Sự kiện: Cập nhật các thông tin tích cực ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và phân tích sâu hơn BCTC Q3/2020
Giá cổ phiếu CTG đã tăng mạnh trước triển vọng ký thỏa thuận bancassurance giữa CTG và Manulife, triển vọng tăng vốn từ Nghị định 121, và KQKD 9 tháng đầu năm 2020 khả quan (vượt 20% dự báo của chúng tôi).
Đồ thị cổ phiếu CTG phiên giao dịch ngày 17/11/2020. Nguồn: AmiBroker
Phần lớn các thông tin tốt đã được phản ánh vào giá cổ phiếu
Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu CTG xuống Tăng tỷ trọng mặc dù nâng 47% giá mục tiêu lên 35.000đ. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 13,1% tính từ thị giá hiện tại.
Chúng tôi lần lượt điều chỉnh tăng 22,1% và 2,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 và 2021 nhưng điều chỉnh giảm 8,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022.
Chúng tôi đưa ra dự báo mới sau khi điều chỉnh giảm giả định thu nhập lãi thuần, điều chỉnh tăng giả định thu nhập ngoài lãi (chủ yếu do giả định về phí bancassurance), điều chỉnh tăng nhẹ giả định chi phí hoạt động và điều chỉnh giảm giả định chi phí dự phòng. Chúng tôi chưa đưa giả định về khoản thu nhập bancassurance trả trước vì chưa chắc chắn về quy mô cũng như thời điểm ghi nhận.
Các động lực quan trọng với giá cổ phiếu vẫn là thỏa thuận bancassurance độc quyền và kế hoạch trả cổ tức bằng cổ phiếu cho năm 2017-2019 được chính thức thông qua. Tuy nhiên, cả hai sự kiện này đã nằm trong kỳ vọng và đã phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu.
Điều chỉnh tăng dự báo cho năm 2020 & 2021, điều chỉnh giảm dự báo cho năm 2022
Chúng tôi điều chỉnh tăng 22% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 10.576 tỷ đồng (tăng trưởng 11,8%) và điều chỉnh tăng 2,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 12.308 tỷ đồng (tăng trưởng 16,4%). Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh giảm 8,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống 15.605 tỷ đồng (tăng trưởng 26,8%).
Nhìn chung, chúng tôi đưa ra dự báo mới cho năm 2020-2022 sau khi điều chỉnh giảm giả định thu nhập lãi thuần, điều chỉnh tăng dự báo thu nhập ngoài lãi (chủ yếu nhờ phí hoa hồng bancassurance), theo đó điều chỉnh giảm tổng thu nhập hoạt động. Về mặt chi phí, chúng tôi điều chỉnh tăng nhẹ giả định chi phí hoạt động nhưng điều chỉnh giảm nhẹ chi phí dự phòng nhờ Ngân hàng áp dụng Thông tư 01. Chúng tôi chưa đưa giả định về thu nhập từ phí bancassurance trả trước vì vẫn chưa chắc chắn về quy mô và thời gian ghi nhận.
Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm trong giai đoạn 2019-2022 là 18,2%; cao hơn dự báo của chúng tôi cho ngành là khoảng 16%.
Bảng 1: Các giả định trong dự báo KQKD hợp nhất của CTG 
Bancassurance: động lực tăng trưởng
Chúng tôi dự đoán Cổ phiếu CTG sẽ hoàn tất đàm phán thỏa thuận bancassurance độc quyền với Manulife trong Q4/2020. Tuy nhiên cần lưu ý là cho đến khi thỏa thuận được ký, vẫn có rủi ro đàm phán sẽ không thành công. Sau khi kí kết, chúng tôi ước tính thương vụ này có thể đem lại 4.600-6.900 tỷ đồng (200-300 triệu USD) phí trả trước cho CTG cùng với thu nhập từ phí hoa hồng đáng kể hàng năm vào khoảng 500 tỷ đồng từ năm 2021.
Chúng tôi đã lần lượt điều chỉnh tăng 11,8% và 7,2% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2021 và 2022 nhờ kỳ vọng vào thỏa thuận này. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đưa khoản phí trả trước vào dự báo của mình do chưa chắc chắn về quy mô và thời gian ghi nhận. Tuy nhiên, theo ước tính của chúng tôi, lợi nhuận không thường xuyên từ phí bancassurance trả trước có thể tương đương 30-45% lợi nhuận thuần năm 2021.
Do thị trường đã theo dõi thông tin liên quan đến thỏa thuận bancassurance và giá cổ phiếu cũng đã tăng 79% kể từ đáy tháng 3 nên phần lớn các thông tin tích cực đã phản ánh vào giá cổ phiếu.
Bảng 2: Dự báo KQKD hợp nhất, CTG 
Nghị định 121 và vấn đề tăng vốn
Nghị định 91/2015/NĐCP quy định về đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp, và sử dụng vốn, tài sản tại doanh nghiệp. Nghị định 121 đã đưa thêm các NHTMCP do Nhà nước nắm giữ trên 50% vốn điều lệ vào danh sách các ngành, lĩnh vực được Nhà nước tiếp tục đầu tư vốn. Sau gần 1 năm, Nghị định đã chính thức được ban hành.
Nghị định 121 là điều kiện về pháp ly để kế hoạch chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cho giai đoạn 2017-2019 của CTG được thông qua, từ đó giúp Ngân hàng giữ lại toàn bộ lợi nhuận và duy trì hệ số CAR vốn đang ở mức thấp. Tại thời điểm cuối Q2/2020, hệ số CAR của CTG ước tính là 8,75%.
