Nhận định tóm tắt KQKD – DPM (Khả quan) đã công bố doanh thu thuần 6 tháng đầu năm (chưa soát xét) đạt 4.783 tỷ đồng (tăng 10% so với cùng kỳ) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 395 tỷ đồng (giảm 13% so với cùng kỳ). Giá bán đạm ure tăng khoảng 5% đóng góp tích cực vào doanh thu 6 tháng đầu năm nhưng giá dầu tăng mạnh (tăng 35% so với cùng kỳ) đã khiến giá khí đầu vào của công ty tăng khoảng 25% so với cùng kỳ và làm giá thành của DPM tăng đáng kể. Theo đó sau 6 tháng, công ty đã hoàn thành được 56% kế hoạch doanh thu cả năm là 8.577 tỷ đồng và 106% kế hoạch LNST (rất thấp) của Tổng công ty đặt ra cho cả năm là 371 tỷ đồng.
Đồ thị cổ phiếu DPM phiên giao dịch ngày 23/07/2018. Nguồn: AmiBroker
Trong 6 tháng đầu năm, DPM tiêu thụ được 443.000 tấn ure, tương đương cùng kỳ năm 2017. Giá bán ure bình quân tăng nhẹ 5% lên xấp xỉ 6.800đ/kg, chủ yếu nhờ giá ure nhập khẩu tăng (tăng 10% so với cùng kỳ). DPM chưa công bố KQKD soát xét nên chúng tôi chưa có thông tin về cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp ở mảng này.
• Trong năm 2018, Trung Quốc (nước xuất khẩu phân bón chính sang Việt Nam) đã giảm bớt nguồn khí tự nhiên dành cho sản xuất phân bón và giảm công suất của nhiều nhà máy ure. Dẫn đến việc thiếu nguồn cung nội địa tại thị trường Trung Quốc, đẩy giá bán tăng. Theo đó giá bán tại thị trường Việt Nam cũng tăng theo (giá bán tại thị trường Việt Nam chịu nhiều ảnh hưởng từ thị trường Trung Quốc).
• Tuy nhiên giá khí đầu vào trong 6 tháng đầu năm 2018 cũng tăng đáng kể, tăng 25% lên 5,95 USD/mmbtu (chưa bao gồm thuế GTGT) do giá dầu tăng mạnh (tăng 35% so với cùng kỳ). Công thức tính giá khí đầu vào của DPM là: 46%x giá dầu FO tại thị trường Singapore + phí vận chuyển (trong năm 2018 là 0,98 USD/mmbtu)
Tổng sản lượng NH3 tiêu thụ trong 6 tháng đầu năm 2018 là 24.300 tấn (tăng 136% so với cùng kỳ) sau khi DPM hoàn tất mở rộng nhà máy NH3 của mình. Công suất của nhà máy NH3 tăng từ 450.000 tấn/năm lên 540.000 tấn/năm và DPM chủ yếu sử dụng NH3 làm đầu vào sản xuất phân ure và NPK. Theo đó chỉ một lượng nhỏ NH3 sản xuất bán ra bên ngoài. Do DPM chưa công bố BCTC soát xét nên chúng tôi không có thông tin về cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp của mảng này.
Doanh thu mảng nhập khẩu phân bón tăng 12% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2018 – Doanh thu thuần mảng nhập khẩu phân bón đạt 1.517 tỷ đồng (tăng 12% so với cùng kỳ) và lợi nhuận gộp đạt 88 tỷ đồng (giảm 1% so với cùng kỳ). Tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 5,8%, giảm từ mức 6,6% cùng kỳ năm 2017. Ở mảng này, DPM nhập khẩu phân bón và bán trên thị trường trong nước. Do đây là mảng thương mại thuần túy nên không đóng góp nhiều vào lợi nhuận của công ty.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm đáng kể, giảm 28% trong 6 tháng đầu năm 2018 – Chi phí bán hàng & quản lý giảm 28% so với cùng kỳ xuống còn 505 tỷ đồng; bằng 11% doanh thu thuần (cùng kỳ năm 2017 là 16%). DPM đã thực hiện một số biện pháp cắt giảm chi phí quản lý trong năm 2018. Ngoài ra, chi phí bán hàng cũng giảm do yêu cầu thực hiện hoạt động khuyến mãi, quảng bá cho sản phẩm NPK không còn quá cao như trước.
