Bức tranh ngắn hạn trái chiều
HSC giảm 1,4% giá mục tiêu đối với VIC xuống còn 129.500đ (tiềm năng tăng giá: 10,3%). Điều này xuất phát từ việc giảm định giá mảng khách sạn nghỉ dưỡng và tác động pha loãng từ việc chuyển đổi trái phiếu diễn ra gần đây. Chúng tôi lần lượt giảm 4,5% và 10,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022; tuy nhiên tính chung giai đoạn 2020-2023, HSC dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR cao, ở mức 23,8%. Chúng tôi giữ nguyên mức chiết khấu cho rủi ro mô hình tập đoàn là 10% đối với giá trị hợp lý của VIC là 143.905đ. Hiện thị giá VIC chiết khấu 17% so với RNAV; nhiều hơn mức chiết khấu bình quân 2 năm qua là 13%. Với khả năng đem lại bất ngờ tích cực về lợi nhuận, HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng. 
Đồ thị cổ phiếu VIC phiên giao dịch ngày 22/06/2021. Nguồn: AmiBroker
Mảng BĐS – triển vọng khả quan
Vui lòng tham khảo Báo cáo doanh nghiệp về VHM phát hành ngày 11/6/2021 để biết xem thông tin cụ thể.
Nhờ đẩy mạnh bán sỉ tại 3 dự án lớn của Tập đoàn, HSC đã nâng 4,7% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 của Vinhomes (VHM, Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 117.300đ) lên 31 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%) với doanh thu đạt 46 nghìn tỷ đồng (giảm 27,8%).
Cụ thể, HSC dự báo tổng lợi nhuận từ bán sỉ dự án trong năm 2021 của VHM đạt 27,9 tỷ đồng; đóng góp hơn 60% LNTT. Lợi nhuận bán sỉ dự án được hạch toán vào doanh thu HĐ tài chính (dự báo trước đây là 16,4 nghìn tỷ đồng).
HSC nguyên dự báo cho năm 2022 và 2023 của VHM, lần lượt tại 33 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,5%) và 40 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 20,9%).
Mặc dù 3 dự án mới chậm mở bán một chút trong năm nay (Vinhomes Dream City, Vinhomes Wonder Park, Vinhomes Cổ Loa) khiến số căn bàn giao dự kiến trong năm 2022 và 2023 giảm, nhưng bù lại giả định giá bán tại những dự án này cao hơn.
Nói chung theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 13,8%; nhờ doanh thu bán sỉ và bán lẻ dự án từ 6 dự án chủ chốt tại TP HCM và Hà Nội. Thông tin chi tiết về dự báo doanh thu ghi nhận từ các dự án được trình bầy trong Bảng 1 dưới đây.
Bảng 1: Dự báo doanh thu của các dụ án, VHM 
Mảng cho thuê mặt bằng TTTM – hiệu quả hoạt động tăng bù đắp tác động tiêu cực của dịch Covid-19
Vui lòng tham khảo Báo cáo doanh nghiệp về VRE phát hành ngày 31/5/2021 để biết xem thông tin cụ thể.
Ở mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ của VIC thuộc VRE (Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 38.600đ), HSC kỳ vọng hiệu quả hoạt động tăng sẽ bù đắp tác động tiêu cực của dịch Covid-19.
Trong Q1/2021, lợi nhuận gộp của VRE đạt 1.168 tỷ đồng (tăng 54% so với cùng kỳ), tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 52,5%. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng cho thuê mặt bằng tăng mạnh lên 58,5% (từ 52,2% trong Q4/2020 và 46,1% trong Q1/2020). Đây là tỷ suất lợi nhuận gộp quý cao nhất của mảng cho thuê mặt bằng kể từ Q1/2017 và cũng cao hơn nhiều ước tính của HSC là 49%.
Biểu đồ 2 cho thấy tỷ suất lợi nhuận gộp theo quý đã điều chỉnh của mảng cho thuê mặt bằng kể từ Q1/2018. HSC đã điều chỉnh số liệu cho năm 2020 để loại bỏ ảnh hưởng của các biện pháp hỗ trợ tài chính dành cho khách hàng thuê mặt bằng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19. Lý do của việc điều chỉnh là để so sánh chính xác hơn tỷ suất lợi nhuận gộp trong điều kiện hoạt động bình thường. Theo đó, tỷ suất lợi nhuận đã cho thấy sự cải thiện liên tục trong thời gian trên.
Bảng 2: Tỷ suất lợi nhuận gộp theo quý & theo năm đã điều chỉnh của mảng cho thuê mặt bằng
HSC giữ nguyên dự báo cho mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ. Cho năm 2021, dự báo doanh thu đạt 8,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 2,2%) và lợi nhuận thuần đạt 2,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 4,6%). Cho năm 2022 và 2023; lợi nhuận thuần dự báo lần lượt đạt 3,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 24,9%) và 3,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 11,9%).
