CSM đặt kế hoạch kinh doanh năm 2018 với lợi nhuận hồi phục mạnh mẽ mặc dù KQKD Q1 kém khả quan. Dự báo của HSC thận trọng hơn kế hoạch của công ty. Tiếp tục duy trì đánh giá Kém khả quan. Casumina (CSM – Kém khả quan) đã tổ chức ĐHCĐTN sáng nay. Cổ đông đã tham dự đông đủ và thông qua toàn bộ các tờ trình. Dưới đây là ghi nhận của chúng tôi tại Đại hội.
Đồ thị cổ phiếu CSM cập nhật ngày 19/04/2018. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá Kém khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu CSM là 10.231đ; tương đương P/E dự phóng là 15 lần. HSC dự báo LNST năm 2018 sẽ tăng trưởng 41,7%; thấp hơn một chút so với kế hoạch của công ty. Lợi nhuận năm nay tăng trưởng mạnh từ mức thấp của năm ngoái. Cho dù vậy, KQKD Q1 không được khả quan với tỷ suất lợi nhuận giảm do giá nguyên liệu đầu vào tăng và một số sản phẩm chủ đạo mới chẳng hạn như lốp radial & PCR vẫn chưa đạt được sản lượng hòa vốn. Cho dù vậy, tình hình tiêu thụ lốp PCR tốt hơn nhiều lốp radial (tiêu thụ lốp radial kém từ 4 năm nay). Trong khi đó tỷ lệ nợ hiện ở mức khá cao và chính sách liên tục mở rộng công suất chưa đem lại kết quả như mong muốn. Và mặc dù giá cổ phiếu CSM đã giảm từ đầu năm, thì định giá vẫn ở mức khá cao trong khi triển vọng trung dài hạn vẫn chưa rõ ràng.
Công ty đã công bố BCTC kiểm toán năm 2017 kém khả quan – với doanh thu thuần đạt 3.517 tỷ đồng (tăng trưởng 7%) và LNST đạt 55 tỷ đồng (giảm 79%). Doanh thu tăng trưởng nhờ:
• Doanh thu xuất khẩu lốp tăng trưởng 14,9% đạt 949 tỷ đồng trong khi doanh thu tiêu thụ nội địa tăng trưởng 9,17% đạt 2.557 tỷ đồng.
• Tuy nhiên do không còn doanh thu BĐS nên doanh thu khác giảm xuống chỉ còn 11,6 tỷ đồng từ mức 117,8 tỷ đồng năm ngoái.
Doanh thu tiêu thụ nội địa tăng nhờ sản phẩm cao su bán thành phẩm bán cho Camso và Kumho tăng gấp 4 lần. Trong khi đó sản lượng tiêu thụ các sản phẩm truyền thống chẳng hạn như lốp xe máy, xe đạp và lốp bias giảm mạnh 20-25%.
Về hoạt động xuất khẩu, sản phẩm mới là lốp PCR (lốp radial bán thép sử dụng cho xe du lịch và xe tải trọng tải thấp) là động lực tăng trưởng chính. Công ty đã đưa nhà máy lốp PCR mới đi vào hoạt động vào tháng 9/2017 và tiêu thụ được 225.000 lốp trong năm 2017 (xuất khẩu 100% thông qua đối tác tại Mỹ là Tireco).
LNST giảm mạnh do nhiều nguyên nhân – Lợi nhuận giảm mạnh do 4 nguyên nhân sau:
(1) Tồn kho nguyên liệu giá cao với giá nguyên liệu đầu vào tăng 60% khiến tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 20,7% năm 2016 xuống còn 12,3%.
(2) Sản lượng tiêu thụ các sản phẩm truyền thống giảm.
(3) Cả nhà máy lốp PCR và TBR vẫn chưa đạt điểm hòa vốn trong năm 2017.
(4) Chi phí lãi vay tăng 56,3%.
Theo đó công ty đã hoàn thành được 107% kế hoạch doanh thu nhưng chỉ hoàn thành được 20,2% kế hoạch lợi nhuận. EPS năm 2017 đạt 494đ; P/E năm 2017 là 30 lần.