Theo chúng tôi, giá có vẻ đã phản ánh hết thông tin tích cực nói trên trên. Giá cổ phiếu đã tăng mạnh khoảng 9% trong vòng 3 ngày kể từ khi Nghị định 121 được công bố vào tháng 10. Nghị định 121 có lợi cho CTG trong bối cảnh triển vọng nâng vốn gặp các hạn chế như room đã kín ở mức 30% và tỷ lệ sở hữu Nhà nước hiện đã ở mức tối thiểu theo quy định là 65%. Tuy vậy, hiện tác động tích cực của Nghị định 121 đã phản ánh hết vào giá cổ phiếu.
Ngày 13/11/2020, CTG đã chính thức xin ý kiến cổ đông về kế hoạch tăng vốn điều lệ từ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ 27.7899% cho giai đoạn 2017-2019 và cổ tức tiền mặt tỷ lệ 5% năm 2019.
Các thông tin tích cực ngày càng được phản ánh vào giá nhưng tiềm năng tăng giá vẫn còn
Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu CTG xuống Tăng tỷ trọng mặc dù nâng giá mục tiêu lên 35.000đ. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 13.1% từ thị giá hiện tại.
Giá mục tiêu mới gồm giá trị nội tại là 31.900đ (dựa trên phương pháp định gia thu nhập thặng dư) và tỷ lệ thặng dư 10% để phản ánh tiềm năng ghi nhận 5.500 tỷ khoản khoản phí trả trước từ thỏa thuận bancassurance tiềm năng. Trong báo cáo này, chúng tôi đã tiến hành phân tích độ nhạy để cho thấy ảnh hưởng của khoản phí bancassurance trả trước đối với định giá của chúng tôi cho CTG.
Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2020 là 1,57 lần và năm 2021 là 1,4 lần; cao hơn 20% so với bình quân ngành (không bao gồm VCB và BID) nhưng vẫn thấp hơn 10% so với định giá của BID.
Mặc dù KQKD 9 tháng đầu năm khả quan hơn kỳ vọng và kỳ vọng thu nhập phí hoa hồng từ một thỏa thuận bancassurance có khả năng được ký sẽ đóng góp vào lợi nhuận, chúng tôi chỉ điều chỉnh tăng 2,3% dự báo cho năm 2021 và điều chỉnh giảm 8,8% dự báo cho năm 2022. Điều này là do chúng tôi giảm giả định thu nhập lãi thuần và nâng giả định chi phí hoạt động.
Hai động lực chính đối với giá cổ phiếu là thỏa thuận bancassurance và Nghị định 121 đã được phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu, giá cổ phiếu CTG đã tăng 79% kể từ đáy thiết lập vào tháng 3. Chúng tôi hạ khuyến nghị từ Mua vào xuống Tăng tỷ trọng.
Biểu đồ 3: P/B dự phóng lịch sử CTG so với BID 
Bancassurance: động lực tăng trưởng
Chúng tôi dự đoán CTG sẽ hoàn tất đàm phán thỏa thuận bancassurance độc quyền với Manulife trong Q4/2020. Sau khi kí kết, chúng tôi ước tính thương vụ này có thể đem lại 4.600-6.900 tỷ đồng (200-300 triệu USD) phí trả trước cho CTG cùng với thu nhập từ phí hoa hồng đáng kể hàng năm từ năm 2021.
Đóng góp quan trọng vào thu nhập phí dịch vụ
Bancassurance đã trở thành động lực tăng trưởng của cả các hãng bảo hiểm và NHTM trong vài năm qua. Đối với các hãng bảo hiểm, bancassurance là cánh cổng dẫn đến một lượng khách hàng tiềm năng lớn còn đối với các NHTM, đây là một cách hiệu quả để tận dụng được lực lượng bán hàng và nâng cao thu nhập từ phí.
Mô hình bancassurance đã đem lại lợi nhuận cho các NHTM tại khu vực Đông Nam Á trong 5 năm qua và Việt Nam cũng không phải ngoại lệ. Việt Nam là một trong những nước có mức độ thâm nhập bảo hiểm thấp nhất khu vực, đạt 1,85% tại thời điểm cuối năm 2019. Tăng trưởng tại thị trường Việt Nam rất đáng chú ý: trước năm 2016, thị trường chỉ có 5 thỏa thuận bancassurance được ký kết nhưng kể từ năm 2016 đã có hơn 12 thỏa thuận bancassurance, chủ yếu là thỏa thuận độc quyền giữa các hãng bảo hiểm và NHTM hàng đầu.
Biểu đồ 4: Tăng trưởng phí bảo hiểm nhân thọ – Việt Nam 
Biểu đồ 5: Sự thâm nhập của bảo hiểm nhân thọ tại các nước trong khu vực – 2018 
Mức độ thâm nhập của cả bảo hiểm nhân thọ (tính bằng phí bảo hiểm gộp (GWP) chia cho GDP) và bancassurance (GWP qua kênh bancassurance/tổng GWP) vẫn thấp hơn nhiều so với khu vực (Biểu đồ 4, 5 và Bảng 6) và theo đó còn nhiều dư địa để tăng trưởng.