Mảng khách sạn nghỉ dưỡng – triển vọng trung dài hạn vẫn tích cực
Việt Nam đang phải đối mặt với đợt bùng phát dịch Covid-19 lần thứ 4 và là đợt bùng phát nghiêm trọng nhất kể từ đầu dịch. Tổng số ca mắc trong cộng đồng từ ngày 27/4 đến 18/6 là 8.995 ca, ghi nhận tại 40 trên 63 tỉnh thành, trong đó tập trung nhiều nhất ở Bắc Giang, TP HCM, Bắc Ninh, Hải Dương, Hà Nội…
Theo đó, hoạt động đi lại và du lịch trong nước đã bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Mặc dù Việt Nam không áp dụng giãn cách xã hội toàn quốc, nhu cầu du lịch đã giảm đáng kể kể từ tháng 4 do người dân hạn chế di chuyển để đảm bảo an toàn. Các chuyến bay giữa các tỉnh thành (có số ca mắc Covid-19 cao) cũng bị hạn chế đáng kể.
Đồng thời, Việt Nam vẫn đang áp dụng biện pháp hạn chế nhập cảnh nên du khách quốc tế gần như không đáng kể. HSC cho rằng Việt Nam sẽ chưa mở cửa biên giới trước giữa năm 2022 thay vì khoảng cuối năm 2021 như kỳ vọng trước đây. Mấu chốt quyết định thời gian mở cửa biên giới là mức độ tiêm chủng vắc xin ngừa dịch Covid-19.
Theo đó, HSC nâng dự báo lỗ cho mảng khách sạn nghỉ dưỡng thêm 29% cho năm 2021 với mức lỗ ghi nhận là 9,1 nghìn tỷ đồng và thêm 38,8% cho năm 2023 với mức lỗ ghi nhận là 6 nghìn tỷ đồng.
Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng mảng này sẽ hồi phục mạnh mẽ sau dịch Covid-19 do nhu cầu bị “dồn nén”. HSC cho rằng triển vọng trung dài hạn của ngành du lịch sẽ khả quan nhờ tầng lớp trung lưu tại Việt Nam tăng lên nhanh chóng cộng với du lịch quốc tế hồi phục mạnh. Cho năm 2023, HSC giữ nguyên dự báo mảng khách sạn nghỉ dưỡng sẽ đạt điểm hòa vốn EBITDA.
Biểu đồ 3: Ước tính và dự báo doanh thu và EBITDA, Vinpearl 
Mảng sản xuất ô tô – kỳ vọng và thách thức
Vào đầu tháng 4, truyền thông đưa tin Vinfast có thể sẽ lên kế hoạch niêm yết tại Mỹ. Nhiều nguồn tin cho rằng Vinfast có lẽ đang định giá ở mức 50-60 tỷ USD và dự định huy động ít nhất 2 tỷ USD khi IPO & niêm yết tại Mỹ.
Trên thực tế, niêm yết tại Mỹ có thể gặp một vài trở ngại khiến việc niêm yết bị chậm so với dự kiến (thời gian dự kiến niêm yết ban đầu được các nguồn tin đề cập là khoảng cuối Q2/2021-Q3/2021). Hiện có nhiều yếu tố chưa thể lường trước xuất phát từ sự phức tạp của các quy định luật pháp tại Mỹ và Việt Nam về hoạt động IPO ở nước ngoài. Trong khi đó, cơ quan quản lý tại Mỹ đang giám sát chặt chẽ hơn các doanh nghiệp mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC), vốn trước đây được đề cập là một phương tiện niêm yết.
Đã có một số tin bài trên truyền thông cho biết mảng sản xuất xe điện của Vingroup đã nhận được sự quan tâm của các NĐT chiến lược. Cũng có thể Vingroup sẽ xem xét việc bán 1 phần sở hữu cho NĐT tài chính hoặc NĐT chiến lược (mua cổ phần thiểu số) cho mảng xe điện trong thời gian tới. Việc nhận thêm đầu tư sẽ giúp Vinfast giải quyết nhu cầu vốn và giúp Vingroup giảm được áp lực dòng tiền.
Mặc dù sự chậm trễ trong huy động vốn và bán cổ phần chiến lược có thể dẫn đến tâm lý tiêu cực của NĐT trong ngắn hạn, HSC tin rằng mọi việc sẽ vẫn trong tầm kiểm soát vì VIC đã cho biết Công ty đang xem xét các phương án huy động vốn khác ngoài phương án IPO.
Lưu ý là dự báo và định giá của HSC cho Vinfast hiện chỉ dựa trên thực trạng hiện tại; vẫn chưa bao gồm ảnh hưởng tiềm năng từ IPO hoặc bán cổ phần chiến lược.
