Cập nhật cổ phiếu GTN – LNST 6 tháng đầu năm sau kiểm toán giảm 3% so với cùng kỳ

GTNfoods (Cổ phiếu GTN – KHẢ QUAN) gần đây đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm kiểm toán với doanh thu thuần đạt 1.535 tỷ đồng (giảm 26,1% so với cùng kỳ) và LNST đạt 92,5 tỷ đồng (giảm 3% so với cùng kỳ). Doanh thu thuần giảm chủ yếu do hoạt động kinh doanh phân bón và hàng hóa nông nghiệp ở công ty mẹ giảm. Chi phí tài chính giảm mạnh từ 2.032 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2017 xuống chỉ 449 tỷ đồng trong 6 cùng kỳ năm nay (giảm 85,7% so với cùng kỳ) nhờ chi phí lãi vay giảm 84%. Lợi nhuận từ công ty liên doanh và liên kết tăng mạnh từ 226 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2017 lên 1.014 tỷ đồng trong cùng kỳ năm nay (tăng 281% so với cùng kỳ) nhờ không còn lỗ từ Vilico.

Đồ thị cổ phiếu GTN phiên giao dịch ngày 21/08/2018. Nguồn: AmiBroker

Những ghi nhận chính về KQKD 6 tháng đầu năm theo từng mảng kinh doanh như sau:

• Trong 6 tháng đầu năm, Sữa Mộc Châu (MCM) đạt doanh thu xấp xỉ 1.277 tỷ đồng (tăng 17,9% so với cùng kỳ) trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp cũng tăng nhẹ lên 21,0% từ 19,0% trong cùng kỳ năm ngoái.
• Vilico không còn thua lỗ và bắt đầu hòa vốn.
• Vinatea đạt doanh thu 165 tỷ đồng (giảm 17,5% so với cùng kỳ).
• Doanh thu từ hoạt động thương mại giảm còn 6 tỷ đồng (giảm 89,8% so với cùng kỳ) do công ty có chiến lược giảm bớt quy mô các mảng kinh doanh không chủ chốt. GTN cho biết mảng thương mại  trong nửa đầu năm là hoạt động quản lý phân bón tập trung cho các hoạt động canh tác của các công ty con và mảng này sẽ được cắt giảm tối đa từ năm 2019.
• Giá trị thoái vốn từ các mảng kinh doanh không chủ chốt trong 6 tháng đầu năm ước tính là 14 tỷ đồng, chủ yếu là từ thoái vốn khỏi một công con và bán cổ phần thiểu số tại một số công ty liên kết.
• Thương vụ thoái vốn quan trọng của năm 2018 là thoái vốn tại Nhựa Miền Trung và công ty thông báo hiện thương vụ này đã hoàn tất. Tỷ lệ sở hữu của GTN giảm từ 90% xuống 45%, do đó Nhựa Miền Trung không còn là công ty con của GTNfoods nữa. Lợi nhuận từ thoái vốn xấp xỉ là 60 tỷ đồng và sẽ được hạch toán trong 6 tháng cuối năm 2018. Tuy nhiên, không có thông tin cụ thể là người mua lại cổ phần này. Đồng thời, do tỷ lệ thoái vốn là 45%, thay vi toàn bộ 90%, công ty có thể sẽ không hoàn thành mục tiêu đóng góp lợi nhuận từ thoái vốn trong năm nay là 110 tỷ đồng.

Sữa Mộc Châu đạt doanh thu 6 tháng đầu năm cao hơn kỳ vọng – Trong 6 tháng đầu năm 2018, doanh thu của MCM đạt 1.277 tỷ đồng (tăng 17,9% so với cùng kỳ), hoàn thành xấp xỉ 50,5% kế hoạch cả năm của công ty. Lợi nhuận gộp đạt 268,3 tỷ đồng, tăng 22,6% so với cùng kỳ và tỷ suất lợi nhuận gộp tăng đạt 21% từ 19% trong cùng kỳ năm ngoái nhờ giá sữa nguyên liệu giảm nhẹ.