Công ty đặt kế hoạch kinh doanh năm 2018 có vẻ tham vọng – công ty đặt kế hoạch doanh thu đạt 3.779 tỷ đồng (tăng trưởng 7,4%) và LNTT đạt 105,3 tỷ đồng (tăng trưởng 53,1%). CSM kỳ vọng (1) sản lượng lốp radial toàn thép tiêu thụ tăng; (2) đưa ra thị trường sản phẩm mới mang tên Advenza, một thương hiệu lốp PCR độc quyền phục vụ xuất khẩu (ngoại trừ thị trường Mỹ) và thị trường nội địa; (3) sản lượng tiêu thụ lốp đặc dành cho xe máy tăng. Những giả định chủ chốt gồm:
• Sản lượng lốp radial toàn thép tiêu thụ đạt 108.000 chiếc (tăng 10,2%). Công ty sẽ mở rộng sang các thị trường xuất khẩu mới chẳng hạn như Brazil và Ấn Độ trong năm nay.
• Sản lượng lốp PCR bán thép tiêu thụ đạt 840.000 chiếc tăng 273,3%). Công ty kỳ vọng 80% sản lượng tiêu thụ là xuất khẩu và phần còn lại tiêu thụ trong nước.
• Sản lượng tiêu thụ sản phẩm truyền thống hồi phục và tăng khoảng 5-10%.
• CSM đã nâng giá bán bình quân khoảng 5% vao đầu năm nay. Tuy nhiên việc nâng giá bán có thể ảnh hưởng đến sản lượng tiêu thụ vì các nhà nhập khẩu vẫn chưa nâng giá bán của mình từ đầu năm đến nay.
Lợi nhuận tăng trưởng chủ yếu nhờ sản lượng lốp PCR tiêu thụ tăng mạnh.
• Tại ĐHCĐTN, công ty cho biết điểm hòa vốn của nhà máy PCR là 800.000 lốp. Và trong năm 2018, sản phẩm của PCR dự kiến sẽ đem lại một chút lợi nhuận thay vì lỗ như trong năm 2017. Ngoài ra, công ty cũng kỳ vọng sẽ tăng cường tiêu thụ lốp PCR cho các nhà sản xuất ô tô nội địa nhằm đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn (trên 10%) so với xuất khẩu (thấp hơn 10%).
• Giá nguyên liệu đầu vào (cao su tự nhiên) giảm khoảng 20%.
• Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn giảm dần giúp giảm chi phí lãi vay.
KQKD Q1/2018 kém khả quan – công ty ước doanh thu Q1 đạt 809 tỷ đồng (tăng 8,1% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 5,3 tỷ đồng (giảm 85,3% so với cùng kỳ). KQKD Q1 kém khả quan là do giá nguyên liệu đầu vào tăng (hiện công ty đã vẫn không thể chuyển được toàn bộ tác động tăng giá đầu vào này sang cho khách hàng). Doanh thu tăng nhờ doanh thu xuất khẩu sản phẩm PCR. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận vẫn chịu áp lực giảm.
• Trong khi giá cao su tự nhiên đã giảm thì các nguyên liệu đầu vào khác như cao su tổng hợp và than đen lại tăng mạnh. Cả 2 đầu vào trên chiếm khoảng 35% giá thành còn cao su tự nhiên chiếm khoảng 30-35% giá thành.
• Ngoài ra, chi phí khấu hao tăng trong Q1 do công ty đưa nhà máy PCR vào hoạt động vào tháng 9 năm ngoái. HSC ước tính chi phí khấu hao vào khoảng 50 tỷ đồng trong Q1 (tăng 25% so với cùng kỳ).
Theo đó, công ty đã hoàn thành được 21,4% kế hoạch doanh thu nhưng mới chỉ hoàn thành được 5% kế hoạch lợi nhuận cả năm.
Kế hoạch đầu tư – CSM đang liên tục nâng công suất. Những kế hoạch nâng công suất hiện nay là:
– Chuẩn bị phương án khởi công Giai đoạn 2 nhà máy lốp Radial toàn thép để nâng công suất lốp radial lên 600.000 lốp/năm từ 350.000 lốp/năm. Hiện Giai đoạn 1 mới chỉ đạt công suất hoạt động là 28%. Theo HSC, có thể sẽ phải mất ít nhất 2 năm để Giai đoạn 1 chạy hết công suất.
