VJC (Cổ phiếu VJC) gần đây đã công bố KQKD Q1 với doanh thu thuần tăng 8,6% và LNTT từ hoạt động kinh doanh cốt lõi giảm 0,7% – Doanh thu thuần đạt 13.637 tỷ đồng (tăng 8,6% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 1.648 tỷ đồng (tăng 11,2% so với cùng kỳ). Tuy nhiên VJC đã hạch toán 923,7 tỷ đồng lợi nhuận từ nhượng quyền thương mại trong Q1 năm nay trong khi trong Q1 năm ngoái Công ty hạch toán 752,4 tỷ đồng từ bán & thuê lại máy bay. Để so sánh hoạt động kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp, chúng tôi loại bỏ hết những lợi nhuận ngoài hoạt động không phải cốt lõi nói trên. Theo đó LNTT từ hoạt động kinh doanh cốt lõi giảm 0,7% so với cùng kỳ còn 724,3 tỷ đồng. Với kết quả Q1 này, VJC đã hoàn thành được 23,4% kế hoạch doanh thu và 26,5% kế hoạch lợi nhuận đề ra.
Đồ thị cổ phiếu VJC phiên giao dịch ngày 07/05/2019. Nguồn: AmiBroker
Doanh thu thuần tăng 8,6% so với cùng kỳ đạt 13.637 tỷ đồng nhờ doanh thu vận chuyển hành khách tăng trưởng cộng với doanh thu hoạt động phụ trợ tăng mạnh
Doanh thu vận chuyển hành khách tăng 20,1% so với cùng kỳ đạt 7.247 tỷ đồng nhờ:
– Lượng hành khách chuyên chở đạt 5,8 triệu lượt (tăng 9,8% so với cùng kỳ) với số chuyến bay là 33.646 chuyến (tăng 16,7% so với cùng kỳ).
– Giá vé bình quân ước tính tăng 9,1% so với cùng kỳ nhờ tỷ trọng đóng góp lớn hơn của bộ phận hành khách quốc tế với giá vé cao hơn.
– Trong Q1/2019, VJC đã mở 4 chặng bay quốc tế (tăng 6,1% so với đầu năm) và 2 chặng bay nội địa (tăng 5,1% so với đầu năm), nâng tổng số chặng bay lên 111 chặng (tăng 5,7% so với đầu năm) từ 105 chặng vào cuối năm 2018.
– Vào cuối Q1/2019, chúng tôi được biết số lượng máy bay của VJC là 65 chiếc (tăng 3,2% so với đầu năm) nhờ nhận được thêm 2 máy bay Airbus A321neo vào tháng 1 và trả lại 1 máy bay thuê ướt sau dịp Tết nguyên đán vào tháng 2 năm nay.
Doanh thu phụ trợ tăng 45,1% so với cùng kỳ đạt 2.647 tỷ đồng nhờ lượng hành khách chuyên chở tăng 9,8% so với cùng kỳ và mức doanh thu phụ trợ trên mỗi hành khách cũng tăng 31,8%.
Doanh thu bán & thuê lại máy bay: Trong Q1 năm nay, VJC không hạch toán doanh thu này trong khi trong Q1/2018 hạch toán 4.678 tỷ đồng từ 4 giao dịch bán và thuê lại máy bay.
Doanh thu nhượng quyền thương mại: Đây là lần đầu tiên VJC hạch toán doanh thu này. Hoạt động này gọi là bán đặc quyền mua máy bay cho bên cho thuê máy bay với thông tin chi tiết như sau.
– Với việc đặt mua số lượng lớn máy bay từ 50-100 chiếc cho mỗi đơn đặt hàng, VJC có thể nhận được chiết khấu lớn từ 40-60% giá niêm yết. Chẳng hạn, giá niêm yết máy bay Airbus A321neo thường là 129,5 triệu USD (trên bảng giá năm 2018, VJC đã ghi nhận chi phí mua vào khoảng 42-45 triệu USD, tương đương mức chiết khấu khoảng 65%.
– Nhờ có lợi thế này, VJC có thể bán quyền mua những chiếc máy bay cho người mua khác (các đối tác chuyên cho thuê máy bay) với giá cao hơn. Được gọi là bán quyền mua hoặc bán đặc quyền mua máy bay. Trên thực tế, trong Q1 năm nay, Công ty đã hạch toán 3.565 tỷ đồng doanh thu thuần từ hoạt động này. Chúng tôi ước tính đây là doanh thu từ bán quyền mua của tổng cộng 8 máy bay. Doanh thu này đã bù đắp cho sự sụt giảm ở doanh thu bán & thuê lại máy bay.
– HSC tin rằng doanh thu này sẽ được hạch toán thường xuyên trong tương lai.