Quý 1 và đầu Q2 thường là mùa thấp điểm của ngành sữa, đặc biệt là ở thị trường phía Bắc do khí hậu mát mẻ hơn. Do đó, kết quả doanh thu thực tế cao hơn kỳ vọng khi mà thị trường tiêu thụ chính của sữa Mộc Châu là phía Bắc. Công ty cho biết Mộc Châu nắm khoảng 23% thị phần sữa nước ở khu vực phía Bắc và lên tới 30% ở các vùng nông thôn phía Bắc. Trong khi đó, theo ước tính của HSC, Sữa Mộc Châu cũng chiếm khoảng 2,7% thị phần toàn thị trường sữa trong nước và 5% thị phần mảng sữa nước.

Tái cơ cấu các hoạt động bán hàng và marketing để tăng thị phần – MCM có 76 nhà phân phối và 70.000 điểm bán hàng tại 45 tỉnh miền bắc và một số tỉnh miền Trung. Tuy nhiên, sản phẩm của Mộc Châu chưa sẵn có ở thị trường phía Nam với quy mô lớn hơn. Trong năm nay, MCM đặt mục tiêu cải thiện hệ thống phân phối và nhận diện thương hiệu tại các khu vực đô thị phía Bắc và sau đó mở rộng sang thị trường phía Nam.

MCM đã ký hợp đồng với một đơn vị tư vấn marketing nổi tiếng trong năm 2017 để định vị lại sản phẩm, tăng cường nhận biết thương hiệu và các hoạt động marketing đồng thời mở rộng danh mục sản phẩm.

Trong 6 tháng đầu năm, Sữa Mộc Châu đã giới thiệu một số sản phẩm mới như sữa tươi UHT với nhiều hương vị như lúa mạch, chuối và sô cô la và nhiều loại sữa chua mới như sữa chua vị ổi và gạo đen lên men. Trong các sản phẩm mới này, sữa tươi UHT vị chuối và sữa chua gạo đen lên men nhận được phản hồi rất tích cực từ người tiêu dùng.

MCM cũng có kế hoạch giới thiệu thêm các sản phẩm sữa như phô mai, bơ và sữa hữu cơ cao cấp. Tuy nhiên, sản lượng tiêu thụ dự kiến vẫn còn thấp và do đó chưa có tác động đến doanh thu chung.

Mặc dù thị trường sữa tại các vùng nông thôn vẫn tiếp tục tăng trưởng trong 6 tháng đầu năm nay theo Kantar (tiền thân là TNS Worldpanel – một công ty đa quốc gia chuyên về nghiên cứu về hành vi và hiểu biết người tiêu dùng), tăng trưởng của thị trường sữa ở khu vực đô thị đã chậm lại và thị trường này ngày càng cạnh tranh hơn. Điều này có thể là do sự gia tăng của hoạt động bán hàng trực tuyến với sự gia nhập của nhiều đối thủ mới vào thị trường (và số liệu hiện tại chưa phản ánh hoàn toàn tình trạng thực tế). MCM cũng chịu áp lực cạnh tranh ngày càng gia tăng này, tuy nhiên công ty có lợi thế khi 100% sản phẩm sữa và sữa chua của công ty được làm từ sữa tươi.

Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu hiện tại ở mức khiêm tốn, là 10,5%, thấp hơn rất nhiều so với tỷ lệ 23% của Vinamilk, công ty sữa lớn nhất Việt Nam. Do đó, rủi ro ở đây là lợi thế này có thể suy giảm hoặc không còn do chí phí marketing nhiều khả năng sẽ tăng lên trong vài năm tới.