Chi phí tài chính tăng mạnh, tăng 83% từ mức thấp lên 18 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2018 – Chi phí tài chính tăng do vay & nợ thuê tài chính dài hạn tăng 45% so với cùng kỳ lên 917 tỷ đồng; phục vụ cho việc xây dựng nhà máy NPK.
HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 giảm 16% – Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo cho năm 2018, doanh thu đạt 9.365 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 583 tỷ đồng (giảm 16%). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định chính sau:
1. Giá dầu FO tại Singapore là 67 USD/bbl (tăng 29%).
2. Doanh thu mảng ure tự sản xuất dự báo tăng 12% – Dự báo doanh thu thuần sản phẩm ure tự sản xuất đạt 5.713 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) và lợi nhuận gộp đạt 1.657 tỷ đồng (giảm 14%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 29%, giảm từ mức 38% trong năm 2017.
Chúng tôi kỳ vọng sản lượng tiêu thụ đạt 826.000 tấn (tăng 3%) với hoạt động của nhà máy ure không bị gián đoạn để bảo dưỡng. Trong khi đó giá bán bình quân dự kiến đạt 296 USD/tấn (tăng 5%) và giá khí đầu vào dự kiến là 6,53 USD/mmbtu (tăng 31%). Việc nguồn cung thiếu hụt tại Trung Quốc dự kiến sẽ đẩy giá bán phân ure tăng. Tuy nhiên với giá dầu tăng đáng kể, tăng 35% từ đầu năm thì giá khí tự nhiên dự kiến sẽ còn tăng mạnh hơn (so với giá bán ure).
3. Dự kiến nhà máy NPK sẽ bắt đầu sản xuất thương phẩm từ Q3/2018 với doanh thu thuần đạt 1.240 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp dự báo đạt 15 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 1,2%. Nhà máy NPK mới chỉ sản xuất thương phẩm từ Q3/2018 nên chúng tôi cho rằng sản phẩm NPK sẽ chưa đóng góp nhiều lợi nhuận trong năm nay.
4. Doanh thu sản phẩm NH3 dự kiến tăng 145% trong năm 2018 – dự kiến doanh thu thuần sản phẩm NH3 sản xuất đạt 409 tỷ đồng (tăng 145%) và lợi nhuận gộp đạt 33 tỷ đồng (giảm 13%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 8%, thấp hơn so với mức 22% trong năm 2017.
Sản lượng NH3 tiêu thụ ra bên ngoài đạt 55.000 tấn (tăng 139%) trong năm 2018 nhờ DPM đã hoàn tất mở rộng nhà máy NH3 của mình. Lưu ý là mặc dù công suất sản xuất NH3 tăng từ 450.000 tấn/năm lên 540.000 tấn/năm, thì DPM chủ yếu sử dụng NH3 sản xuất làm nguyên liệu đầu vào để sản xuất phân ure và NPK. Do vậy chỉ có một phần nhỏ NH3 sản xuất được bán ra bên ngoài.
Giá bán NH3 bình quân dự báo đạt 318 USD/tấn, tương đương năm 2017. Tuy nhiên giá thành sản xuất dự kiến tăng xấp xỉ 18% lên 292 USD/tấn trong năm 2018, chủ yếu do giá khí đầu vào tăng.
5. Doanh thu sản xuất UFC85 dự báo tăng 2% trong năm 2018 – mảng sản xuất UFC85 dự kiến đạt doanh thu thuần là 94 tỷ đồng (tăng 2%) và lợi nhuận gộp là 5 tỷ đồng (giảm 69%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 5%, giảm từ mức 16% trong năm 2017. Sản lượng tiêu thụ dự báo giảm 6% xuống còn 9.400 tấn.