Lợi nhuận gộp tăng tốt, tăng 24% so với cùng kỳ lên 2.246 tỷ đồng nhờ tỷ suất lợi nhuận rất cao từ hoạt động bán quyền mua máy bay – với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 16,5% từ 14,4% trong Q1 năm ngoái.
Lợi nhuận gộp hoạt động hàng không (gồm doanh thu vận chuyển hành khách và doanh thu hoạt động phụ trợ) đạt 1.322 tỷ đồng (tăng 25% so với cùng kỳ) với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 13,1%; giảm từ 13,4% trong Q1 năm ngoái. Tỷ suất lợi nhuận gộp hoạt động kinh doanh cốt lõi giảm chủ yếu do giá nhiên liệu bình quân tăng.
Lợi nhuận từ quyền mua máy bay đạt 923,7 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp rất cao là 25,9%. Chúng tôi ước tính lợi nhuận từ việc bán quyền mua máy bay là khoảng 5 triệu USD/máy bay trong khi lợi nhuận từ hoạt động bán & thuê lại máy bay là 8-8,5 triệu USD/máy bay.
Lỗ tài chính tăng lên 243,6 tỷ đồng từ 95,1 tỷ đồng cùng kỳ năm ngoái, với –
– Doanh thu HĐ tài chính đạt 112,6 tỷ đồng (tăng 8,3% so với cùng kỳ), trong khi
– Chi phí tài chính tăng mạnh lên 356,2 tỷ đồng (tăng 78,9% so với cùng kỳ) do chi phí dự phòng tăng. Cụ thể, VJC đã trích lập thêm tổng cộng 140,5 tỷ đồng trong Q1 năm nay sau khi đã trích lập 174,5 tỷ đồng trong năm 2018. Đây là dự phòng giảm giá cổ phiếu OIL (Upcom). Trước đây chúng tôi đã đề cập việc VJC mua 50 triệu cổ phiếu OIL, tương đương 4,59% cổ phần với giá 19.800đ/cp. Giá cổ phiếu OIL đã giảm còn 16.310đ vào cuối năm 2018 và 13.590đ vào cuối Q1 năm nay. Ngoài ra, giá trị thời gian của dòng tiền được chiết khấu của khoản dự phòng chi phí bảo dưỡng máy bay tăng 9,9% so với cùng kỳ lên 153,9 tỷ đồng do số lượng máy bay tăng 30% so với cùng kỳ.
Chi phí bán hàng & quản lý là 345,1 tỷ đồng (tăng 51,8% so với cùng kỳ), bằng 2,5% doanh thu thuần trong khi Q1/2018 là 1,8% – Chủ yếu do chi phí bán hàng tăng 23,3% so với cùng kỳ lên 205 tỷ đồng và chi phí quản lý tăng mạnh 129,7% so với cùng kỳ lên 140 tỷ đồng.
Cuối cùng, chi phí bán hàng & quản và lỗ tài chính thuần tăng đã triệt tiêu một phần tác động tích cực từ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh – LNTT đạt 1.648 tỷ đồng (tăng 11,2% so với cùng kỳ) và LNST đạt 1.463 tỷ đồng (tăng 7,1% so với cùng kỳ). Nếu không tính lợi nhuận từ nhượng quyền thương mại trong Q1 năm nay và lợi nhuận bán & thuê lại máy bay từ Q1 năm ngoái thì LNTT từ hoạt động kinh doanh cốt lõi đạt 724,3 tỷ đồng (giảm 0,7% so với cùng kỳ) từ 729,4 tỷ đồng trong Q1 năm ngoái.
Các khoản mục trên bảng cân đối kế toán –
– Các khoản phải thu khách hàng ngắn hạn tăng mạnh – tại thời điểm ngày 31/3/2019, các khoản phải thu khách hàng tăng đáng kể, tăng 131% so với đầu năm lên 6.713 tỷ đồng nhưng không được thuyết minh cụ thể. Chúng tôi cho rằng điều này có thể xuất phát từ việc hạch toán doanh thu từ bán quyền mua máy bay.
– Các khoản phải thu khách hàng dài hạn cũng tăng 29,3% so với đầu năm lên 12.802 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q1. Trong đó, quỹ dự phòng bảo dưỡng máy bay tăng 11,4% so với đầu năm lên 6.244 tỷ đồng và tiền đặt cọc mua máy bay tăng gấp đôi lên 4.630 tỷ đồng.
– Vay và nợ ngắn hạn tăng 30,5% so với đầu năm lên 6.470 tỷ đồng tại thời điểm ngày 31/3/2019.
Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 10,6% và LNST tăng trưởng 16,8% – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 59.261 tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%) và LNTT là 6.793 tỷ đồng (tăng trưởng 16,8%). Giả định chính của chúng tôi là:
Giả định doanh thu vận chuyển hành khách tăng trưởng 21,6% đạt 30,0 nghìn tỷ đồng nhờ:
– ASK tăng 24,1% lên 39.445 triệu ghế.km do số lượng chuyến bay tăng 20,5% lên 143.256 chuyến.
– Lượng hành khách tăng 20,9% đạt 27,8 triệu hành khách bao gồm 17,2 triệu lượt khách nội địa (tăng 8,0%) và 10,6 triệu lượt khách quốc tế (tăng 50,0%);
– Giá vé bình quân không đổi, là 1,1 triệu đồng nhờ cơ cấu hành khách tốt hơn, với tỷ trọng đóng góp lớn hơn từ hành khách quốc tế thường có giá vé cao hơn, bù đắp cho giá vé trên mỗi ghế trên mỗi chặng bay giảm do chi phí nhiên liệu giảm.
Doanh thu hoạt động phụ trợ đạt 11,6 nghìn tỷ đồng (tăng 37,8%) nhờ lượng hành khách tăng 20,9% và doanh thu phụ trợ bình quân mỗi hành khách tăng 15%.
Doanh thu khác giảm xuống 17,7 nghìn tỷ đồng với:
– Số lượng máy bay bán và thuê lại giảm nhẹ từ 16 chiếc của năm 2018 xuống còn 13 chiếc trong năm 2019.
– Giá bán máy bay bình quân tăng nhẹ 5%.
Ước tính lợi nhuận gộp đạt 8,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 12,1%) trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 14,0% năm ngoái lên 14,2% nhờ giá dầu giảm và công tác quản lý chi phí tốt hơn.
– Đến cuối năm 2019 chúng tôi dự báo đội máy bay của VJC sẽ tăng lên 76 máy bay (tăng 18,8%) gồm 75 máy bay thuê hoạt động và 1 máy bay sở hữu.
– HSC dự báo chi phí nhiên liệu giảm do giá dầu Brent bình quân sẽ giảm 11% xuống 65 USD/thùng.
– Tỷ suất gộp từ bán và cho thuê lại máy bay giảm nhẹ từ 14,9% trong năm ngoái xuống 14,5%.
Chi phí bán hàng và quản lý tăng 13,5% lên 1,14 nghìn tỷ đồng; dù tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu (không tính doanh thu bán máy bay) giảm xuống 2,7% từ 3,0% trong năm ngoái. Lỗ tài chính thuần giảm từ 586,5 tỷ đồng năm ngoái xuống còn 376,2 tỷ đồng chủ yếu do lỗ tỷ giá giảm.
Nhìn chung, chúng tôi dự báo EBITDAR đạt 17,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 21,1%) và EBITDA là 7,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,9%). Ở mức hiện tại là 117.300đ, EV/EBITDAR là 3,4 lần và EV/EBITDA là 8,1 lần. Nếu không bao gồm lợi nhuận ngoài hoạt động kinh doanh cốt lõi, EBITDAR cốt lõi ước tính là 15,3 nghìn tỷ đồng (tăng 30,7%) và EV/EBITDAR dự phóng là 4 lần.
LNTT dự báo tăng trưởng 16,8% lên 6,8 nghìn tỷ đồng, nếu không bao gồm lợi nhuận từ bán và thuê lại máy bay, thì LNTT cốt lõi là 4,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 48,8%).
Do thuế suất hiện hành của hoạt động kinh doanh cốt lõi tăng từ 10% lên 20% trong năm 2019, chúng tôi dự báo LNST đạt 5,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5,4%), EPS là 10.381đ. Ở mức giá hiện tại là 117.200đ, P/E dự phóng là 11,3 lần. Nếu không bao gồm lợi nhuận từ bán & thuê lại máy bay, EPS cốt lõi dự phóng năm 2019 là 5.859đ, P/E cốt lõi là 20 lần.
Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 129.765đ, tương đương P/E dự phóng là 12,5 lần, là P/E bình quân khu vực. Trong tương lai, động lực tăng trưởng chính trong trung hạn là tiềm năng tăng trưởng của ngành hàng không nói chung và đặc biệt là thị trường hàng không giá rẻ mà VJC dẫn đầu tại Việt Nam, với triển vọng mở thêm các chặng bay quốc tế mới đến Bắc Á. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, chúng tôi giữ quan điểm thận trọng khi cân nhắc áp lực cạnh tranh của thị trường hàng không trong nước cũng như rủi ro có sự trì hoãn trong bàn giao máy bay Boeing 737 Max, từ đó ảnh hưởng đến kế hoạch mở rộng đội bay của VJC.
Nguồn: HSC
