Nhận định ngành – Chủ đầu tư và người vay mua nhà đang đối mặt với mặt bằng lãi suất tăng lên. NHTM đang tỏ ra thận trọng hơn khi cho vay lĩnh vực BĐS. Những chủ đầu tư lớn sẽ ít bị ảnh hưởng vì có nguồn huy động vốn đa dạng. Tuy nhiên nhu cầu trên thị trường BĐS có thể sẽ kém đi – truyền thông trong nước đã đăng một số tin bài trong những tuần gần đây cho biết cho vay BĐS sẽ bị hạn chế nhất định trong năm nay với lãi suất tăng trong bối cảnh NHNN yêu cầu các NHTM thận trọng hơn trong cho vay các lĩnh vực rủi ro cao. Chúng tôi đã xem xét tác động của diễn biến này để xem liệu các chủ đầu tư có (1) gặp phải khó khăn khi tiếp cận vốn vay và (2) phải chịu mức lãi suất cao hơn (từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận) hay không? Cuối cùng, chúng tôi xem xét tình hình mở bán và tình hình bán hàng trong nửa đầu năm của thị trường BĐS để xem liệu nhu cầu và nguồn cung có bị ảnh hưởng hay không.
Kết luận nhanh – có thể nói tín dụng cho lĩnh vực BĐS tăng khá chậm trong nửa đầu năm trong bối cảnh tăng trưởng chậm lại của tín dụng nói chung và NHTM tỏ ra thận trọng hơn khi cho vay những lĩnh vực rủi ro cao chẳng hạn như cho vay mua nhà và cho vay chủ đầu tư BĐS. Trong khi đó lãi suất cho vay mua nhà tăng khoảng 1-2% còn lãi suất cho vay chủ đầu tư tăng khoảng 0,5%. Điều này có thể ảnh hưởng nhất định đến nhu cầu mua nhà. Tuy nhiên cho đến nay chúng tôi thấy điều này chưa mấy ảnh hưởng vì thị trường BĐS tại TP HCM đã hồi phục sau 1 năm ngoái nhiều khó khăn với lượng nhà/căn hộ mở bán thấp. Đối với các chủ đầu tư, chúng tôi thấy 5 công ty bất động sản niêm yết lớn nhất đã đa dạng hóa nguồn vốn huy động thay vì phụ thuộc vào các NHTM. Do vậy diễn biến trên sẽ có nguy cơ ảnh hưởng nhiều hơn đến nhu cầu mua nhà. Các dự án BĐS tại Việt Nam về cơ bản được tài trợ bằng tiền do người mua nộp theo tiến độ. Điều này đặc biệt đáng chú ý khi nhìn vào kế hoạch mở bán dự kiến đầy tham vọng trong 6 tháng cuối năm. Chúng tôi vẫn tỏ ra lạc quan về lợi nhuận ngành BĐS trong năm 2018 nhờ hạch toán doanh thu bán nhà/căn hộ từ các năm trước. Tuy nhiên có rủi ro là nhu cầu trên thị trường trong 6 tháng cuối năm có thể kém đi một chút tuy nhiên rủi ro này ở mức vừa phải.
Về các khoản nợ của chủ đầu tư, chúng tôi thấy có 2 rủi ro. Thứ nhất, một số chủ đầu tư lớn có các khoản nợ bằng ngoại tệ sẽ chịu rủi ro tỷ giá. Thứ hai, cả các khoản vay ngân hàng và trái phiếu phát hành có lãi suất thả nổi, theo đó sẽ làm tăng chi phí lãi vay nếu lãi suất tăng. HSC dự báo lãi suất cho vay bình quân cả năm có thể tăng 0,5-1% nên chúng tôi cho rằng chi phí đi vay của chủ đầu tư không tăng mạnh trong 6 tháng cuối năm. Cho dù vậy, chi phí lãi vay đang tăng lên.
