Trong 3 năm qua, dưới sự ‘bảo trợ’ giá khí của PVN (DCM được PVN bảo đảm mức ROE ~12%/năm giai đoạn 2015-2018, tương đương với giá khí mua vào ~4 USD/MMBTU), DCM đã tận dụng rất tốt cơ hội này khi liên tục mở rộng thị phần và nâng giá bán, trong khi vẫn duy trì một dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh mạnh và ổn định ~2.000 tỷ đồng/năm.
Đồ thị cổ phiếu DCM phiên giao dịch ngày 28/06/2018. Nguồn: AmiBroker
Mặc dù có dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh rất tốt (~2.000 tỷ đồng/năm), thị trường lại định giá DCM ở mức khá thấp với giá trị vốn hóa chỉ ~5.700 tỷ đồng (thậm chí còn thấp hơn cả giá trị sổ sách 6.400 tỷ, là giá trị chưa tính đến các tài sản vô hình khác như thương hiệu, thị phần). Điều này đồng nghĩa thị trường đang sử dụng một tỷ lệ chiết khấu cao cho cổ phiếu DCM. Bài viết dưới đây chia sẻ một vài suy nghĩ của chúng tôi về vấn đề này dưới góc nhìn dòng tiền.
Đầu tiên, chúng tôi xem xét nhu cầu vốn của DCM. Ở thời điểm cuối năm 2017, dư nợ dài hạn của DCM đang ở mức 4.700 tỷ đồng. Do nhiều khoảng vay lớn đáo hạn trong giai đoạn 2021-2022, chúng tôi ước tính Công ty phải trả 1.000 – 1.100 tỷ đồng nợ gốc và ~150 tỷ đồng lãi vay mỗi năm. Trong giai đoạn 2019-2022, DCM còn phải cần ~100 tỷ đồng cho việc bảo trì, nâng cấp nhà máy và ~120 tỷ đồng cho nghĩa vụ nợ đối với khoảng vay dự kiến 500 tỷ đồng cho dự án NPK sắp đi vào hoạt động. Gộp chung lại, mỗi năm DCM cần ~1.400 tỷ đồng để trả nợ và duy trì hoạt động kinh doanh ổn định.
Tiếp theo, chúng tôi xem xét sức khỏe dòng tiền của DCM.
Trong 3 năm qua, dưới sự ‘bảo trợ’ giá khí của PVN (DCM được PVN bảo đảm mức ROE ~12%/năm giai đoạn 2015-2018, tương đương với giá khí mua vào ~4 USD/MMBTU), DCM đã tận dụng rất tốt cơ hội này khi liên tục mở rộng thị phần và nâng giá bán, trong khi vẫn duy trì một dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh mạnh và ổn định ~2.000 tỷ đồng/năm. Do đó, nếu DCM tiếp tục được hưởng ưu đãi giá khí từ PVN, sẽ không có nhiều lý do để lo lắng.
Nhưng thực tế không suôn sẻ như vậy. Từ năm 2019 trở đi, DCM sẽ phải mua giá khí theo cơ chế giá thị trường. Theo ước tích của chúng tôi (với giả định sản lượng khí sử dụng tương đương năm 2017, giá khí ngang với mức giá hiện tại trên thị trường, và nhà máy NPK hoạt động ở mức hòa vốn trong thời gian đầu), chi phí nguyên vật liệu có thể tăng đến 33%/năm so với năm 2017 theo cơ chế giá mới. Điều này sẽ đặt DCM vào ‘vùng cảnh báo’ vì dòng tiền của Công ty sẽ bị giảm đến hơn 650 tỷ đồng.
Tuy vậy, mọi thứ thật ra không hẳn quá tồi tệ đối với DCM. Rất có thể chính sách thuế VAT dành cho mặt hàng phân bón sẽ thay đổi kể từ năm 2019, giúp DCM tiết kiệm được một khoản tiền đáng kể. Theo đó, nếu tính cả tác động từ việc hoàn thuế, con số bị ‘hụt’ đi sẽ chỉ còn 330-390 tỷ đồng, là ngưỡng mà DCM vẫn có thể hấp thụ được.
Dựa trên những tính toán, giả định trên, cùng vốn hóa hiện tại của DCM, chúng tôi ước tính thị trường đang sử dụng mức chiết khấu ẩn (implied discount rate) WACC ~18% đối với cổ phiếu này. Dẫu rằng sự bất ổn cao trong tương lai của Công ty khiến thị trường có lý do để yêu cầu một mức chiết khấu cao; chúng tôi cho rằng con số 18% có vẻ hơi ‘khó tính’.
Nguồn: VDSC
