Cập nhật cổ phiếu DPM – KQKD 9 tháng sát kỳ vọng

Nhận định tóm tắt KQKD – KQKD 9 tháng của DPM sát kỳ vọng. Triển vọng tốt. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. DPM (Cổ phiếu DPM) đã công bố doanh thu 9 tháng đầu năm đạt 7.095 tỷ đồng (tăng 8,4% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 625 tỷ đồng (giảm 14,7% so với cùng kỳ). Hoàn thành 82,7% kế hoạch doanh thu cả năm là 8.577 tỷ đồng và 141,4% kế hoạch LNST của cổ đông công ty mẹ đặt ra thấp cho cả năm là 371 tỷ đồng.

Đồ thị cổ phiếu DPM phiên giao dịch ngày 17/10/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu DPM là 20.500đ; tương đương P/B dự phóng năm 2019 là 1 lần. HSC dự báo LNST năm 2018 giảm 16,4% và năm 2019 tăng trưởng 23,2%. Trong năm nay, triển vọng không thực sự khả quan do giá đầu vào và chi phí khấu hao (xuất phát từ nhà máy NPK mới đi vào hoạt động với công suất hoạt động ban đầu thấp) tăng. Tuy nhiên triển vọng tăng trưởng năm 2019 vững chắc vì chúng tôi kỳ vọng sản lượng NPK tiêu thụ sẽ tăng. Bên cạnh đó là tác động tích cực từ quy định về khấu trừ thuế GTGT sẽ chính thức có hiệu lực từ năm 2019. Khả năng thoái một phần vốn tại DPM của PVN vẫn đang được cân nhắc. Tuy nhiên chúng tôi tin tưởng rằng thông tin thoái vốn cụ thể sẽ được công bố trong năm 2019 và là động lực tích cực cho giá cổ phiếu. Trong trung hạn, DPM có kế hoạch mở rộng sang lĩnh vực hóa chất nhằm thay thế hàng nhập khẩu. Do vậy chúng tôi thấy có một số động lực tích cực cho giá cổ phiếu trong vài năm tới.  

Trong 9 tháng đầu năm, DPM tiêu thụ được 624.000 tấn ure tự sản xuất, tăng khoảng 5% so với cùng kỳ năm 2017. Giá bán ure bình quân tăng 5,2% so với cùng kỳ lên xấp xỉ 6.900đ/kg, cùng xu hướng tăng của giá ure thế giới. Tuy nhiên giá khí đầu vào tăng đáng kể, tăng 28% lên 6,31 USD/MMBTU do giá dầu tăng 33%. Công thức tính giá khí đầu vào của DPM là: 46% x giá dầu FO tại Singapore + phí vận chuyển (năm 2018 là 0,98 USD/MMBTU). DPM chưa công bố số liệu chi tiết KQKD 9 tháng và HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp mảng ure tự sản xuất giảm từ khoảng 35% trong 9 tháng đầu năm 2017 xuống còn khoảng 22% trong 9 tháng đầu năm 2018. Do giá bán bình quân tăng 5% không thể bù đắp cho việc giá khí đầu vào tăng 26%.

Tổng sản lượng NH3 tiêu thụ trong 9 tháng đầu năm 2018 là 36.000 tấn (tăng 130% so với cùng kỳ) sau khi DPM hoàn tất mở rộng nhà máy NH3 của mình. Công suất của nhà máy NH3 tăng từ 450.000 tấn/năm lên 540.000 tấn/năm và DPM chủ yếu sử dụng NH3 làm đầu vào sản xuất phân ure và NPK. Theo đó chỉ một lượng nhỏ NH3 sản xuất bán ra bên ngoài. Do DPM chưa công bố BCTC soát xét nên chúng tôi không có thông tin về cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp của mảng này.

Sản lượng NPK tiêu thụ trong 9 tháng đầu năm 2018 là 100.000 tấn (tăng 26% so với cùng kỳ) – Nhà máy NPK của DPM có tổng công suất là 250.000 tấn và đã bắt đầu sản xuất thương mại vào tháng 8/2018. Trước đó, DPM đã chuẩn bị kế hoạch marketing và bán hàng cho sản phẩm mới bằng cách nhập phần NPK và bán dưới thương hiệu của DPM kể từ năm ngoái. Từ năm 2019 trở đi, DPM sẽ chỉ tiêu thụ phân NPK tự sản xuất. Cho đến nay, chúng tôi chưa có thông tin chi tiết về lợi nhuận của mảng NPK tự sản xuất. Tuy nhiên theo ước tính của HSC, tỷ suất lợi nhuận mảng này trong 2-3 năm đầu sẽ rất mỏng do chi phí lãi vay cao xuất phát từ các khoản vay để xây dựng nhà máy.