Trong giai đoạn 2016-2019, trong khi GWP của các hãng bảo hiểm nhân thọ tại Việt Nam tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 28,4%; GWP qua kênh bancassurance tăng nhanh hơn gần 3 lần với tốc độ gộp bình quân năm là 80%. Theo đó, mức độ thâm nhập của kênh bancassurance tăng lên 16,4% GWP trong năm 2019 từ dưới 6% vào năm 2016. Nếu chỉ nhìn vào phí bảo hiểm thuần (NWP), thì NWP qua kênh bancassurance đã chiếm 29,4% tổng NWP trong năm 2019 so với chỉ 10% trong năm 2016 (Bảng 6).
Thương vụ bancassurance của CTG
VietinBank và Aviva đã liên doanh thành lập Công ty Bảo hiểm Nhân thọ Vietinbank Aviva vào năm 2011. Vào tháng 4/2017, VietinBank bán cổ phần của mình trong liên doanh cho Aviva. Sau khi thoái vốn, VietinBank và Aviva vẫn duy trì quan hệ hợp tác, trong đó Aviva tiếp tục bán sản phẩm bảo hiểm qua mạng lưới chi nhánh của VietinBank.
Manulife được xác nhận đang dẫn đầu trong cuộc cạnh tranh mua đơn vị bảo hiểm của Aviva Plc tại Việt Nam với mục tiêu tiếp tục mở rộng vào thị trường Đông Nam Á (Nguồn: Bloomberg, 26/6/2020).
Nằm trong thỏa thuận giữa Manulife và Aviva, Manulife đã và đang đàm phán một thỏa thuận bancassurance độc quyền với VietinBank. Với mạng lưới chi nhánh rộng lớn của CTG, tham vọng mở rộng trong khu vực của Manulife và quy mô lớn của các thương vụ bancasurrance được thực hiện gần đây tại Việt Nam, thị trường đã rất kỳ vọng vào thương vụ này (dự kiến sẽ hoàn tất trong Q4/2020).
Bảng 6: Phí bảo hiểm gộp GWP qua kênh bancassurance 
Manulife là một hãng bảo hiểm của Canada, là công ty bảo hiểm nước ngoài đầu tiên vào thị trường Việt Nam vào năm 1999. Hiện Manulife hoạt động trên 11 thị trường tại Châu Á, bao gồm Việt Nam. Vào năm 2019, Manulife giữ thị phần 14,38% (tính theo phí bảo hiểm gộp – GWP), đứng thứ 3 sau BVH (23,6%) và Prudential (20,8%).
Về phí bảo hiểm thuần (NWP), Manulife đã vươn lên vị trí đứng đầu với 17,73% thị phần. GWP tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 36% còn NWP tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 39,2% trong giai đoạn 2015-2019. Sự tăng trưởng của GWP và NWP có được nhờ sự tăng trưởng mạnh của số lượng đại lý bán bảo hiểm (tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm là 25,2%) và sự mở rộng của kênh bancassurance.
Manulife đã ký thỏa thuận bancassurance độc quyền với NHTMCP Sài Gòn (năm 2015) và Techcombank (năm 2017), thỏa thuận hợp tác với ACB (năm 2019). Nếu thỏa thuận bancassurance độc quyền giữa Manulife-Vietinbank được ký kết thành công, Manulife sẽ là hãng bảo hiểm có mạng lưới bancassurance lớn nhất tại Việt Nam.
Ước tính quy mô thương vụ
Có nhiều nhân tố quyết định đến quá trình đàm phán một thỏa thuận bancassurance độc quyền, đặc biệt là quy mô phí trả trước mà hãng bảo hiểm trả cho NHTM sau khi ký thỏa thuận. Có thể kể đến những nhân tố gồm:
- Mạng lưới chi nhánh của NHTM; thị phần tín dụng và huy động nói chung và thị phần tín dụng và huy động phân khúc khách hàng cá nhân nói riêng; thành phần khách hàng cá nhân (thu nhập cao, thu nhập khá, thu nhập trung bình…)
- Quyết tâm của hãng bảo hiểm, sức mạnh thương hiệu, sự hiện diện của hãng bảo hiểm tại một thị trường cụ thể
- Phí trả trước của các thương vụ gần đây
- Thời hạn của hợp đồng độc quyền
- Sự cam kết của NHTM về mức phí bảo hiểm bán được
- Tỷ lệ phí hoa hồng NHTM được hưởng từ phí bảo hiểm trong năm đầu
Dựa trên ước tính của chúng tôi, khoản phí trả trước CTG có thể được nhận sẽ từ 200-300 triệu USD; và chúng tôi kỳ vọng quá trình đàm phán sẽ hoàn tất trong Q4/2020. Phải nói rằng chúng tôi không có thông tin chi tiết về thương vụ cũng như không biết tình hình thực tế quá trình đàm phán giữa CTG và Manulife. Do đó, giá trị của thương vụ đưa ra trên đây hoàn toàn dựa trên phân tích của riêng HSC và vẫn có rủi ro là thỏa thuận có thể không được thông qua.
Bảng 7: Tóm các các thỏa thuận bán bảo hiểm qua ngân hàng 
Điều chỉnh dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ cho năm 2021-2022
Thu nhập từ một thỏa thuận bancassurance thông thường gồm một khoản phí trả trước và phí hoa hồng hàng năm, dựa trên phí bảo hiểm quy năm và tỷ lệ hoa hồng hai bên thống nhất. Chúng tôi cảm thấy tin tưởng rằng thỏa thuận độc quyền giữa Manulife và CTG sẽ được ký vào Q4/2020.
