70.000 điểm bán hàng trên 45 tỉnh khu vực phía Bắc và một số tỉnh miền Trung trong khi đó vẫn chưa có mặt trên thị trường phía Nam. Tuy nhiên, lãnh đạo GTN và Sữa Mộc Châu mong muốn cải thiện hệ thống bán hàng và nhận diện thương hiệu tại thị trường phía Bắc trước. Công ty đã ký hợp đồng với một công ty marketing nổi tiếng, The Purpose Group để định vị lại sản phẩm, tăng độ nhận diện thương hiệu và gia tăng các hoạt động marketing cũng như mở rộng danh mục sản phẩm. Tiếp đó, công ty sẽ mở rộng sang thị trường phía Nam. Cũng vì vậy mà chi phí marketing nhiều khả năng sẽ tăng trong một vài năm tới. Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu hiện tại ở mức khiêm tốn là 8,7%, thấp hơn đáng kể so với mức 23% của Vinamilk, doanh nghiệp lớn nhất ngành sữa.
Sữa Mộc Châu đặt kế hoạch tăng trưởng lợi nhuận 7% trong năm 2017 – Quá trình tái cơ cấu mới bắt đầu và có thể trong 2-3 năm tới KQKD mới phản ánh những thay đổi này. Cho năm nay, Sữa Mộc Châu đặt kế hoạch tăng trưởng vừa phải, 7% đối với cả doanh thu thuần và LNST.
Doanh thu lợi nhuận của Vinatea thấp hơn VLC nhưng đang được cải thiện – Vinatea là doanh nghiệp đầu ngành sản xuất chè, sản lượng năm 2016 đạt 8.000 tấn chè; diện tích trồng là 4.700 ha với 6500 lao động. Mặc dù sở hữu tài sản có giá trị, lợi nhuận của Vinatea lại không được tốt trong những năm qua do sản phẩm chất lượng thấp, giá bán thấp và tỷ suất lợi nhuận không được cao do phong cách quản lý trì trệ của 1 doanh nghiệp nhà nước. GTN đã mua lại Vinatea vào cuối năm 2015. Trong năm 2016, Vinatea đạt 384 tỷ đồng doanh thu thuần, tăng trưởng 111,3% và 235 triệu đồng LNST (năm 2015 lỗ 50 tỷ đồng).
Xuất khẩu là nguồn lợi nhuận chính của sản phẩm chè – Xuất khẩu chiếm khoảng 90% doanh thu năm ngoái trong khi tiêu thụ nội địa chỉ chiếm khoảng 10% doanh thu năm 2017. Trong năm 2017, tỷ trọng giữa xuất khẩu và tiêu thụ nội địa sẽ không thay đổi nhiều vì công ty cần thêm thời gian để tái cơ cấu. Thị trường xuất khẩu chính là Pakistan và Đài Loan.
Tập trung nâng cao chất lường chè nhằm đưa sản phẩm lên phân khúc cao cấp – Công ty đã thực hiện nhiều giải pháp để kiểm soát tồn dư hóa chất nông nghiệp gồm: thành lập bộ phận mua hàng, đào tạo người nông dân. Trong tương lai công ty sẽ xây dựng bộ phận nông nghiệp tập trung và triển khai nghiêm túc đến các quản lý vườn trồng. Thành công trong việc giảm dư lượng hóa chất sẽ giúp công ty lấy được các chứng nhận chất lượng quốc tế và bán sản phẩm có giá trị gia tăng cao vào các thị trường cao cấp như châu Âu. Theo đó sẽ giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận của công ty.
Thị trường nội địa cũng là mục tiêu dài hạn của công ty – Mặc dù trước mắt xuất khẩu vẫn đem lại nguồn doanh thu chính, thì Vinatea cũng xây dựng chiến lược đối với thị trường trong nước và nỗ lực tăng vị thế của mình tại thị trường này. Vào tháng 9/2016, Vinatea đã tung ra thị trường một số sản phẩm mới dành cho thị trường nội địa và đạt được 10 tỷ đồng doanh thu trong 4 tháng. Công ty đặt kế hoạch doanh thu từ thị trường nội địa là 30 tỷ đồng trong năm 2017. Công ty đã ký hợp đồng phân phối gần đây với KDC và dự kiến đưa ra thị trường thêm sản phẩm giá trị giá tăng.