HSC giữ nguyên dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 giảm 16,4% – Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo cho năm 2018, doanh thu đạt 9.359 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 577 tỷ đồng (giảm 16,4%). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định chính sau:

1. Giá dầu FO tại Singapore là 68 USD/bbl (tăng 30,8%).
2. Doanh thu mảng ure tự sản xuất dự báo tăng 12% – Dự báo doanh thu thuần sản phẩm ure tự sản xuất đạt 5.713 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) và lợi nhuận gộp đạt 1.222 tỷ đồng (giảm 32,2%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 21,4%, giảm từ mức 35% trong năm 2017 do giá khí đầu vào tăng mạnh dự kiến sẽ ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận gộp. Chúng tôi kỳ vọng sản lượng tiêu thụ đạt 826.000 tấn (tăng 3%) với hoạt động của nhà máy ure không bị gián đoạn để bảo dưỡng. Trong khi đó giá bán bình quân dự kiến đạt 296 USD/tấn (tăng 5%) và giá khí đầu vào dự kiến là 6,53 USD/MMBTU (tăng 28,5%).
3. Dự kiến nhà máy NPK sẽ bắt đầu sản xuất thương phẩm từ Q3/2018 với doanh thu thuần đạt 1.260 tỷ đồng.Lợi nhuận gộp dự báo đạt 20 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 1,6%. Nhà máy NPK mới chỉ sản xuất thương phẩm từ Q3/2018 nên chúng tôi cho rằng sản phẩm NPK sẽ chưa đóng góp nhiều lợi nhuận trong năm nay.
4. Doanh thu sản phẩm NH3 dự kiến tăng 147% trong năm 2018– dự kiến doanh thu thuần sản phẩm NH3 sản xuất đạt 412 tỷ đồng (tăng 147%). Sản lượng NH3 tiêu thụ ra bên ngoài đạt 55.000 tấn (tăng 139%) trong năm 2018 nhờ DPM đã hoàn tất mở rộng nhà máy NH3 của mình. Lưu ý là mặc dù công suất sản xuất NH3 tăng từ 450.000 tấn/năm lên 540.000 tấn/năm, thì DPM chủ yếu sử dụng NH3 sản xuất làm nguyên liệu đầu vào để sản xuất phân ure và NPK. Do vậy chỉ có một phần nhỏ NH3 sản xuất được bán ra bên ngoài. Giá bán NH3 bình quân dự báo đạt 318 USD/tấn, tương đương năm 2017.
5. Doanh thu sản xuất UFC85 dự báo giữ nguyên trong năm 2018– mảng sản xuất UFC85 dự kiến đạt doanh thu thuần là 92,5 tỷ đồng (giữ nguyên) và lợi nhuận gộp là 15,3 tỷ đồng (giữ nguyên). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 16,4%, tương đương năm 2017. Sản lượng tiêu thụ dự báo giữ nguyên ở 10.000 tấn.
6. Doanh thu mảng nhập khẩu phân bón dự báo giảm 33,6%– Dự báo doanh thu thuần mảng nhập khẩu phân bón đạt 1.645 tỷ đồng (giảm 33,6%) và lợi nhuận gộp đạt 150 tỷ đồng (giảm 8,5%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 9% (năm 2017 là 6,6%). Doanh thu mảng này giảm do DPM có thể tự sản xuất phân NPK, giảm bớt nhu cầu nhập khẩu và bán lại trong nước.
7. Chi phí bán hàng & quản lý giảm 2,5%– Chi phí bán hàng & quản lý dự báo giảm 2,5% còn 1.405 tỷ đồng; bằng 15% doanh thu (năm 2017 là 18%). DPM dự kiến sẽ thực hiện một số biện pháp cắt giảm chi phí.
8. Chi phí tài chính dự báo tăng lên 22,4 tỷ đồng trong năm 2018 từ mức chỉ 1 tỷ đồng trong năm 2017.DPM không có vay dài hạn trong nhiều năm nhưng vào năm 2018, công ty đã vay dài hạn 1.300 tỷ đồng để phục vụ cho dự án NPK/NH3.

Chúng tôi ước tính EPS đạt 1.433đ và BVPS đạt 20.550đ trong năm 2018. Theo đó tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng là 12,7 lần và P/B là 0,9 lần.

HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 tăng trưởng 23,2% – Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo cho năm 2019, doanh thu đạt 9.599 tỷ đồng (tăng trưởng 2,5%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 711 tỷ đồng (tăng trưởng 23,2%). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định chính sau:

1. Giá dầu FO tại Singapore là 75 USD/bbl (tăng 12%).
2. Doanh thu mảng ure tự sản xuất dự báo tăng 6,5%– Dự báo doanh thu thuần sản phẩm ure tự sản xuất đạt 6.083 tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%) và lợi nhuận gộp đạt 1.415 tỷ đồng (tăng 15,8%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 23,2% (năm 2018 là 21,4%).

Chúng tôi kỳ vọng sản lượng tiêu thụ đạt 830.000 tấn (tăng 0,5%). Trong khi đó giá bán bình quân dự kiến đạt 305 USD/tấn (tăng 3%) và giá khí đầu vào dự kiến là 6,91 USD/mmbtu (tăng 8,8%). Những sự kiện chính trị gần đây chẳng hạn như chiến tranh thương mại Mỹ – Trung Quốc, OPEC tiếp tục giảm nguồn cung nhiều khả năng sẽ đẩy giá dầu tăng 10-15% trong năm 2019. Trong khi đó, với tình trạng dư cung ure tại Việt Nam và áp lực cạnh tranh từ phân bón nhập khẩu, DPM tiếp tục gặp khó khi nâng giá bán để bù đắp cho sự gia tăng giá khí tự nhiên đầu vào.

Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này tăng từ 21,4% trong năm 2018 lên 23,8% trong năm 2019 mặc dù giá khí tự nhiên đầu vào tăng 8,8% nhờ kế hoạch áp dụng chính sách thuế GTGT mới cho các doanh nghiệp phân bón. Có khả năng quy định hoàn 5% thuế GTGT đối với sản phẩm phân bón sẽ được áp dụng lại từ năm 2019. Nhờ điều này, DPM có thể được hoàn 5% thuế GTGT áp vào các chi phí sản xuất từ mua khí khô (nguyên liệu đầu vào) và các dịch vụ mua ngoài. Trong mô hình của mình, chúng tôi kỳ vọng DPM sẽ tiết kiệm được xấp xỉ 200 tỷ đồng chi phí sản xuất trong năm 2019 nhờ quy định thuế mới.

3. Dự kiến doanh thu thuần sản phẩm NPK sản xuất tăng trưởng 51,4% trong năm 2019– Dự kiến doanh thu thuần sản phẩm NPK sản xuất đạt 1.908 tỷ đồng (tăng trưởng 51,4%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 231 tỷ đồng (năm 2018 dự báo chỉ đạt 20 tỷ đồng); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 12,1% (năm 2018 dự báo là 1,6%). Chúng tôi kỳ vọng nhà máy NPK sẽ sản xuất và tiêu thụ được 200.000 tấn sản phẩm (tăng 50,8%). Trong khi đó giá bán bình quân dự báo là 385 USD/tấn (tăng 3%).
4. Doanh thu sản phẩm NH3 dự kiến tăng 28,5% trong năm 2019– dự kiến doanh thu thuần sản phẩm NH3 sản xuất đạt 525 tỷ đồng (tăng 28,5%). Sản lượng NH3 tiêu thụ ra bên ngoài dự báo đạt 70.000 tấn (tăng 27,3%) trong năm 2019 nhờ công suất mở rộng hoạt động 100%.
5. Doanh thu sản xuất UFC85 dự báo giữ nguyên trong năm 2019– mảng sản xuất UFC85 dự kiến đạt doanh thu thuần là 92,5 tỷ đồng (giữ nguyên so với năm 2018) và lợi nhuận gộp là 15,3 tỷ đồng (giữ nguyên). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 16,4%, tương đương mức dự kiến cho năm 2018.
6. Doanh thu mảng nhập khẩu phân bón dự báo giảm 54,7%– Dự báo doanh thu thuần mảng nhập khẩu phân bón đạt 745,3 tỷ đồng (giảm 54,7%) và lợi nhuận gộp đạt 52 tỷ đồng (giảm 68,3%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 7%. Doanh thu mảng này dự báo giảm do DPM sẽ không nhập khẩu sản phẩm NPK và bán lại trong nước trong năm 2019.
7. Chi phí bán hàng & quản lý tăng 2,5%– Chi phí bán hàng & quản lý dự báo tăng 2,5% lên 1.438 tỷ đồng; bằng 15% doanh thu (tương đương mức dự báo cho năm 2018).
8. Chi phí tài chính dự báo tăng lên 115,8 tỷ đồng (tăng 416%) –  chi phí lãi vay trong năm 2019 sẽ tăng đáng kể do lãi vay phải trả cho các khoản vay xây dựng nhà máy NPK sẽ được hạch toán nguyên năm vào chi phí tài chính.