Chúng tôi cho rằng với thị phần, mạng lưới chi nhánh và lịch sử hoạt động trong lĩnh vực bancassurance của CTG (Biểu đồ 6) cộng với sự hiện diện mạnh mẽ của Manulife tại Việt Nam, có thể dự báo phí hoa hồng bancassurance có thể lần lượt đóng góp 500 tỷ đồng và 600 tỷ đồng vào thu nhập phí dịch vụ trong năm 2021 và 2022. Chúng tôi cho rằng đây là dự báo thận trọng. Theo đó chúng tôi lần lượt điều chỉnh tăng 11,8% và 7,2% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ cho năm 2021 và 2022 (Biểu đồ 14).
Do không chắc chắn về quy mô của khoản phí trả trước và thời gian hạch toán, nên chúng tôi không đưa khoản thu nhập này vào dự báo của mình – và khoản phí trả trước này có tính chất không thường xuyên. Theo ước tính của chúng tôi, giá trị của khoản phí tiềm năng này (3.680-5.520 tỷ đồng, sau thuế) nếu được hạch toán toàn bộ vào năm 2021 sẽ giúp lợi nhuận thuần năm 2021 tăng thêm 30-45%. Chúng tôi cũng đã tiến hành phân tích độ nhạy của khoản phí trả trước và giá cổ phiếu trong phần “Định giá” của báo cáo này.
Nghị định 121 và vấn đề tăng vốn
Nghị định 121/2020, sửa đổi Nghị định 91/2015 đã được ban hành và có hiệu lực vào ngày 9/10/2020. Nghị định 121 đã đưa các NHTMCP có vốn Nhà nước vào danh sách các ngành, lĩnh vực được Nhà nước đầu tư vốn.
Nghị định 121 là cơ sở pháp lý để các NHTMCP có vốn Nhà nước tăng vốn điều lệ thông qua phát hành cổ phiếu trả cổ tức. Nghị định 121 cũng mở ra khả năng Nhà nước tham gia vào các đợt tăng vốn tại các NHTMCP có vốn Nhà nước trong tương lai mặc dù khả năng này trong ngắn hạn có vẻ hạn chế.
CTG được hưởng lợi chính từ Nghị định 121 vì Ngân hàng đang gặp khó khăn trong tăng vốn và kế hoạch phát hành cổ phiếu trả cổ tức giai đoạn 2017-2019 đã bị trì hoãn rất lâu. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng thị trường có vẻ đã phản ứng thái quá trước thông tin này.
NHTMCP do Nhà nước nắm giữ cổ phần nằm trong danh sách được Nhà nước đầu tư vốn
Nghị định 91/2015/NĐCP quy định về đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp, và sử dụng vốn, tài sản tại doanh nghiệp. Khoản 2, Điều 12 của Nghị định 91 quy định danh sách các ngành, lĩnh vực được Nhà nước tiếp tục đầu tư vốn để duy trì tỷ lệ cổ phần, vốn góp của Nhà nước. Điều khoản này đã được sửa đổi một lần trong Nghị định 32/2018/NĐCP và được sửa đổi lần thứ 2 trong Nghị định 121/2020/NĐCP.
Nghị định 121 đã đưa thêm lĩnh vực ngân hàng, cụ thể là các NHTMCP do Nhà nước nắm giữ trên 50% vốn điều lệ vào danh sách các ngành, lĩnh vực được Nhà nước đầu tư vốn. Dự thảo Nghị định này đã được đưa ra lấy ý kiến đóng góp từ tháng 12/2019. Sau gần 1 năm, Nghị định đã chính thức được ban hành. Đây là nghị định được thị trường chờ đợi từ lâu.
Nghị định 121, NHTMCP có vốn Nhà nước và phương án trả cổ tức bằng cổ phiếu
Nội dung Nghị định 121 không thể hiện một cách trực tiếp là khung pháp lý để các NHTMCP có vốn Nhà nước chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Có thể hiểu mối liên quan này theo 2 cách:
- Cách hiểu thứ nhất là cổ tức tiền mặt từ các NHTMCP có vốn Nhà nước là nguồn thu ngân sách, và do đó có thể coi là nguồn vốn Nhà nước. Do đó, việc cho phép các NHTMCP có vốn Nhà nước trả cổ tức bằng cổ phiếu thay vì bằng tiền mặt, cũng có thể được hiểu là Nhà nước đang đầu tư vốn vào các ngân hàng này (mặc dù trên thực tế tăng vốn ở đây là từ lợi nhuận để lại và Nhà nước không đầu tư vốn mới vào những ngân hàng này).
- Cách hiểu thứ hai là việc phát hành cổ phiếu trả cổ tức sẽ làm tăng vốn điều lệ của các NHTMCP có vốn Nhà nước. Theo đó, sở hữu Nhà nước (tính theo vốn điều lệ) sẽ tăng mặc dù tỷ lệ sở hữu và tổng vốn chủ sở hữu, hay giá trị sổ sách hay của khoản đầu tư của Nhà nước vẫn giữ nguyên.
Cho dù hiểu theo cách nào thì về mặt lý thuyết, nội dung sửa đổi trong Thông tư 121 được coi là cơ sở để các NHTMCP có vốn Nhà nước phát hành cổ phiếu trả cổ tức; từ đó nâng cao vốn điều lệ.
Triển vọng cải thiện hệ số CAR?