Chúng tôi dự báo LNST năm 2017 tăng trưởng 254% nhờ hợp nhất VLC – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2017 đạt 4.430 tỷ đồng, tăng trưởng 139,6% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 54 tỷ đồng, tăng trưởng 254%. Giả định của chúng tôi gồm:
– Doanh thu thuần của VLC đạt 2.925 tỷ đồng, tăng trưởng 7,7% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 124 tỷ đồng, tăng trưởng 13,2% với giả định số lượng đàn bò là 22.000 con; tỷ suất lợi nhuận gộp là 18,5% và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 11,2% (năm ngoái là 11,1%).
– Doanh thu thuần của Vinatea đạt 396 tỷ đồng, tăng trưởng 2,9% và LNST đạt 4,7 tỷ đồng; tăng trưởng 1.892%.
– Doanh thu thuần của VDL đạt 487 tỷ đồng, tăng trưởng 10% à LNST đạt 23 tỷ đồng, tăng trưởng 15%.
– Doanh thu thuần của CTCP Nhựa Miền Trung là 114 tỷ đồng, giảm 10% và LNST đạt 9,8 tỷ đồng, giảm 10%.
– Doanh thuần công ty mẹ GTN là 995 tỷ đồng, giảm 20% do công ty giảm doanh thu thương mại và LNST đạt 12,7 tỷ đồng, tăng trưởng 74,8% nhờ tiết kiệm chi phí.
– Chi phí phân bổ lợi thế thương mại ở mức cao, là 76,9 tỷ đồng.
Chúng tôi dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 131,2% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2017 đạt 4.784 tỷ đồng, tăng trưởng 8% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 124 tỷ đồng, tăng trưởng 131,2%. Giả định của chúng tôi gồm:
– Doanh thu thuần của VLC đạt 3.257 tỷ đồng, tăng trưởng 16,2% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 47 tỷ đồng, tăng trưởng 19.8.2% với giả định số lượng đàn bò là 24.640 con; tỷ suất lợi nhuận gộp là 19% và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 11,2%.
– Doanh thu thuần của Vinatea đạt 460 tỷ đồng, tăng trưởng 16,2% và LNST đạt 10 tỷ đồng; tăng trưởng 116,7%.
– Doanh thu thuần của VDL đạt 536 tỷ đồng, tăng trưởng 10% à LNST đạt 32 tỷ đồng, tăng trưởng 38%.
– Doanh thu thuần của CTCP Nhựa Miền Trung là 102 tỷ đồng, giảm 10% và LNST đạt 8,8 tỷ đồng, giảm 10%.
– Doanh thuần công ty mẹ GTN là 964 tỷ đồng, giảm 3,1% và LNST đạt 23,2 tỷ đồng, tăng trưởng 82% nhờ không còn 13,8 tỷ đồng chi phí không thường xuyên như trong năm 2017.
Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu GTN là 17.800đ – Sử dụng phương pháp định giá từng phần, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu GTN là 17.785đ; cao hơn 9,5% so với thị giá hiện tại. Tại giá trị hợp lý, EV/EBITDA và P/B năm 2017 lần lượt là 9,3 lần và 1,6 lần. Trong khi đó P/E dự phóng năm 2017 tại giá trị hợp lý ở mức khá cao, là 83,3 lần; chủ yếu do chi phí phân bổ lợi thế thương mại, là khoản chi phí không bằng tiền phát sinh từ việc hợp nhất VLC. Nếu không có chi phí này, thì P/E dự phóng là 34 lần.
Quan điểm đầu tư: Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. GTN đang trong quá trình trở thành một công ty nông nghiệp – thực phẩm với sữa và trà là 2 sản phẩm đem lại nguồn lợi nhuận chính. Chúng tôi thích cả hai mảng kinh doanh này. Sữa Mộc Châu với trang trại chăn nuôi bò sữa quy mô lớn và nhà máy chế biến sữa có lợi thế về chất lượng sản phẩm để giành thị phần từ các doanh nghiệp nhỏ ít tên tuổi hơn. Vinatea có lợi thế về quy mô và kế hoạch nâng cao chất lượng sản phẩm sẽ tạo ra cơ hội lớn để giành thị phần trên thị trường nội địa và thị trường xuất khẩu giá trị cao. Tuy nhiên kế hoạch nâng cao chất lượng sản phẩm có lẽ sẽ mất vài năm, do vậy có lẽ lợi nhuận của GTN sẽ chưa thực sự tăng trưởng mạnh trong một hay hai năm tới. Do vậy GTN là cổ phiếu thích hợp cho NĐT trung dài hạn.
Nguồn: HSC