Công ty có kế hoạch quyết liệt mở rộng quy mô đàn bò – Sản phẩm của Sữa Mộc Châu được làm từ sữa tươi từ đàn bò hơn 23.500 con tại Cao Nguyên Mộc Châu, tỉnh Sơn La. Trong tổng đàn bò, 3.000 con được nuôi tại các nông trại của công ty trên diện tích đất 1.000 ha, trong khi đó số còn lại được người dân địa phương nuôi theo hợp đồng với công ty. Công ty cung cấp thức ăn, công nghệ và các khoản vay cho người dân để đảm bảo chất lượng sữa và sản lượng cung cấp.

Sản lượng sữa ở Mộc Châu khá cao, đạt 25-16 lít/ngày so với sản lượng bình quân ngành là 22-23 lít/ngày nhờ điều kiện khí hậu thích hợp. Trong năm 2017, tổng sản lượng sữa tươi của MCM đạt 80.000 – 82.000 tấn. Do đó, công ty không cần nhập khẩu bột sữa từ nước ngoài và do đó ít bị ảnh hưởng bởi biến động giá nguyên liệu do giá sữa nguyên liệu thường khá ổn định. MCM cũng có những lợi thế khác như (1) chất lượng sản phẩm tốt hơn và (2) thuận lợi cho marketing với thông điệp bán sữa tươi trực tiếp từ bò.

Theo lãnh đạo công ty, MCM có kế hoạch tăng quy mô đàn bò lên 32.000 – 35.000 con, tăng 150% trong hai năm tới. Công ty dự kiến sẽ thuê thêm đất từ chính quyền địa phương để xây dựng thêm nông trại, cơ sở chế thức ăn và sữa mới. Công ty cũng có kế hoạch mở rộng hợp đồng với các hộ dân nuôi bò tại huyện Mộc Châu và Vân Hồ, theo đó tăng sản xuất sữa lên tới 125.000 tấn/năm, tương đương tăng 160% sản lượng.

Doanh thu của Vinatea 6 tháng đầu năm giảm 17,5% so với cùng kỳ mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện – Doanh thu 6 tháng đầu năm 2018 của Vinatea đạt 165 tỷ đồng (giảm 17,5% so với cùng kỳ), mới chỉ hoàn thành 36% kế hoạch cả năm. Lý do chính khiến doanh thu của Vinatea giảm là:

• Hiệu ứng nền so sánh cao – doanh thu 6 tháng đầu năm 2017 đạt cao hơn bình thường do nhu cầu thanh lý hàng tồn kho từ các năm trước để lại.
• 6 tháng đầu năm là thời gian thấp điểm của ngành trồng chè – theo kỹ thuật canh tác, trong mua đông, cây chè ngủ đông và tích lũy chất dinh dưỡng cho một chu kỳ sinh trưởng mới. Mùa thu hoạch đầu tiên của chu kỳ mới là từ tháng 3 đến tháng 4 và vụ thu hoạch tiếp theo sẽ diễn ra khoảng 40-45 ngày sau đó. Do vậy sản lượng chế biến trong 6 tháng đầu năm thấp hơn so với 6 tháng cuối năm.
• Vinatea đã cải thiện một chút kể từ khi được GTN mua lại vào cuối năm 2015. Doanh thu tăng từ 182 tỷ đồng trong năm 2015 lên 495 tỷ đồng trong năm 2017, tăng 160%. Sản lượng chè chế biến tăng từ 3.000 tấn trong năm 2016 lên 10.000 tấn năm 2017. Đồng thời, tồn kho đã giảm từ xấp xỉ 26,4% sản lượng tiêu thụ vào đầu năm 2017 xuống còn khoảng 2,4% vào đầu năm 2018.
• Công tác kiểm soát chi phí đã hiệu quả hơn với tỷ lệ chuyển đổi nguyên liệu giảm từ 4,5:1 xuống 4,1:1 kg chè tươi sang chè đen (tăng 9,8%) và 4,3:1 xuống còn 4,1:1 kg chè tươi sang chè xanh (tăng 2,4%). Theo đó giúp giảm giá thành và nâng cao tỷ suất lợi nhuận.