Liệu Nghị định 121 có giúp các NHTMCP có vốn Nhà nước cải thiện hệ số CAR?
- Câu trả lời là có nếu Nhà nước có nguồn lực để tham gia vào các đợt tăng vốn của các ngân hàng trong tương lai, có thể là vài năm tới. Tuy nhiên triển vọng của việc này theo chúng tôi còn khá xa vời.
- Nếu không có tăng vốn mới và chỉ có trả cổ tức bằng cổ phiếu, tác động ở đây sẽ chỉ dừng ở việc giúp các ngân hàng duy trì hệ số CAR.
Sau khi phát hành cổ phiếu trả cổ tức, tổng vốn chủ sở hữu sẽ giữ nguyên nên hệ số CAR sẽ không thay đổi. Tuy nhiên với khung pháp lý quy định trong Nghị định 121, nhiều khả năng các NHTMCP có vốn Nhà nước sẽ được chấp thuận chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cho năm 2019, từ đó có thể giữ lại toàn bộ lợi nhuận và duy trì được hệ số CAR vốn đã ở mức thấp. Tại thời điểm cuối Q2/2020, hệ số CAR của VCB là 10,13% trong khi của BID và CTG ước tính là khoảng 8,75%.
Ngày 13/11/2020, CTG đã chính thức xin ý kiến cổ đông về kế hoạch tăng vốn điều lệ từ chi trả cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ 27.7899% cho giai đoạn 2017-2019 và cổ tức tiền mặt tỷ lệ 5% năm 2019. Trong trường hợp CTG chi trả cổ tức tiền mặt tỷ lệ 5%, thì lợi suất cổ tức sẽ là 1,61% và tỷ lệ lợi nhuận thuần năm 2019 dùng để trả cổ tức là 19,68%.
Theo chúng tôi, thị trường có vẻ đã phản ứng thái quá trước thông tin trên. Giá cổ phiếu đã tăng mạnh khoảng 9% trong vòng 3 ngày kể từ khi Nghị định 121 được công bố. Mặc dù Nghị định 121 có lợi cho CTG, tuy nhiên do khả năng nâng vốn thực tế vẫn bị hạn chế (như room đã kín ở mức 30% và tỷ lệ sở hữu Nhà nước hiện đã ở mức tối thiểu theo quy định là 65%), chúng tôi cho rằng thông tin này đã phản ánh hết vào giá cổ phiếu.
Điều chỉnh dự báo: Điều chỉnh tăng cho năm 2020- 2021, điều chỉnh giảm cho năm 2022
Chúng tôi điều chỉnh tăng 22% và 2,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 và 2021 lên 10.576 tỷ đồng (tăng trưởng 11,8%) và 12.308 tỷ đồng (16,4%); nhưng điều chỉnh giảm 8,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống 15.605 tỷ đồng (tăng trưởng 26,8%).
Nói chung, chúng tôi đưa ra dự báo mới cho năm 2020-2022 sau khi điều chỉnh giảm giả định thu nhập lãi thuần, điều chỉnh tăng giả định thu nhập ngoài lãi (chủ yếu nhờ giả định về phí bancassurance), điều chỉnh tăng nhẹ giả định chi phí hoạt động và giảm giả định chi phí dự phòng. Chúng tôi không đưa khoản phí bancassurance trả trước vào dự báo vì chưa chắc chắn về quy mô và thời gian hạch toán.
Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 18,2% trong giai đoạn 2019-2022; cao hơn dự báo bình quân ngành là khoảng 16%.
Giả định và dự báo lợi nhuận hợp nhất được trình bày trong Bảng 8 và 9
Bảng 8: Các giả định trong dự báo KQKD hợp nhất của CTG 
Bảng 9: Dự báo KQKD hợp nhất, CTG 
Hệ số CAR thấp hạn chế tiềm năng tăng trưởng tài sản
Tín dụng của CTG tăng trưởng kém trong 9 tháng đầu năm (tăng 2,4% so với đầu năm và tăng 1,76% so với quý trước) so với mức tăng trưởng tín dụng toàn ngành là khoảng 6,1%. Hệ số CAR thấp ở mức 8,75% (ước tính theo Basel 2) cộng với nhu cầu tín dụng nói chung yếu là nguyên nhân chính khiến tăng trưởng tín dụng của CTG tương đối kém.
Ngân hàng đặt kế hoạch tăng trưởng tín dụng năm 2020 chỉ là 4-8,5% và có thể tăng trưởng thực tế sẽ không đạt được kế hoạch đề ra. Trong giai đoạn năm 2015- 2019, đặc biệt là năm 2018-2019, do tăng trưởng cho vay thấp hơn bình quân ngành nên thị phần của CTG đã giảm còn 13,1% tại thời điểm cuối năm 2019 từ 14,4% tại thời điểm cuối năm 2015.
Biểu đồ 10: Tăng trưởng cho vay khách hàng
Biểu đồ 11: Thị phần cho vay khách hàng 
Theo đó, chúng tôi điều chỉnh giảm giả định tăng trưởng cho vay năm 2020 còn 4% từ 6% trước đây. Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng tín dụng sẽ hồi phục trở lại trong năm 2021 và 2022. Tuy nhiên, do có quy mô dư nợ cho vay lớn và hệ số CAR thấp, nên chúng tôi cho rằng tăng trưởng cho vay sẽ chỉ khoảng 10%, thấp hơn so với dự báo của chúng tôi cho ngành là 13-14%.