6. Doanh thu mảng nhập khẩu phân bón dự báo giảm 30% – Dự báo doanh thu thuần mảng nhập khẩu phân bón đạt 1.733 tỷ đồng (giảm 30%) và lợi nhuận gộp đạt 100 tỷ đồng (giảm 39%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 5,8%, giảm so với mức 6,6% trong năm 2017. Doanh thu mảng này giảm do DPM có thể tự sản xuất phân NPK, giảm bớt nhu cầu nhập khẩu và bán lại trong nước.
7. Chi phí bán hàng & quản lý giảm 20% – Chi phí bán hàng & quản lý dự báo giảm 20% còn 1.160 tỷ đồng; bằng 12% doanh thu (năm 2017 là 18%). DPM dự kiến sẽ thực hiện một số biện pháp cắt giảm chi phí.
8. Chi phí tài chính dự báo tăng lên 78 tỷ đồng trong năm 2018 từ mức chỉ 1 tỷ đồng trong năm 2017. DPM không có vay dài hạn trong nhiều năm nhưng vào năm 2018, công ty đã vay dài hạn 1.300 tỷ đồng để phục vụ cho dự án NPK/NH3.
Chúng tôi ước tính EPS đạt 1.490đ và BVPS đạt 19.444đ trong năm 2018. Theo đó tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng là 12,1 lần và P/B là 0,9 lần.
Dự kiến cổ tức sẽ giảm xuống còn 1.000đ/cp cho năm 2018 – DPM dự kiến trả cổ tức 1.000đ/cp cho năm 2018, thấp hơn 50% so với năm 2017 do triển vọng lợi nhuận không cao. Theo đó tỷ lệ lợi nhuận chia cổ tức (dựa trên dự báo của HSC) trong năm 2018 là 67%. Với tỷ lệ cổ tức/mệnh giá là 10% thì tỷ lệ cổ tức/giá là 5,8%; theo chúng tôi là không tệ.
HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2019 tăng trưởng 23% – Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo cho năm 2019, doanh thu đạt 9.748 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 720 tỷ đồng (tăng trưởng 23%). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định chính sau:
1. Giá dầu FO tại Singapore là 75 USD/bbl (tăng 12%).
2. Doanh thu mảng ure tự sản xuất dự báo tăng 4% – Dự báo doanh thu thuần sản phẩm ure tự sản xuất đạt 5.930 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) và lợi nhuận gộp đạt 1.736 tỷ đồng (tăng 5%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 29,3%, tương đương năm 2018.
Chúng tôi kỳ vọng sản lượng tiêu thụ đạt 826.000 tấn (bằng năm 2018). Trong khi đó giá bán bình quân dự kiến đạt 299 USD/tấn (tăng 1%) và giá khí đầu vào dự kiến là 7,21 USD/mmbtu (tăng 10%). Với tình trạng dư cung ure tại Việt Nam và áp lực cạnh tranh từ phân bón nhập khẩu, DPM tiếp tục gặp khó khi nâng giá bán. Những sự kiện chính trị gần đây như chiến tranh thương mại Mỹ – Trung, OPEC tiếp tục giảm nguồn cung dầu mỏ nhiều khả năng sẽ tiếp tục đẩy giá dầu tăng tiếp 10-15% trong năm 2019.
Có khả năng quy định về thuế GTGT đối với sản phẩm phân bón sẽ được áp dụng lại từ năm 2019. Nhờ điều này, DPM có thể được hoàn toàn bộ 10% thuế GTGT áp vào các chi phí sản xuất từ mua khí khô (nguyên liệu đầu vào) và các dịch vụ mua ngoài. Chúng tôi kỳ vọng DPM sẽ tiết kiệm được xấp xỉ 450 tỷ đồng chi phí sản xuất trong năm 2019 nếu Chính phủ phê duyệt quy định về thuế GTGT đối với sản phẩm phân bón. Lưu ý là thuế GTGT không áp dụng cho chi phí khấu hao nhà máy.