Trong số các chủ đầu tư lớn, NVL có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu cao nhất và điều này có lẽ cũng đã được phản ánh vào giá cổ phiếu. VIC làm khá tốt việc đa dạng hóa nguồn vốn, tránh phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng trong những năm gần đây bằng cách huy động vốn thông qua IPO các công ty con cũng như dự định phát hành một lượng đáng kể cổ phiếu ưu đãi. Tuy nhiên khoảng 20-24% dư nợ đi vay của cả 2 chủ đầu tư trên là bằng đồng USD và do đó có rủi ro tỷ giá. DXG tăng mạnh vay nợ khi trở thành một chủ đầu tư lớn trong những năm gần đây. Tuy nhiên những chủ đầu tư quy mô trung bình chẳng hạn như NLG và KDH có tỷ lệ nợ thấp nhờ sử dụng tiền người mua trả trước để thực hiện dự án.
Tăng trưởng tín dụng chậm lại – Đến ngày 20/6/2018, tín dụng tăng 6,35% so với đầu năm (cùng kỳ năm ngoái tăng 7,54%). Có thể dự đoán tín dụng tăng thêm một chút trong 10 ngày còn lại của tháng 6 nhưng xu hướng cơ bản là đã rõ ràng. Chúng tôi cho rằng điều này thể hiện quan điểm thận trọng của NHNN trong việc chỉ đạo các NHTM từ đầu năm. Cho thấy NHNN lo ngại lạm phát và tỷ giá tăng trước những diễn biến trên thế giới. Rõ ràng điều này cũng đã ảnh hưởng đến những lĩnh vực nhất định. Đặc biệt là khi NHNN đề nghị các NHTM thận trọng khi cho vay các lĩnh vực rủi ro cao như cho vay tiêu dùng (cho vay mua nhà) và cho vay chủ đầu tư BĐS.
Chúng tôi giả định các NHTM đang thận trọng hơn khi cho vay lĩnh vực BĐS – Lãi suất cho vay mua nhà trong nhiều trường hợp trên thực tế đã tăng 1-2% – Nhiều NHTM Việt Nam đã nâng lãi suất cho vay mua nhà trong những tháng gần đây thêm 1-2% lên 11-12%. Áp dụng cho các khoản vay mua nhà trung dài hạn. Chúng tôi được biết hầu hết các NHTM đang cho vay theo cơ cấu sau:
Cố định lãi suất năm đầu, cụ thể:
• 7,5-7,7% ở các NHTM có vốn nhà nước.
• 8% ở các NHTMCP
Thả nổi từ năm thứ 2 trở đi với lãi suất hiện khoảng:
• 10,5% ở các NHTM có vốn nhà nước.
• 11-12% ở các NHTMCP
Như đã đề cập, NHTM thường cho vay mua nhà với lãi suất thấp trong năm đầu (thậm chí áp dụng lãi suất 0% trong thời gian ân hạn từ 6-12 tháng) để giành thị phần trước khi áp dụng mặt bằng lãi suất cao hơn sau đó. Lãi suất cho vay mua nhà tăng sẽ ảnh hưởng nhất định đến nhu cầu trên thị trường BĐS. Tuy nhiên có lẽ ảnh hưởng trên thực tế đối với nhu cầu mua nhà cho thuê sẽ nhiều hơn nhu cầu mua nhà để ở.
Trong một số trường hợp lãi suất cho vay chủ đầu tư cũng tăng 0,5% – Trong khi đó lãi suất cho vay các chủ đầu tư lớn chẳng hạn như VIC, NVL, NLG, DXG của các NHTM lớn vẫn giữ nguyên hoặc trong một số trường hợp tăng khoảng 0,5% lên 10-11%/năm. Tuy nhiên chủ đầu tư có thương hiệu mạnh và tình hình tài chính tốt vẫn có thể tiếp cận vốn vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu thường với lãi suất thấp hơn nhiều lãi suất vay ngân hàng. Chẳng hạn.
• NLG gần đây đã phát hành 660 tỷ đồng trái phiếu thường kỳ hạn 7 năm với lãi suất cố định là 6,5%/năm.
• Lãi suất vay vốn bình quân của VIC chỉ khoảng 8-9%/năm.
• DXG phát hành 500 tỷ đồng trái phiếu thường kỳ hạn 4 năm với lãi suất thả nổi khoảng 10%/năm.
Truyền thông cho biết các NHTM đang tỏ ra thận trọng hơn khi cho vay chủ đầu tư và chúng tôi có nhận định như dưới đây. Trên thực tế không có giới hạn tỷ lệ cho vay đối với chủ đầu tư BĐS.