Mặc dù đã sáng sủa hơn một chút nhờ có Nghị định 121, triển vọng cải thiện đáng kể hệ số CAR thông qua phát hành nâng vốn mới hiện vẫn khá xa vời. Theo như ước tính của chúng tôi, khoản phí bancassurance trả trước (nếu được hạch toán toàn bộ trong năm 2021) sẽ giúp nâng hệ số CAR lên 9,5% từ 8,75% hiện nay; tuy nhiên hệ số CAR mới này vẫn tương đối thấp nếu so với các ngân hàng khác. Do đó, chúng tôi vẫn cho rằng hệ số CAR thấp sẽ hạn chế sự tăng trưởng của tài sản trong vài năm tới.
Biểu đồ 12: Tăng trưởng cho vay & tăng trưởng tín dụng 9 tháng đầu năm 2020 
Biểu đồ 13: Tỷ lệ NIM 9 tháng đầu năm 2020 
Tỷ lệ NIM tiếp tục chịu áp lực
Tỷ lệ NIM đã tăng 38 điểm phần trăm so với quý trước lên 3,04% nhờ lợi suất gộp ổn định (chỉ giảm 2 điểm phần trăm so với quý trước) và chi phí huy động giảm (giảm 36 điểm phần trăm so với quý trước) trong Q3/2020. Tỷ lệ NIM 9 tháng đầu năm 2020 đạt 2,85%; vẫn thấp hơn 10 điểm phần trăm so với 9 tháng đầu năm 2019.
Trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng tỷ lệ NIM sẽ ổn định tại mặt bằng hiện tại trong năm 2020. Sang năm 2021 và 2022, các khoản vay được tái cơ cấu kỳ hạn sẽ hết thời hạn và nền kinh tế hồi phục sau dịch Covid-19, nên chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ NIM sẽ dần hồi phục về mức 2,86% năm 2021 và 2,91% năm 2022.
Về dài hạn, chúng tôi thấy CTG không có lợi thế cụ thể về chi phí huy động do:
- Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn là 18%, tương đương với bình quân ngành nhưng thấp hơn nhiều so với 3 các ngân hàng có tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao nhất là TCB, MBB và VCB (trung bình trên 30%).
- Hệ số CAR thấp và không có nhiều sự lựa chọn để nâng vốn mới. CTG đã và đang tận dụng tối đa vốn cấp 2 bằng cách phát hành trái phiếu thứ cấp kỳ hạn dài. Nguồn huy động này thường có chi phí tương đối cao so với các nguồn khác.
- Hệ số LDR thuần luôn ở mức cao khoảng 100%.
- Tiền gửi của Kho bạc không còn là nguồn huy động vốn rẻ cho các NHTM có vốn Nhà nước. Theo Thông tư 58/2019, Kho bạc đã yêu cầu tiền gửi phải được chuyển về NHNN vào cuối ngày làm việc và không được gửi tại các NHTM có vốn Nhà nước như trước đây. Tiền gửi của Kho bạc chiếm 7% tổng tiền gửi của CTG tại thời điểm cuối năm 2019.
Tiềm năng cải thiện thu nhập từ phí dịch vụ
CTG đã tập trung nâng cao phí dịch vụ với tỷ lệ Lãi thuần HĐ dịch vụ/Tài sản đã cải thiện đáng kể trong 2 năm qua. Nếu ký kết thành công thỏa thuận bancassurance, chúng tôi kỳ vọng lãi thuần HĐ dịch vụ sẽ tăng tương đối mạnh mẽ trong năm 2021- 2022.
Cụ thể, chúng tôi kỳ vọng thu nhập từ phí bancassurance lần lượt đạt 500 tỷ đồng và 600 tỷ đồng trong năm 2021 và 2022. Các nguồn thu nhập phí dịch vụ khác như dịch vụ thanh toán sẽ tiếp tục tăng trưởng ổn định, tăng trưởng 10-15%. Lãi thuần HĐ dịch vụ dự báo tăng trưởng 28,1% trong năm 2021 và 14,5% trong năm 2022.
Biểu đồ 14: Lãi thuần hoạt động dịch vụ – CTG 
Biểu đồ 15: Lãi thuần hoạt động dịch vụ / Tài sản 
Thu nhập từ thu hồi nợ xấu tăng ổn định, lãi mua bán trái phiếu giảm
- Lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối dự báo sẽ tăng trưởng ổn định ở mức 10%/năm trong giai đoạn 2020-2022.
- Lãi mua bán trái phiếu đạt khá cao trong 9 tháng đầu năm 2020 nhờ CTG có danh mục trái phiếu chính phủ lớn và mặt bằng lợi suất ở mức thấp kể từ đầu năm. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo hoạt động mua bán trái phiếu, theo đó là lãi mua bán trái phiếu sẽ giảm đáng kể trong tương lai.
- Chúng tôi dự báo lãi mua bán trái phiếu năm 2021 giảm 26,2% và năm 2022 giảm 25,9% từ nền so sánh cao dự báo cho năm 2020.
- Thu nhập khác dự báo sẽ tăng trưởng 38,5% trong năm 2021 và đi ngang trong năm 2022; do nợ xấu đã xóa tương đối lớn trong giai đoạn 2018-2020; và dự kiến sẽ tiếp tục trong năm 2021-2022.