Vinatea hiện là doanh nghiệp sản xuất chè đứng đầu tại Việt Nam, sản xuất khoảng 10.000 tấn chè mỗi năm với 4.700 ha vùng trồng và 6.500 công nhân. Các công ty con của Vinatea trước đây là các nông trường nhà nước trong đó đất nông trường do Nhà nước cấp và người nông dân được coi là công nhân nông trường nhà nước. Các nông trường có diện tích hàng trăm ha được quy hoạch tốt, đủ điều kiện cho các phương tiện trọng tải lớn hoạt động.

Chuỗi giá trị từ trồng chè, chăm sóc và thu hoạch rồi đến chế biến được đặt dưới sự giám sát trực tiếp của Vinatea. Trong đó chi phí đầu vào, sản lượng & chất lượng đầu ra được kiểm soát trực tiếp. Vinatea trước đây gặp khó khăn do chất lượng sản phẩm thấp, hàng hóa cơ bản, giá bán thấp và tỷ suất lợi nhuận thấp do cung cách quản lý nhà nước. Tuy nhiên nhờ có tài sản tốt, chúng tôi tin tưởng rằng Vinatea có thể tăng trưởng đáng kể nếu được đặt trong tay một đội ngũ quản lý tốt có kinh nghiệm làm việc trong môi trường quốc tế và trong lĩnh vực kinh doanh chè, cũng như có tầm nhìn toàn cầu về marketing và làm thương hiệu.

Tập trung cải thiện chất lượng chè để nâng tầm trong chuỗi giá trị – GTN đã thực hiện nhiều biện pháp chẳng hạn như thực hiện hoạt động mua hàng tập trung đối với hóa chất nông nghiệp và đào tạo người nông dân  nhằm tạo ra những thay đổi có lợi về mặt cơ cấu. Chẳng hạn, trong năm 2017 và 6 tháng đầu năm 2018, khoảng 1.800 ha nông trường chè đã đạt chứng nhận Rainforest Alliance. Trong đó có 300 ha làm nguyên liệu sản xuất chè xanh (chiếm 50% diện tích chè xanh) và 1.200 ha là nguyên liệu sản xuất chè đen (chiếm 70% diện tích chè đen). Rainforest Alliance là chứng nhận về nền nông nghiệp bền vững được công nhận trên phạm vi quốc tế. Để đạt được chứng nhận này, các nông trường phải đáp ứng các tiêu chuẩn của Mạng lưới nông nghiệp bền vững, được thiết kế nhằm bảo tồn hệ sinh thái, bảo tồn đa dạng sinh học và nguồn nước, bảo tồn rừng, giảm sử dụng hóa chất nông nghiệp, bảo vệ sức khỏe người công nhân và cộng đồng địa phương. Chứng chỉ Rainforest Alliance cho phép công ty bán sản phẩm giá trị cao vào các thị trường cao cấp như Mỹ hoặc EU. Từ đó giúp nâng cao tỷ suất lợi nhuận.

Xuất khẩu vẫn là thị trường chính của Vinatea – Hiện tại, hoạt động xuất khẩu hàng cơ bản vẫn là nguồn lợi nhuận chính của Vinatea. Xuất khẩu chiếm khoảng 94% doanh thu trong khi thị trường trong nước chỉ chiếm 6% doanh thu trong năm 2017. Các thị trường chính vẫn là các thị trường quen thuộc như Pakistan, Trung Đông, Afghanistan, Đài Loan… Cơ cấu doanh thu theo thị trường trong 6 tháng đầu năm 2018 không được công bố nhưng tỷ trọng sẽ không thay đổi nhiều do việc chuyển sang các thị trường cao cấp sẽ cần thêm thời gian.