3. Dự kiến doanh thu thuần sản phẩm NPK sản xuất tăng trưởng 72,5% trong năm 2019 – Dự kiến doanh thu thuần sản phẩm NPK sản xuất đạt 2.139 tỷ đồng (tăng trưởng 72,5%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 235 tỷ đồng (năm 2018 dự báo chỉ đạt 15 tỷ đồng); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 11% (năm 2018 dự báo là 1,2%).
Chúng tôi kỳ vọng nhà máy NPK sẽ hoạt động 100% công suất trong năm 2019 và sản lượng tiêu thụ đạt 250.000 tấn (tăng 67%). Trong khi đó giá bán bình quân dự kiến đạt 355 USD/tấn (tăng 1%). Chi phí khấu hao nhà máy NPK dự kiến là 500 tỷ đồng/năm (DPM dự kiến áp dụng chính sách khấu hao nhanh). Chúng tôi ước tính nhà máy NPK của DPM có thể đạt mức tỷ suất lợi nhuận gộp là 11-12% khi hoạt động hết công suất.
4. Doanh thu sản phẩm NH3 dự kiến tăng 35% trong năm 2019 – dự kiến doanh thu thuần sản phẩm NH3 sản xuất đạt 552 tỷ đồng (tăng 35%) và lợi nhuận gộp đạt 55 tỷ đồng (tăng 69%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 10%, tăng từ mức dự kiến 8% trong năm 2018. Sản lượng NH3 tiêu thụ ra bên ngoài dự báo đạt 70.000 tấn (tăng 27%) trong năm 2019 nhờ công suất mở rộng hoạt động 100%.
5. Doanh thu sản xuất UFC85 dự báo tăng 1% trong năm 2019 – mảng sản xuất UFC85 dự kiến đạt doanh thu thuần là 95 tỷ đồng (tăng 1%) và lợi nhuận gộp là 5 tỷ đồng (tăng 1%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 5%, tương đương mức dự kiến cho năm 2018.
6. Doanh thu mảng nhập khẩu phân bón dự báo giảm 52% – Dự báo doanh thu thuần mảng nhập khẩu phân bón đạt 833 tỷ đồng (giảm 52%) và lợi nhuận gộp đạt 48 tỷ đồng (giảm 52%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 5,8%, tương đương mức dự báo cho năm 2018. Doanh thu mảng này dự báo giảm do DPM sẽ không nhập khẩu sản phẩm NPK và bán lại trong nước trong năm 2019.
7. Chi phí bán hàng & quản lý tăng 4% – Chi phí bán hàng & quản lý dự báo tăng 4% lên 1.270 tỷ đồng; bằng 12% doanh thu (tương đương mức dự báo cho năm 2018).
8. Chi phí tài chính dự báo tăng lên 134 tỷ đồng (tăng 72%) – chi phí lãi vay trong năm 2019 sẽ tăng đáng kể co công ty tăng vay dài hạn lên xấp xỉ 2.500 tỷ đồng để phục vụ cho dự án NPK/NH3.
Chúng tôi ước tính EPS đạt 1.838đ và BVPS đạt 19.286đ trong năm 2019. Theo đó tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng là 9,3 lần và P/B là 0,9 lần.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Giá trị hợp lý của cổ phiếu DPM theo ước tính của chúng tôi là 19.500đ, tương đương P/B năm 2019 là 1,01 lần. Hiện P/E của cổ phiếu DPM không hề thấp. Tuy nhiên mặc dù triển vọng năm 2018 không được tốt nhưng năm 2019 sẽ có sự cải thiện. Nhờ nhà máy NPK dự kiến sớm chạy hết công suất sau khi đi vào hoạt động và sự thay đổi trong chính sách thuế GTGT. NĐT dài hạn có thể xem xét cổ phiếu này. Ngoài ra tỷ lệ cổ tức/giá 5,6% cũng là điểm hấp dẫn.
Nguồn: Research HSC