Chúng tôi chưa đưa giả định về khoản phí bancassurance trả trước vào dự báo do chưa có thông tin chắc chắn về quy mô và thời gian hạch toán. Đây sẽ là một khoản thu nhập không thường xuyên lớn (nhiều khả năng sẽ được toán vào thu nhập khác), khoảng 5.500 tỷ đồng (200-300 triệu USD) theo ước tính của chúng tôi. Và đây yếu tố khiến kết quả thực hiện có khả năng cao hơn dự báo của chúng tôi.
Bảng 16: Dự báo thu nhập ngoài lãi – CTG 
Chi phí hoạt động được cắt giảm trong năm 2020 nhưng sẽ tăng sau đó
Chi phí hoạt động đi ngang (giảm 0,1% so với cùng kỳ) trong Q3/2020; chi phí nhân viên giảm 4,2% so với cùng kỳ trong khi số lượng nhân viên tăng 0,9% so với cùng kỳ. Trong 9 tháng đầu năm, chi phí hoạt động là 10.348 tỷ đồng (giảm 2,5% so với cùng kỳ) và hệ số CIR là 32,2% (so với 35,3% trong 9 tháng đầu năm 2019).
Cho năm 2020, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo chi phí hoạt động 6.3% so với dự báo trước đây, theo đó chỉ còn giảm 3%. Cho năm 2021 và 2022, chúng tôi dự báo chi phí hoạt động sẽ lần lượt tăng vừa phải 8,4% và 11,2% do Ngân hàng sẽ tăng cường hoạt động bán hàng nhằm đẩy mạnh thu nhập từ phí dịch vụ. Hệ số CIR dự báo vẫn ở 34%.
Nợ xấu mới hình thành tăng mạnh, làm tăng áp lực dự phòng
Tại thời điểm cuối Q3/2020, tỷ lệ nợ xấu của CTG đã tăng lên 1,87% (từ 1,7% tại thời điểm cuối Q2/2020 và 1,16% tại thời điểm cuối năm 2019). Trong Q3/2020, tỷ lệ nợ xấu mới hình thành là 0,46% và tỷ lệ nợ xấu đã xóa là 0,28%.
Trong 9 tháng đầu năm 2020, tỷ lệ nợ xấu mới hình thành là 1,42% và tỷ lệ nợ xấu đã xóa là 0,71%. CTG thuộc nhóm ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu mới hình thành ở mức cao (tỷ lệ này ở các ngân hàng chúng tôi theo dõi khuyến nghị là 0,35% đến 1,68%) và cũng là mức rất cao nếu so với tỷ lệ của chính CTG trong năm 2019 (là 0,6%).
Tổng nợ xấu tăng lên 17.949 tỷ đồng (tăng 12,4% so với quý trước và tăng 66% so với đầu năm). Nếu tính cả phần trái phiếu VAMC chưa được trích lập dự phòng là 3.720 tỷ đồng (tương đương 0,39% tổng dư nợ), thì tỷ lệ nợ xấu gộp lên đến 2,26%. CTG đã không trích lập dự phòng cho trái phiếu VAMC trong Q3/2020.
Tổng chi phí dự phòng trích lập là 4.858 tỷ đồng (tăng 38,7% so với cùng kỳ) trong Q3/2020 và 11.458 tỷ đồng (tăng 4,4% so với cùng kỳ) trong 9 tháng đầu năm 2020. CTG đã trích lập 8.825 tỷ đồng (tăng 15,4% so với cùng kỳ) dự phòng cho vay khách hàng và 2.856 tỷ đồng (tăng 0,2% so với cùng kỳ) dự phòng coh trái phiếu VAMC. Chi phí tín dụng theo năm tính tại cuối tháng 9/2020 là 1,63%.
Biểu đồ 17: Nợ xấu mới hình thành 9T/2020 
Biểu đồ 18: Chi phí tín dụng 9T/2020 
So với các ngân hàng khác trong hệ thống, CTG có tỷ lệ nợ xấu khá cao và chi phí tín dụng ở mức vừa phải. Kết hợp với hệ số LLR, chúng tôi dự báo chi phí tín dụng sẽ tăng trong Q4/2020 và năm 2021, sau đó sẽ giảm vào năm 2022 (chi tiết xem Biểu đồ 18).
Biểu đồ 19: Nợ xấu mới hình thành và nợ xấu đã xóa – CTG 
Biểu đồ 20: Chi phí dự phòng và chi phí tín dụng – CTG 
So với dự báo thận trong trước đây của chúng tôi, giả định về nợ xấu mới hình thành và chi phí tín dụng đã được điều chỉnh giảm nhẹ vì CTG áp dụng Thông tư 01. Số dư các khoản vay được tái cấu trúc là 62 nghìn tỷ đồng, bằng 6,5% dư nợ cho vay tại thời điểm cuối Q3/2020; là mức tương đối cao so với các ngân hàng khác.
Bảng 21: So sánh chất lượng tài sản giữa các ngân hàng – Q3/2020 
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi giảm khuyến nghị đối với cổ phiếu CTG xuống Tăng tỷ trọng mặc dù điều chỉnh tăng 47% giá mục tiêu lên 35.000đ.
Giá mục tiêu của chúng tôi gồm giá trị nội tại được tính dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư là 31.900đ và tỷ lệ thặng dư 10% để phản ánh tiềm năng ghi nhận 5.500 tỷ đồng phí trả trước từ thỏa thuận bancassurance độc quyền. Chúng tôi đã tiến hành phân tích độ nhạy cho thấy ảnh hưởng của khoản phí trả trước đối với định giá của chúng tôi đối với cổ phiếu CTG.
Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2020 là 1,57 lần và năm 2021 là 1,4 lần; cao hơn 20% so với bình quân ngành (không bao gồm VCB và BID) nhưng vẫn thấp hơn 10% so với định giá của BID.
Mặc dù KQKD 9 tháng đầu năm 2020 khả quan hơn kỳ vọng và kỳ vọng thu nhập phí hoa hồng từ thỏa thuận bancassurance độc quyền có khả năng được ký sẽ đóng góp vào lợi nhuận, chúng tôi chỉ điều chỉnh tăng 2,3% dự báo cho năm 2021 và điều chỉnh giảm 8,8% dự báo cho năm 2022. Điều này là do chúng tôi giảm giả định thu nhập lãi thuần và nâng giả định chi phí hoạt động.
Hai động lực chính đối với giá cổ phiếu là thỏa thuận bancassurance và Nghị định 121 đã được phản ánh phần lớn vào giá cổ phiếu. Cụ thể giá cổ phiếu CTG đã tăng 80% kể từ đáy thiết lập vào tháng 3. Chúng tôi hạ khuyến nghị từ Mua vào xuống Tăng tỷ trọng.
Chúng tôi đã đưa ra giá mục tiêu dựa trên:
- Giá trị nội tại được tính dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư.
- ỷ lệ thặng dư 10% để phản ánh giá trị sổ sách có tiềm năng tăng thêm nhờ hạch toán khoản phí bancassurance trả trước.
Định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư
Chúng tôi vẫn dựa trên phương pháp định giá thu nhập thặng dư để xác định giá trị nội tại của Cổ phiếu CTG. Những thay đổi trong định giá của chúng tôi dựa trên những yếu tố sau:
- Điều chỉnh dự báo lợi nhuận thuần cho các năm 2020-2022: tăng 22,1% cho năm 2020; tăng 2,3% cho năm 2020; và giảm 8,8% cho năm 2022.
- Giả định phần bù rủi ro là 7% và lãi suất phi rủi ro là 4,5%; giữ nguyên;
- Chuyển năm định giá sang năm 2021;
- Giữ nguyên hệ số ROE dài hạn là 14%; điều chỉnh giảm giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn xuống 4% từ 5% trước đây.
Theo đó, chúng tôi ước tính giá trị nội tại của cổ phiếu CTG là 31.900đ. Tại giá trị nội tại, P/B dự phóng năm 2020 là 1,43 lần. Thông tin chi tiết về định giá theo thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 22.
Bảng 22: Mô hình định giá thu nhập thặng dư 
Giá trị tăng thêm từ khoản phí bancassurance trả trước
Khoản phí bancassurance trả trước là động lực quan trọng đối với giá cổ phiếu. Chúng tôi kỳ vọng thỏa thuận bancassurance sẽ được ký vào Q4/2020, theo đó đã đưa khoản thu nhập tiềm năng từ phí bancassurance hàng năm vào dự báo của mình nhưng chưa đưa khoản phí bancassurance trả trước vào dự báo do khó có thể biết được quy mô và thời gian thanh toán khoản phí trả trước này.
Do đó, chúng tôi đã chọn cách áp dụng tỷ lệ thặng dư là 10% vào giá trị nội tại để phản ánh tác động tiềm năng từ khoản phí trả trước là 5.500 tỷ đồng (sau thuế). Chúng tôi đã tiến hành phân tích độ nhạy giữa giá trị tiềm năng của khoản phí bancassurance trả trước và định giá cổ phiếu (Bảng 23).
Bảng 23: Phân tích độ nhạy phí bancassurance trả trước và giá cổ phiếu 
Chúng tôi cho rằng giá mục tiêu với tỷ lệ thặng dư 10% là khá thận trọng. Một khoản phí trả trước đáng kể có thể nâng cao lợi nhuận (nâng cao thêm 30-45% lợi nhuận cho năm 2021), hệ số CAR (từ 8,75% hiện nay lên 9,5%) và triển vọng tăng trưởng tài sản cho CTG. Rủi ro ở đây là khả năng thỏa thuận không được ký kết, khi đó giá cổ phiếu ở mặt bằng hiện tại đã sát giá trị hợp lý.
Diễn biến giá cổ phiếu
Giá cổ phiếu CTG đã tăng trong 3 tháng qua (tăng 20%) nhờ KQKD khả quan hơn kỳ vọng cộng với hai động lực mạnh mẽ kể trên. Kể từ báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi (báo cáo tiếng Anh) vào ngày 13/4/2020, giá cổ phiếu đã tăng 58%.
Ngoài ra, chúng tôi thấy P/B trượt của CTG bình quân thấp hơn 36% so với BID, là ngân hàng đối thủ gần nhất (sử dụng dữ liệu từ ngày 5/1/2015 đến 3/10/2020). Chúng tôi không cho rằng CTG đáng bị định giá thấp hơn như vậy vì hệ số ROE của CTG cao hơn (hệ số ROE dự phóng năm 2020 của CTG là 13,2% trong khi của BID là 9,2%) trong khi hệ số CAR tương đương (hiện khoảng 8,8%).
Bảng 24: So sánh với các NHTM khác tại Việt Nam 
Biểu đồ 25: P/B dự phóng lịch sử CTG so với BID 
Nguồn: HSC