– Nâng công suất lốp PCR lên 1 triệu lốp/năm từ 700.000 lốp/năm. Công suất hoạt động của nhà máy PCR hiện là 100%. Tổng vốn đầu tư cho 1 triệu lốp công suất ước tính là 600 tỷ đồng.
– Xây kho chưa thành phẩm tại Bình Dương với diện tích 12.000 m2.
– Mua đất tại Tân Uyên, Bình Dương – Công ty đã mua 9 ha đất và muốn mua thêm 7 ha.
– Chuyển nhà máy ra khỏi TP HCM theo Đề án đến năm 2020 của công ty.
Cổ tức bằng tiền cho năm 2017 chỉ là 4% mệnh giá – Do KQKD kém khả quan năm 2017, công ty chỉ chi trả cổ tức là 400đ. Sau 3 năm liền có tỷ lệ chi trả cổ tức trên LNST cao, thì công ty đã thiếu vốn lưu động, từ đó phải tăng vay nợ và lưu chuyển tiền từ HĐKD âm trong năm 2016 và 2017.
Cổ tức tiền mặt cho năm 2018 tối thiểu là 5% mệnh giá – Tại ĐHCĐTN, cổ đông đã thông qua kế hoạch trả cổ tức tiền mặt tối thiểu 500đ. Tỷ lệ cổ tức/giá là khoảng 3,6%.
– Sản lượng lốp radial tiêu thụ đạt 110.000 chiếc (tăng 12,2%); lốp bias đạt khoảng 800.000 chiếc (giảm 5%) và lốp PCR đạt 800.0000 chiếc (tăng 255,5%).
– Giá bán bình quân sẽ tăng 5%.
– Giá cao su tự nhiên dự báo đạt khoảng 38 triệu đồng (giảm 15,6%).
– Lợi nhuận gộp sẽ đạt 508,2 tỷ đồng (tăng trưởng 17,3%) và tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 13,6%.
– Lỗ tài chính thuần tăng lên 115 tỷ đồng từ 91,9 tỷ đồng trong năm ngoái do chi phí lãi vay tăng 14,6%.
– Chi phí bán hàng & quản lý là 302,5 tỷ đồng (tăng 6,6%). Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần giữ nguyên ở 8,1%.
– LNTT và LNST lần lượt đạt 97,4 tỷ đồng (tăng trưởng 41,7%) và 76,8 tỷ đồng (tăng trưởng 39,7%).
– EPS năm 2018 đạt 689đ; P/E dự phóng đạt 20,3 lần.
Mảng lốp radial vẫn gặp khó khăn – Chúng tôi ước tính sản lượng hòa vốn là khoảng 200.000 lốp; theo đó hiện sản lượng tiêu thụ vẫn cách xa mức hòa vốn. Nhà máy lốp radial đi vào hoạt động vào tháng 9/2014 và đến năm 2016, CSM mới chỉ tiêu thụ được 80.000 lốp và lỗ khoảng 60 tỷ đồng/năm. Trong năm 2017, sản lượng tiêu thụ đạt khoảng 98.000 lốp (tăng 22,5%) và vẫn lỗ khoảng 100 tỷ đồng. Trong năm 2018, công ty đặt kế hoạch tiêu thụ được 108.000 lốp; nghĩa là công ty sẽ tiếp tục lỗ. Dưới đây là những guyên nhân khiến mảng lốp radial gặp khó khăn:
• Chậm trễ trong việc xin giấy phép xuất khẩu và giấy phép chất lượng nước ngoài cho sản phẩm lốp radial. CSM đã xin được giấy chứng nhận DOT để có thể xuất khẩu vào thị trường Mỹ trong 6 tháng đầu năm 2016. Tuy nhiên công ty muốn xuất khẩu sản phẩm tiêu chuẩn cao hơn sang thị trường Mỹ nên đã điều chỉnh sản phẩm để nhận được giấy chứng nhận chất lượng cao hơn trước khi bắt đầu xuất khẩu. Và công ty mới chỉ hoàn tất toàn bộ quá trình xin giấy phép xuất khẩu vào thị trường Mỹ vào cuối năm 2016; nghĩa là 2 năm 3 tháng sau ngày đưa nhà máy radial mới đi vào hoạt động. Chúng tôi thấy có lẽ công ty đang gặp một số vấn đề về phân phối; tuy nhiên chúng tôi không có thông tin cụ thể. Ban đầu, công ty kỳ vọng xuất khẩu phần lớn sản phẩm lốp radial. Tuy nhiên sau vài năm, sản lượng lốp radial xuất khẩu chỉ chiếm 30% tổng sản lượng tiêu thụ. Trong khi đó hầu hết lốp radial sản xuất ra vẫn tiêu thụ tại thị trường trong nước vốn có quy mô còn nhỏ. Cho đến khi tỷ trọng lốp radial xuất khẩu đạt đến 50-60% tổng sản lượng lốp radial tiêu thụ; thì công ty sẽ khó đạt được công suất hòa vốn.