Chúng tôi ước tính EPS đạt 1.778đ và BVPS đạt 20.998đ trong năm 2019. Theo đó tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng là 10,2 lần và P/B là 0,86 lần.

DPM là thương hiệu mạnh trong ngành ure và hiện đang lấn sân sang lĩnh vực NPK với chiến lược dài hạn là mở rộng sang lĩnh vực hóa chất– Là doanh nghiệp sản xuất ure lớn nhất tại Việt Nam với 40% thị phần, DPM đang mở rộng sang lĩnh vực NPK với nhà máy NPK mới (công suất 250.000 tấn) đã đi vào hoạt động vào tháng 8/2018. Tuy nhiên chiến lược dài hạn của DPM là mở rộng sang lĩnh vực hóa chất với mục tiêu đóng góp chính vào doanh thu. DPM kỳ vọng đến năm 2035 ngành hóa chất sẽ đóng góp 70% doanh thu. Chiến lược của DPM cho lĩnh vực hóa chất gồm:

• Dự án polystyrene công suất 400.000 tấn/năm (170 triệu USD)
• Dự án polypropylene công suất 300.000 tấn/năm (717 triệu USD)
• Dự án NH3 công suất 450.000 tấn/năm (600 triệu USD).

Mức vốn đầu tư dự kiến là khoảng 10.000 tỷ đồng trong vài năm tới. Nghĩa là DPM cần có vốn góp mới cũng như cần NĐT chiến lược có thể hỗ trợ về mặt công nghệ và/hoặc bán hàng & marketing.

PVN sẽ giảm tỷ lệ sở hữu từ 59,6% hiện nay xuống còn 36% có thể ngay trong năm sau – PVN đã đồng ý đến năm 2020 giảm tỷ lệ sở hữu tại DPM từ 59,6% hiện nay xuống còn 36%. Tuy nhiên khả năng sáp nhập giữa DPM và DCM trước khi PVN bán cổ phần cũng đã được PVN nêu ra. Và điều này có thể khiến cho quá trình giảm tỷ lệ sở hữu của PVN diễn ra muộn hơn. Lý do chính là đến năm 2020 PVN cũng muốn giảm tỷ lệ sở hữu tại DCM về 36% từ 75,56% hiện nay trong khi lợi nhuận của DCM sẽ giảm mạnh từ năm 2019 trở đi. Với cùng công suất là 800.000 tấn ure thì LNTT trong 9 tháng đầu năm 2018 của DCM là 570 tỷ đồng, thấp hơn khoảng 8,8% so với DPM trong khi giá khí đầu vào của DCM thấp hơn 25-30% so với DPM. Do DCM được hưởng ưu đãi giá khí đầu vào giai đoạn 2015-2018. Tuy nhiên DCM sẽ không còn được hỗ trợ giá khí đầu vào sau năm 2018. Theo đó chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của DCM sẽ giảm từ 22% trong năm 2018 xuống còn khoảng 8% trong năm 2019. Cho đến nay, việc sáp nhập giữa DPM và DCM mới chỉ dừng ở đề xuất của PVN và chúng tôi chưa thấy có thông tin cụ thể nào cho thấy đề xuất này có được chấp thuận hay không. Do vậy chúng tôi vẫn chưa đưa yếu tố này vào mô hình dự báo của mình. Tuy nhiên chúng tôi sẽ vẫn the dõi sát diễn biến ở vấn đề này.

Quan điểm đầu tư – Duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu DPM là 20.500đ, tương đương P/B năm 2018 là 1 lần. Hiện P/E của cổ phiếu DPM không hề thấp. Tuy nhiên mặc dù triển vọng năm 2018 không được tốt nhưng năm 2019 sẽ có sự cải thiện. Nhờ nhà máy NPK dự kiến sớm chạy hết công suất sau khi đi vào hoạt động và sự thay đổi trong chính sách thuế GTGT, lợi nhuận của DPM nhiều khả năng sẽ khả quan trong năm sau. Trong khi đó kế hoạch bán một phần vốn của PVN tại DPM có thể sẽ được thực hiện trong năm 2019. Ngoài ra với tỷ lệ cổ tức/giá 5,6%; DPM từ lâu đã là doanh nghiệp có cổ tức tốt.

Nguồn: HSC