Kế hoạch đầu tư năm 2021 và triển vọng lợi nhuận
Chúng tôi uớc tính tổng nhu cầu vốn cho năm nay của Vinfast là khoảng 20,7 nghìn tỷ đồng. HSC dự tính 30% sẽ là vốn vay còn 70% sẽ là vốn tự của Vingroup & các cổ đông thiểu số của Vinfast. Hiện chúng tôi kỳ vọng Cổ phiếu VIC sẽ tiếp tục bán cổ phần The CrownX và tiền thu về sẽ được sử dụng để tiếp tục đầu tư vào Vinfast.
Trong năm 2021, HSC dự báo doanh thu của Vinfast tăng trưởng 35,8% đạt 24,2 nghìn tỷ đồng. Tổng số xe bán ra dự báo đạt 44.200 xe (gồm mẫu xe ô tô điện ra mắt thị trường vào đầu tháng 3).
Trong mô hình của mình, HSC dự báo Vinfast sẽ đạt điểm hòa vốn EBITDA vào năm 2025 với thị phần xe điện và xe chạy xăng đạt 16,6%; dựa trên giả định là quy mô thị trường ô tô của Việt Nam sẽ tăng hơn gấp đôi lên 712.500 xe được tiêu thụ từ 340.142 xe được tiêu thụ hiện nay. Chúng tôi định giá Vinfast khoảng 11 tỷ USD.
Bảng 4: Dự báo dòng tiền của Vinfast 
Dừng mảng sản xuất ĐTTM
HSC đã đưa quyết định dừng mảng sản xuất ĐTTM thương hiệu Vinsmart của Vingroup vào mô hình. Theo đó, dự báo lỗ từ mảng sản xuất nói chung (Vinfast & Vinsmart) năm 2021 giảm nhẹ còn 19,3 nghìn tỷ đồng từ 19,7 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi trước đó chỉ định giá mảng sản xuất ĐTTM tại giá trị sổ sách, nên quyết định ngừng mảng này không ảnh hưởng nhiều đến định giá.
Biểu đồ 5: Ước tính thị phần và EBITDA của Vinfast 
Giảm dự báo lợi nhuận năm 2021 và 2022
HSC lần lượt giảm 4,5% và 10,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022 xuống còn 5,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 5,4%) và 7,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 30,6%); chủ yếu do tăng dự báo lỗ mảng khách sạn nghỉ dưỡng như đã phân tích trên đây.
Tuy nhiên, bù lại dự báo lợi nhuận mảng BĐS tăng với hoạt động bán sỉ tại 3 dự án lớn được đẩy mạnh và dự báo lỗ mảng sản xuất giảm với động thái dừng hoạt động sản xuất ĐTTM.
HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2023. Lợi nhuận thuần năm 2023 dự báo tăng trưởng 37,9% đạt 10,4 nghìn tỷ đồng và doanh thu dự báo đạt 205 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 25,1%) nhờ mảng BĐS (thuộc VHM) tăng trưởng tốt và mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ (thuộc VRE) & khách sạn nghỉ dưỡng (thuộc Vinpearl) hồi phục mạnh.
Bảng 6: Dự báo lợi nhuận trước thuế theo mảng kinh doanh, VIC 
Định giá và khuyến nghị
HSC giảm 1,4% giá mục tiêu đối với VIC xuống còn 129.500đ; chủ yếu vì định giá của mảng khách sạn nghỉ dưỡng (Vinpearl) giảm do ảnh hưởng của dịch Covid-19 và tác động pha loãng khi chuyển đổi 5,5 nghìn tỷ đồng trái phiếu. Trái phiếu chuyển đổi được phát hành cho Vinpearl vào năm 2018 và chuyển đổi thành cổ phiếu VIC (giá chuyển đổi khoảng 93.000đ). Định giá của Vinpearl giảm được bù đắp một phần nhờ định giá của Vinhomes tăng.
Theo thông báo, CTCP Vinpearl (công ty con do VIC sở hữu 99,9%) sẽ chuyển nhượng khoảng 59,2 triệu cổ phiếu cho các trái chủ chọn chuyển đổi trái phiếu sang cổ phiếu (chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của Vingroup). Vào nam 2018, Vinpearl đã phát hành trái phiếu chuyển đổi (chuyển đổi thành cổ phiếu VIC) với tổng giá trị là 450 triệu USD với lãi suất coupon là 3,5%. Công ty đã mua lại khoảng 4,4 nghìn tỷ đồng trong năm 2020. Tại thời điểm cuối Q1/2021, số dư trái phiếu chuyển đổi còn lại là 5,5 nghìn tỷ đồng. HSC được biết các trái chủ đã quyết định chuyển đổi toàn bộ số trái phiếu này thành cổ phiếu Vingroup. Giá chuyển đổi ước tính khoảng 93.000đ/cp. Tác động pha loãng đối với RNAV khoảng 1,1%.
HSC tiếp tục áp dụng mức chiết khấu cho rủi ro mô hình tập đoàn là 10% đối với giá trị hợp lý của VIC là 143.905đ. Hiện thị giá VIC chiết khấu 17% so với RNAV; nhiều hơn mức chiết khấu bình quân kể từ tháng 6/2019 là 13%.
Yếu tố quan trọng là nền tảng căn bản của VIC vẫn giữ nguyên. Những động lực chính ở đây gồm:
- Lợi nhuận mảng BĐS tăng trưởng vững chắc nhờ VHM triển khai các dự án lớn tại Hà Nội và TP HCM.
- Lợi nhuận mảng cho cho thuê mặt bằng bán lẻ, cho thuê văn phòng và mảng khách sạn nghỉ dưỡng kỳ vọng hồi phục mạnh sau dịch Covid-19.
- Niêm yết và/hoặc bán cổ phần chiến lược tại Vinfast. Tiền thu được sẽ giúp giảm áp lực dòng tiền cho Tập đoàn.
- Khả năng được giảm thuế tiêu thụ đặc biệt đối với các sản phẩm xe ô tô. Điều này sẽ có lợi cho các nhà sản xuất có tỷ lệ nội địa hóa cao, trong đó có Vinfast. Để biết thông tin chi tiết về vấn đề này, vui lòng tham khảo phân tích của HSC trong Báo cáo doanh nghiệp VIC phát hành ngày 8/4/2021.
HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu VIC với tiềm năng tăng giá là 10,3%.
Bảng 7: Định giá, VIC 
Bảng 8: Chiết khấu RNAV, VIC 
Rủi ro chủ chốt
Bất ổn từ dịch Covid-19
Trong khi triển vọng một số mảng của Cổ phiếu VIC đang ngày càng trở nên chắc chắn trong trung và dài hạn, triển vọng ngắn hạn lại khá ko chắc chắn dưới những tác động của COVID-19 – mức độ và thời gian bùng phát dịch bệnh hiện tại ở Việt Nam rất phức tạp và khó dự đoán.
Mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ và mảng khách sạn nghỉ dưỡng đặc biệt dễ bị ảnh hưởng của các đợt bùng phát dịch bệnh trong nước. Nếu tình hình xấu đi, VRE có thể sẽ phải tiếp tục cung cấp các gói hỗ trợ tài chính được cho khách thuê và tỷ lệ lấp đầy tại các khách sạn, khu nghỉ dưỡng của Vinperal sẽ tiếp tục giảm.
Tuy nhiên, HSC không cho rằng chính phủ sẽ áp dụng biện pháp phong tỏa cả nước. Việt Nam đã khá thành công trong công tác phòng chống dịch Covid-19 với các biện pháp phong tỏa cục bộ và truy vết nhanh chóng. Do vậy, mặc dù vẫn lo ngại tình hình dịch bệnh, chúng tôi tin tưởng rằng thiệt hại về mặt tài chính năm 2021 sẽ không lớn như trong năm 2020.
Rủi ro pháp lý đối với mảng BĐS nhà ở
Với hầu hết các dự án BĐS, rủi ro pháp lý là rủi ro chính đối với chủ đầu tư. Những khó khăn về pháp lý trong quá trình xin phê duyệt dự án có thể làm tăng đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án nên trong nhiều trường hợp, điều này sẽ gây ra khó khăn về dòng tiền cho chủ đầu tư.
Hơn nữa, có thể nhận thấy quá trình xin phê duyệt của các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn. Theo đó, nếu quá trình xin phê duyệt dự án phát sinh bất kỳ vấn đề gì cũng sẽ làm kéo dài thời gian triển khai, từ đó khiến lợi nhuận của VHM không được như dự báo.
Tuy nhiên, một dự án lớn nếu xong hết thủ tục pháp lý và được triển khai có thể tạo ra động lực tăng trưởng cho nhiều năm và tránh cho công ty khỏi rủi ro và ảnh hưởng từ giai đoạn siết chặt pháp lý.
Rủi ro kinh doanh
Cơ cấu tập đoàn luôn khiến các nhà đầu tư lo ngại vì việc phân bổ vốn không hiệu quả. Trong trường hợp này, mảng kinh doanh ô tô của Vingroup cần có vốn đầu tư lớn và vẫn đang cần thêm vốn mỗi khi công ty phát triển và cho ra mắt một mẫu xe mới.
Vinfast đang lỗ hoạt động khá lớn và có thể không hòa vốn trong vòng 5 năm tới. Do đó, đòn bẩy có thể vẫn ở mức cao và bất kỳ sự kiện bất ngờ nào xảy ra cũng sẽ tác động tiêu cực đến dòng tiền.
Nguồn: HSC