• Thị trường trong nước gặp khó khăn do sự cạnh tranh gay gắt của các sản phẩm nhập khẩu, đặt biệt là lốp nhập khẩu từ Trung Quốc.
• Các nhà sản xuất lốp không có khả năng kiến nghị cơ quan quản lý đưa ra biện pháp bảo vệ trước hàng nhập khẩu giá rẻ giống như các nhà sản xuất thép.
Do vậy trong 4 năm liên tiếp, CSM đã không đạt được kế hoạch sản lượng tiêu thụ lốp radial. Và đây là vấn đề chúng tôi quan ngại.
Sản lượng tiêu thụ lốp PCR có vẻ tốt nhưng tỷ suất lợi nhuận còn thấp – CSM đã ký Biên bản ghi nhớ bao tiêu sản phẩm với Tireco (một nhà sản xuất lốp của Mỹ) cho lốp PCR. Tireco sẽ bao tiêu đến 1 triệu lốp/năm cho thị trường Bắc Mỹ. Đổi lại CSM sẽ nhận chuyển giao công nghệ. Công ty đã đưa nhà máy lốp PCR đi vào hoạt động vào tháng 9 năm ngoái với công suất ban đầu là 500.000 lốp rồi tăng lên 700.000 lốp. Trong 4 tháng cuối năm 2017, công ty đã tiêu thụ 225.000 lốp với giá 2,45USD/kg. Toàn bộ lốp PCR được xuất khẩu trong năm 2017. Cho năm 2018, công ty đặt kế hoạch sản lượng lốp PCR tiêu thụ đạt 840.000 chiếc (tăng 273,3%) và xuất khẩu 90%. Công ty sẽ ra mắt sản phẩm thương hiệu Advenza tại thị trường châu Âu và thị trường nội địa. Tỷ suất lợi nhuận gộp khi bán cho Tireco thấp, chỉ đạt khoảng 4%. Trong khi đó sản phẩm mang thương hiệu của chính CSM có tỷ suất lợi nhuận gộp là 10%. Công suất hòa vốn của nhà máy lốp PCR là 800.000 lốp nên hiện công ty có thể có lãi một chút trong năm nay.
Quan điểm đầu tư – Duy trì đánh giá Kém khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý là 10.231đ; tương đương P/E là 15 lần. Giá cổ phiếu CSM đã giảm 13,6% so với đầu năm. Do cạnh tranh trên thị trường nội địa gay gắt, đặc biệt là cạnh tranh từ sản phẩm Trung Quốc, nên khả năng quyết định giá bán của công ty khi giá đầu vào tăng mạnh thấp. Từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận. Công ty cũng đã không đạt được kế hoạch sản lượng lốp radial tiêu thụ 4 năm liên tiếp; từ đó khiến chúng tôi đặt câu hỏi về khả năng tiêu thụ rộng rãi sản phẩm lốp radial của công ty. Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng của cổ phiếu CSM là 20,5 lần; nghĩa là đã khá đắt. Và một câu hỏi quan trọng đặt ra là CSM sẽ làm thế nào để có thể tăng trưởng trong tương lai trong khi sản phẩm lốp radial còn đang gặp nhiều vấn đề.
Nguồn: HSC