Thị trường trong nước vẫn là mục tiêu dài hạn – Mặc dù trước mắt xuất khẩu vẫn đem lại nguồn doanh thu chính, Vinatea đang xem xét thị trường nội địa vốn ngày càng hấp dẫn và đang nỗ lực nâng cao chỗ đứng trên thị trường trong nước. Bên cạnh sản phẩm chè xanh truyền thống, công còn cung cấp chè với các vị khác nhau gồm trà gừng, trà mật ong hoa cúc, trà hoa nhài, trà giúp ngủ ngon và nhiều loại trà khác. Trong năm 2017, sản phẩm của Vinatea tiêu thụ từ Bắc vào Nam dựa trên một hợp đồng sử dụng kênh phân phối toàn quốc của KDC. Kế hoạch năm 2018 tập trung vào thị trường thành thị với người tiêu dùng là dân văn phòng và khách hàng thu nhập cao thông qua kênh phân phối của chính công ty. Trong năm 2017, doanh thu từ các nhãn hàng chè nội địa đạt xấp xỉ 25 tỷ đồng, chiếm khoảng 5% tổng doanh thu. Vinatea kỳ vọng chè có thương hiệu bán trên thị trường nội địa sẽ có lãi từ năm 2019 trở đi.

Công ty có thêm các kế hoạch đầu tư – banh lãnh đạo Vinatea cũng đã chia sẻ những kế hoạch đầu tư từ năm 2018 trở đi, gồm:

• Đầu tư khoảng 30 tỷ đồng để xây lại nhà máy chè Mộc Châu đã hơn 50 năm tuổi. Dự kiến đầu tư một dây chuyền mới nhằm thay thế và/hoặc giảm các công việc thâm dụng lao động. Công ty hy vọng sẽ giảm số lượng lao động từ khoảng 250 người hiện nay xuống còn 120 người. Dự kiến công trình sẽ khởi công vào tháng 9/2018.
• Dự án phân vi sinh sử dụng than bùn và phân bò làm nguyên liệu sản xuất phân bón cho nông trường chè với chi phí đầu tư dự kiến là 75  tỷ đồng.
• Dự án du lịch sinh thái, thuộc kế hoạch du lịch huyện Mộc Châu, tận dụng nông trường chè 600 ha tại Mộc Châu.
• Dự án trồng 40 ha chè hữu cơ cũng đang được thảo luận.

HSC dự báo doanh thu thuần năm 2018 đạt 3.443 tỷ đồng, giảm 8,9% và LNST đạt 249,4 tỷ đồng, tăng trưởng 64%. Giả định của chúng tôi là:

• Doanh thu thuần của VLC đạt 2.875 tỷ đồng (tăng 5,9%) và LNST đạt 225,5 tỷ đồng (tăng 19,4%). Giả định: 1) số lượng bò sữa tại Sữa Mộc Châu là 23.100 con; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 18,5% và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 10,6% (năm 2017 là 10,4%); 2) VLC dừng hoạt động chăn nuôi lợn đang lỗ ngoại trừ trang trại lợn giống 500 con tại Tam Đảo.
• Doanh thu thuần của Vinatea là 496 tỷ đồng, giữ nguyên so với năm 2017 và LNST là 3,79 tỷ đồng (tăng 117,3%) nhờ tỷ suất lợi nhuận được cải thiện.
• Doanh thu thuần của VDL đạt 720,5 tỷ đồng (tăng 22%) và LNST đạt 28 tỷ đồng (tăng 32,2%).
• Doanh thu thuần công ty mẹ đạt 9 tỷ đồng, giảm 98,1%; phù hợp với ý định dừng mảng thương mại của GTN còn LNST đạt 26,6 tỷ đồng (tăng 1.216%), chủ yếu nhờ lợi nhuận tài chính và lợi nhuận khác tăng.
• Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 12,4% trong năm 2017 lên 16,5% trong năm 2018 nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp của VLC và Vinatea cải thiện.
• Lợi nhuận tài chính thuần tăng 23,2% lên 156 tỷ đồng trong năm 2018 từ 127 tỷ đồng trong năm 2017 từ thoái vốn các khoản đầu tư.
• Lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tăng 2.906% lên 9,8 tỷ đồng (năm 2017 lỗ 350 tỷ đồng) sau khi công ty cắt giảm lỗ tại các công ty liên kết của VLC.
• Chi phí phân bổ lợi thế thương mại vẫn khá lớn, là 46 tỷ đồng.