Tuy nhiên hạn chế chính trong quy định của NHNN đối với cho vay ngành BĐS là quy định nâng hệ số rủi ro cho vay ngành này từ ngày 2/2/2018 (từ 150% lên 200%). Theo đó một ngân hàng có hệ số rủi ro cho vay lĩnh vực BĐS đã ở mức cao và có hệ số CAR (tính theo Basel 1) thấp sẽ khó lòng mở rộng cho vay các chủ đầu tư. Tuy nhiên theo số liệu của Ủy ban giám sát tài chính quốc gia, thì tỷ trọng cho vay chủ đầu tư BĐS và các công ty xây dựng trong năm 2017 là khoảng 15,8% dư nợ (tăng 12,2%) và giảm từ mức 17,1% trong năm 2016. Trong đó tỷ trọng cho vay các công ty xây dựng là 9,9% và cho vay BĐS là 5,9% tổng dư nợ. Theo chúng tôi, tỷ lệ này chưa đến mức cao để gây ảnh hưởng đáng kể đến cho vay chủ đầu tư BĐS nói chung. Tuy nhiên một số NHTM như TCB có tỷ trọng cho vay BĐS cao, lên đến 16,1% tại thời điểm cuối Q1/2018.
Cần lưu ý thông tư 19/2017/TT-NHNN quy định giảm tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn xuống 45% từ ngày 1/1/2018 và xuống 40% từ ngày 1/1/2019. Tuy nhiên điều này không gây ra rủi ro hệ thống. Theo NHNN, tỷ lệ này ở các NHTM có vốn nhà nước là 31,32% còn của các NHTMCP là 34,49% tính tại thời điểm tháng 2/2018. Theo đó cho dù có áp dụng tỷ lệ 40% trong năm sau thì ngành ngân hàng nói chung vẫn còn dư địa để cho vay mua nhà.
Trong tương lai một số NHTM có tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn cao như:
• TCB, VIB, STB, LPB sẽ hạn chế dần cho vay lĩnh vực BĐS trong một thời gian nhất định.
Nhưng những NHTM như
• VCB, CTG, ACB, MBB, HDB vẫn còn nhiều dư địa để đẩy mạnh cho vay lĩnh vực này.
Các chủ đầu tư đã giảm đáng kể sự lệ thuộc vào vay nợ so với trước đây – Trong những năm gần đây, các chủ đầu tư lớn đã sử dụng lợi nhuận để lại hoặc phát hành cổ phiếu tăng vốn để đầu tư dự án thay vì chỉ phụ thuộc vào vay vốn ngân hàng. Khi nhìn vào các chủ đầu tư niêm yết lớn chẳng hạn như VIC, NVL, NLG, DXG và KDH có thể thấy mức vay nợ của một số chủ đầu tư đã và đang tăng đáng kể trong giai đoạn 2015-2018 chẳng hạn như VIC, NVL và DXG. Tuy nhiên tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu chung đã bắt đầu giảm từ Q3/2016 nhờ các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu tăng vốn.
Cụ thể hơn, chúng tôi thấy số dư vay nợ của các công ty bất động sản niêm yết lớn chẳng hạn như VIC, NVL, NLG, DXG và KDH đã và đang tăng đáng kể trong giai đoạn 2015-2018, tăng 71% lên 79 nghìn tỷ đồng tính đến cuối Q1/2018 từ mức 45,7 nghìn tỷ đồng vào cuối năm 2015. Từ đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng lên 0,89 lần từ 0,88 lần trong Q4/2015. Tuy nhiên ở đây có 2 giai đoạn là:
• Từ Q1/2015 đến Q3/2016 tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng liên tục.
• Còn kể từ sau đó các chủ đầu tư đã phát hành cổ phiếu nâng vốn nhiều hơn là đi vay nợ thêm và bắt đầu sử dụng các nguồn vốn thay thế cho vay nợ ngân hàng.
Theo đó sau khi đạt đỉnh là 1,03 lần vào Q3/2016, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu đã giảm kể từ đó nhờ các doanh nghiệp trên phát hành thêm cổ phiếu để nâng vốn trong giai đoạn này. Tổng vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp trên tăng 49,5% lên 87,7 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q1/2018 từ 58,6 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q3/2016. Trong khi đó tổng nợ chỉ tăng 29,3% lên 78 nghìn tỷ đồng từ 60,3 nghìn tỷ đồng.
