DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu DHG – Khuyến nghị NẮM GIỮ với giá mục tiêu 107.756đ

Lượt xem: 211 - Ngày:
Chia sẻ

Tin cổ phiếu – DHG đã được chấp thuận nới room lên 100%. Triển vọng tăng trưởng ở mức vừa phải và câu chuyện M&A là động lực chính cho giá cổ phiếu. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ – Cổ phiếu DHG (Nắm giữ) hôm nay thông báo đã được UBCKNN chấp thuận nới room lên 100%. TTLK sẽ cập nhật hệ thống và thông báo ngày chính thức nới room. Trong nhận định trước đây của mình, chúng tôi đã đề cập là sau khi nới room, DHG sẽ ngừng mảng thương mại và điều này sẽ không ảnh hưởng nhiều đến lợi nhuận. Trong khi đó việc bàn giao nhà máy Tân Phú Thạnh từ công ty con vào chi nhánh mới thành lập cho phép công ty vẫn được hưởng ưu đãi thuế đối với nhà máy này.

Đồ thị cổ phiếu DHG phiên giao dịch ngày 03/07/2018. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu DHG phiên giao dịch ngày 03/07/2018. Nguồn: AmiBroker

HSC ước doanh thu 6 tháng giữ nguyên so với cùng kỳ trong khi LNTT có thể tăng nhẹ 2,3% so với cùng kỳ – HSC ước tính doanh thu thuần 6 tháng đạt 1.800 tỷ đồng, giữ nguyên so với cùng kỳ và LNTT đạt 360 tỷ đồng (tăng 2,3% so với cùng kỳ). Trong đó, HSC ước tính trong 6 tháng đầu năm:

Doanh thu thuốc tự sản xuất tăng 5,4% so với cùng kỳ lên 1.474 tỷ đồng.

Doanh thu phân phối thuốc giảm 22% so với cùng kỳ xuống còn 298 tỷ đồng.

Doanh thu không tăng do doanh thu phân phối thuốc trong Q2 giảm mạnh do công ty hầu như ngừng hoàn toàn hoạt động phân phối thuốc từ nửa cuối năm nhằm phục vụ việc nới room. Theo đó công ty đã hoàn thành 44,8% kế hoạch doanh thu và 46,9% kế hoạch lợi nhuận cả năm.

Chúng tôi thấy mảng kinh doanh cốt lõi đã có những điểm cải thiện, gồm:

Cơ cấu doanh thu được cải thiện – Sản phẩm thuốc tự sản xuất nhiều khả năng chiếm 81,9% doanh thu thuần (6 tháng đầu năm ngoái là 77,4%). Trong khi đó tỷ trọng doanh thu phân phối thuốc giảm mạnh xuống chỉ còn 16,6% trong tổng doanh thu thuần từ mức là 21,1% cùng kỳ năm ngoái. Xu hướng này bắt đầu xuất hiện từ Q2 do khi công ty ngừng hoạt động phân phối thuốc. Riêng trong Q2, thuốc sản xuất chiếm 90% doanh thu thuần trong khi trong Q1 năm nay là 71,2% và trong Q2 năm ngoái là 79,4%.

Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng – Như đã đề cập trong báo cáo trước đây, tỷ suất lợi nhuận thuốc sản xuất cao gấp 6-9 lần tỷ suất lợi nhuận phân phối thuốc. Theo đó HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp 6 tháng đầu năm có thể sẽ cải thiện nhẹ lên 46% từ mức 45,15% trong 6 tháng đầu năm ngoái và mức 41,7% trong Q1 năm nay.

Hợp tác với Taisho đang đem lại hiệu quả nhờ có hoạt động chuyển giao công nghệ, nghiên cứu phát triển, sự gia tăng tiềm năng xuất khẩu và hoạt động quản trị chuỗi cung ứng được cải thiện. Nhờ sự hỗ trợ của Taisho, DHG có thể áp dụng tiêu chuẩn khu vực cho các nhà máy của mình, chẳng hạn như (1) PIC/s of Malaysia cho sản phẩm non beta-lactam (2) PMDA của Nhật Bản cho sản phẩm non beta-lactam với ngân sách rất tiết kiệm. Đối với tiêu chuẩn PIC/s, hiện DHG đang chờ Bộ Y tế Malaysia cấp chứng nhận cho dây chuyền Hapacol trước cuối năm nay. Về tiêu chuẩn PMDA, ở giai đoạn đầu, DHG sẽ lựa chọn một số sản phẩm và dây chuyền sản xuất để áp dụng tiêu chuẩn này. Sau đó, công ty sẽ nâng cấp các sản phẩm chiến lược lên tiêu chuẩn cao hơn là EU-GPM trong tương lai gần.

LNTT 6 tháng đầu năm ước đạt 360 tỷ đồng, tăng 2,3% so với cùng kỳ từ 352 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm ngoái – Lợi nhuận tăng nhẹ 2,3% so với cùng kỳ chủ yếu nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện mặc dù doanh thu giữ nguyên so với cùng kỳ. Tuy nhiên LNST giảm 9,5% so với cùng kỳ xuống còn 324 tỷ đồng từ 359 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2017 do chi phí thuế TNDN tăng. Trong 6 tháng đầu năm nay, DHG sẽ chịu mức thuế suất thuế TNDN là 10%.