Tóm lại, LNTT năm 2018 sẽ tăng trưởng 67% đạt 271,5 tỷ đồng và LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng trưởng 131,3% đạt 93,4 tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi dự báo EPS đạt 374đ; P/E dự phóng là 32,1 lần.

HSC dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 3.809 tỷ đồng, tăng trưởng 10,6% và LNST đạt 294,6 tỷ đồng, tăng trưởng 25,2%. Giả định của chúng tôi là:

• Doanh thu thuần của VLC đạt 3.218 tỷ đồng (tăng 12%) và LNST đạt 264,2 tỷ đồng (tăng 17,2%). Giả định: 1) số lượng bò sữa tại Sữa Mộc Châu tăng 8% lên 25.000 con; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 18,9% và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 10,6% (tương đương năm 2018); 2) tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện đáng kể từ 4,5% năm 2018 lên 12,5% năm 2019 sau khi bỏ mảng chăn nuôi lợn đang lỗ và mảng OEM thức ăn chăn nuôi có tỷ suất lợi nhuận thấp.
• Doanh thu thuần của Vinatea là 545,3 tỷ đồng, tăng 10% và LNST là 10,74 tỷ đồng (tăng 183,3%) nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 12% năm 2018 lên 13,5%.
• Doanh thu thuần của VDL đạt 820,8 tỷ đồng (tăng 15%) và LNST đạt 33,6 tỷ đồng (tăng 19,8%).
• Doanh thu thuần công ty mẹ đạt 9 tỷ đồng và LNST đạt 26,7 tỷ đồng bằng với năm 2018.
• Lợi nhuận tài chính thuần giảm 34,6% xuống 102 tỷ đồng trong năm 2018 từ 156 tỷ đồng trong năm 2018.
• Lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tăng 31,2% lên 12,87 tỷ đồng từ 9,81 tỷ đồng trong năm 2018.
• Lợi nhuận khác tăng 212% lên 3,7 tỷ đồng (năm 2018 lỗ 7,83 tỷ đồng).

Tóm lại, LNTT năm 2019 sẽ tăng trưởng 24,5% đạt 338 tỷ đồng và LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng trưởng 40,8% đạt 131,5 tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi dự báo EPS đạt 526đ; P/E dự phóng là 22,8 lần.

Quan điểm đầu tư: Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu GTN là 14.810đ; cao hơn 34,7% so với thị giá hiện tại. Tại giá trị hợp lý ước tính, EV/EBITDA năm 2018 là 6 lần và P/B là 0,7 lần; P/E dự phóng năm 2018 là 32,1 lần (chủ yếu do phân bổ lợi thế thương mại). HSC dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 54,9%. Lợi nhuận năm 2018 tăng trưởng chủ yếu nhờ (1) lợi nhuận không thường xuyên từ thoái vốn các mảng không cốt lõi; (2) VLC hết lỗ và (3) tỷ suất lợi nhuận của Vinatea cải thiện.

GTN đang  trên đà xây dựng một tập đoàn hàng tiêu dùng có thương hiệu, tập trung vào sản phẩm sữa, chè và rượu. Chúng tôi thấy công ty đã có động thái cải thiện hoạt động kinh doanh của VLC và Vinatea từ kém hiệu quả trở nên năng động hơn. Nếu các tài sản có giá trị tại sữa Mộc Châu và Vinatea được đặt trong tay một đội ngũ quản lý tốt có kinh nghiệm làm việc trong môi trường quốc tế, cũng như có kiến thức về marketing và làm thương hiệu trên thế giới; thì những doanh nghiệp này có thể trở thành những doanh nghiệp tốt nhất trong lĩnh vực của mình.

Nguồn: HSC