NVL hiện là doanh nghiệp có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu cao nhất trong số các chủ đầu tư lớn – Đến cuối Q1, NVL có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu cao nhất, là 1,39 lần với tổng nợ lên đến 18,7 nghìn tỷ đồng (tăng 4,4% so với đầu năm); và tăng 134% kể từ năm 2015. Trong đó 24% là nợ bằng đồng USD và 76% là nợ bằng đồng VND. Chủ yếu các khoản nợ của NVL vay từ các NHTM như Vietinbank, VPB và Sacombank. NVL cũng đã phát hành tổng cộng 6.886 tỷ đồng trái phiếu thường cho Techcombank, MBB và Tienphongbank với lãi suất coupon từ 10-11%.
VIC tiên phong trong việc đa dạng hóa nguồn vốn và giảm phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng trong những năm gần đây – VIC cũng có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu cao, là 0,93 lần vào Q1 với tổng nợ là 55,2 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của VIC đã giảm đáng kể từ mức đỉnh là 1,73 lần (với tổng nợ là 36,1 nghìn tỷ đồng) vào Q1/2015. Hiện cơ cấu nợ của VIC gồm 20% bằng USD và 80% bằng VND. Theo công ty, hầu hết các khoản nợ bằng đồng VND có lãi suất vay bình quân khoảng 8-9%/năm. Công ty phát hành tổng cộng 32,1 nghìn tỷ đồng trái phiếu thường cho công ty chứng khoán của các ngân hàng Techcombank, Vietinbank và Vietcombank. Gần đây, VIC đã thông báo kế hoạch phát hành cổ phiếu ưu đãi với giá trị 20 nghìn tỷ đồng để tài trợ vốn đầu tư dự án.
Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của DXG tăng do công ty tang trưởng mạnh nhưng hiện vẫn ở mức khá hợp lý – Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của DXG là 0,5 lần vào cuối Q1 so với 0,13 lần vào Q1/2015. Điều này phản ánh việc DXG đã tăng đáng kể tổng nợ từ chỉ 179 tỷ đồng vào Q1/2015 lên 2.415 tỷ đồng vào cuối Q1/2018. Năm ngoái, DXG đã phát hành tổng cộng 929 tỷ đồng trái phiếu thường với lãi suất coupon khoảng 10-10,5%, theo đó tổng giá trị trái phiếu phát hành là 1.279 tỷ đồng (chiếm 52% tổng nợ). Đây là các trái phiếu kỳ hạn 3-4 năm với lãi suất thả nổi, phát hành cho các NHTM như Tienphongbank, VPBank và VIB.
Mức nợ của NLG đang ở mức rất thấp – NLG hiện có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu rất thấp, là 0,12 lần (so với 0,29 lần tại thời điểm Q1/2015). Tổng nợ của NLG tại thời điểm Q1 là 449 tỷ đồng (giảm 21,4% so với Q1/2015), chủ yếu là vay từ OCB và Vietcombank.
KDH cũng đã giảm tỷ lệ nợ đáng kể – KDH cũng có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu thấp, là 0,17 lần; giảm từ mức 0,55 lần vào Q1/2015. Đến cuối Q1, tổng nợ của KDH là 1.119 tỷ đồng (giảm 15,2% so với Q1/2015), chủ yếu là vay từ Vietinbank and OCB.
Trong khi cả NLG và KDH tăng vay nợ trong giai đoạn 2015-2016, thì 2 công ty này cũng phát hành thêm cổ phiếu tăng vốn trong cùng thời gian và nhờ bán hàng tốt nên đã có nguồn khách hàng trả tiền trước lớn. Từ đó mức nợ cho đến cuối Q1/2018 của 2 công ty giảm mạnh nhờ chủ yếu sử dụng vốn từ người mua trả tiền trước hoặc hợp tác với các NĐT nước ngoài ở các dự án. Theo đó, cho dù lãi suất có tăng, thì cả 2 chủ đầu tư này sẽ ít bị ảnh hưởng hơn nhiều so với các doanh nghiệp khác.
Nguồn: Research HSC