Chỉ riêng Q2, HSC ước tính doanh thu thuần đạt 891 tỷ đồng (giảm 3,7% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 189 tỷ đồng (tăng 5% so với cùng kỳ) – Doanh thu giảm chủ yếu do doanh thu mảng thương mại giảm mạnh 72% so với cùng kỳ trong khi mảng thuốc tự sản xuất tăng mạnh 12,7% so với cùng kỳ. Tỷ suất lợi nhuận gộp Q2 ước tính sẽ tăng lên 48,5% từ 45,5% trong cùng kỳ năm ngoái. LNTT dự báo tăng chủ yếu nhờ cơ cấu danh mục sản phẩm tốt hơn, theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp tăng.

Cho năm 2018, HSC giữ nguyên dự báo LNTT tăng trưởng 11,2% – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 4.066 tỷ đồng (không đổi so với năm 2017) và LNTT đạt 799.6 tỷ đồng (tăng trưởng 11,2%). Như chúng tôi đã đề cập trên đây, doanh thu không đổi là do các hoạt động thương mại giảm. Công ty sẽ không còn tham gia phân phối các sản phẩm thương mại không phải là sản phẩm được sản xuất từ các nhà máy của công ty mẹ.

1. Doanh thu tăng trưởng 7,1% hoàn toàn nhờ thuốc tự sản xuất với sự tăng trưởng của thuốc khác không phải kháng sinh như Nattoenzym, Apitim và Naturenz.

2. Chúng tôi giả định công suất hoạt động của nhà máy betalactam mới bình quân là 65-70% (công suất hoạt động năm 2017 là 60%).

3. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ lên 46,25% từ 43,9% trong năm 2017 vì không còn mảng thuốc kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận thấp như đề cập trên đây.

4. Lỗ tài chính thuần tăng giảm còn 2,7 tỷ đồng từ 8,9 tỷ đồng trong năm 2017.

5. Chi phí bán hàng và quản lý tăng 2,1% tăng lên 1.073 tỷ đồng. Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/ doanh thu khi đó sẽ là 26,4% so với mức 25,9% trong năm 2017.

Theo đó, HSC dự báo LNTT và LNST lần lượt là 799,6 tỷ đồng (tăng trưởng 11,2%) và 711,5 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%). Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân không thay đổi, thì EPS là 4.898đ. P/E dự phóng là 20,4 lần.

Mảng phân phối thuốc đóng góp đến lợi nhuận không đáng kể do tỷ suất lợi nhuận mảng này thấp. Trong khi đó, DHG đang tập trung phát triển thị trường xuất khẩu như Lào, Myanmar và Campuchia và Malaysia do mức độ cạnh tranh trên thị trường trong nước đang tăng lên.

SCIC vẫn tỏ ra cẩn trọng về thời gian thực hiện thoái vốn. Trong khi đó, Taisho cũng đang chờ đợi cơ hội – Mặc dù ủng hộ đề xuất nới room của DHG, lộ trình SCIC thoái 43,31% cổ phần tại DHG có vẻ như sẽ kéo dài trong 2-3 năm. Với thực tế việc nới room gần như đã hoàn tất, Taisho, cổ đông hiện nắm 24,94% cổ phần hoàn toàn có thể chào mua công khai. Trên thực tế, đầu tháng 6 vừa qua, Taisho đã mua thêm 650.000 cổ phiếu DHG và tăng tỷ lệ sở hữu lên 24,94% từ 24,44% trước đó.

HSC ước tính tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng là 23% cùng với 9% sở hữu của các cổ đông lớn khác và ban điều hành. Theo đó, nếu Taisho chào mua với mức giá hấp dẫn, chúng tôi giả định công ty này có thể mua thêm tới 23% – 32% cổ phần. Từ đó nâng tỷ lệ sở hữu tại DHG lên khoảng 48% – 57%. Chúng tôi dự báo cổ đông này mong muốn mức cổ phần trên 51%.

Về giá bán, HSC lưu ý rằng trong các thương vụ M&A ở khu vực giữa các công ty dược phẩm (chúng tôi lựa chọn 7 trường hợp) được thực hiện trong vài năm qua, mức định giá EV/EBITDA dao động từ 17-19 lần. Theo đó, trong trường hợp của DHG, giá chào bán có thể là 130.000 – 145.000đ/cp. Chúng tôi cũng lưu ý một giao dịch cho so sánh được thực hiện trước đó là thương vụ bán 40% cổ phần tại Traphaco vào năm ngoái (P/E là 24,5 lần). Tuy nhiên, thông tin cụ thể về giá bán vẫn chưa được công bố. Mặc dù vậy, chúng tôi hiểu rằng giá bán dao động ở mức đề cập trên vì đối với việc nâng tỷ lệ sở hữu lên mức cao chi phối, thì giá mua có thể sẽ ở một mức giá cao hơn giá thị trường.

Trong khi đó, việc SCIC ủng hộ nới room có thể xem là bằng chứng cho thấy ý định thoái vốn của cơ quan này.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá NẮM GIỮ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 107.756đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 22 lần. Cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng năm 2018 là 20,4 lần, thấp hơn 7,2% so với mức giá hợp lý theo ước tính của chúng tôi. Việc Taisho tỏ rõ ý định muốn tăng sở hữu tại DHG giúp câu chuyện M&A vẫn “nóng” và đây sẽ là động lực chính hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn. Do đó, giá cổ phiếu có thể tăng vượt giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi trong 6 tháng cuối năm khi các yếu tố căn bản không còn quan trọng bằng chủ đề M&A nêu trên.

Nguồn: Research HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác