Nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng dựa trên sự vững vàng trước dịch bệnh và mặt bằng định giá hợp lý hơn
HSC nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ) và nâng 3% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư lên 42.100đ sau khi nâng nhẹ dự báo lợi nhuận năm 2021-2023, chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 và điều chỉnh các giả định định giá. Chúng tôi vẫn ưa thích mô hình ngân hàng bán lẻ xuất sắc của VIB, thể hiện ở tỷ lệ NIM cao và khả năng đem lại thu nhập HĐ dịch vụ tốt. Ngoài ra, chênh lệch định giá của VIB với bình quân nhóm NHTM tư nhân hiện đã ở mức hợp lý hơn sau khi giá điều chỉnh mạnh.
Đồ thị cổ phiếu VIB phiên giao dịch ngày 14/09/2021. Nguồn: AmiBroker
KQKD Q2/2021 và 6 tháng đầu năm 2021 khả quan hơn kỳ vọng
KQKD 6 tháng đầu năm 2021 khả quan, với LNTT đạt 3.952 tỷ đồng, tăng 68% so với cùng kỳ và cao hơn 6% so với kỳ vọng của HSC. Kết quả đạt được nhờ thu nhập lãi thuần tăng mạnh, thu nhập ngoài lãi tăng tốt và chi phí họa động được kiểm soát hiệu quả. Khả năng đem lại thu nhập từ HĐ dịch vụ của VIB vẫn rất tốt và các khoản vay chịu tác động của dịch Covid-19 vẫn không đáng kể.
Mặc dù dự báo 6 tháng cuối năm 2021 sẽ nhiều thách thức hơn đối với toàn ngành ngân hàng trước tác động của đợt dịch Covid-19 lần thứ 4, chúng tôi vẫn cho rằng tác động đối với
sẽ ít tiêu cực hơn so với các ngân hàng khác nhờ VIB tập trung vào mảng ngân hàng bán lẻ và có thu nhập HĐ dịch vụ tốt.
Với KQKD 6 tháng đầu năm 2021 khả quan hơn kỳ vọng và tình hình sẽ khó khăn hơn trong nửa cuối năm 2021, HSC quyết định (1) nâng dự báo tỷ lệ NIM, (2) hạ dự báo tăng trưởng tín dụng và (3) nâng dự báo chi phí dự phòng. Ảnh hưởng cuối cùng từ những điều chỉnh này đối với dự báo lợi nhuận không đáng kể. Cụ thể, chúng tôi lần lượt tăng nhẹ 2,4%; 0,8% và 2,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021-2023.
Bảng 1: Điều chỉnh các dự báo chính
Định giá cao hơn bình quân là có sơ sở
Giá cổ phiếu VIB đã giảm 31% trong 2 tháng qua, là mức giảm mạnh nhất trong số các cổ phiếu ngân hàng HSC khuyến nghị. Chúng tôi coi sự điều chỉnh này là tích cực vì giá đã tăng mạnh 34% trong 6 tháng qua và tăng tới 181% trong 12 tháng qua.
Sau khi điều chỉnh, hiện P/B dự phóng 1 năm là 2,0 lần; giảm từ mức đỉnh là 3,1 lần trong tháng 6 (bình quân từ đầu năm 2017 là 1,2 lần) và hiện đã thu hẹp bớt khoảng cách với bình quân nhóm NHTM tư nhân (bình quân P/B dự phóng 1 năm là 1,6 lần). Hiện chênh lệch định giá của VIB với bình quân nhóm NHTM tư nhân đã giảm còn 23% từ mức đỉnh là 60% trong tháng 6 (Biểu đồ 2).
Đáng nói là định giá của VIB so với bình quân nhóm NHTM tư nhân đã chuyển từ trạng thái chiết khấu (từ tháng 7/2020 trở về trước) sang thặng dư lớn sau đó sau khi lợi nhuận tăng trưởng mạnh nhiều quý liên tục cộng với ROE ở mức cao nhất ngành (29,6% so với bình quân ngành là 20,1% vào năm 2020), và chuyển sàn từ Upcom sang HSX vào tháng 11/2020.
HSC tin rằng chênh lệch định giá hiện nay đang ở mức thấp nếu nhìn vào tỷ suất lợi nhuận vượt trội và cơ sở vốn tốt của VIB. Chúng tôi nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng với giá mục tiêu là 42.100đ, tương đương tiềm năng tăng giá 16%. Khuyến nghị và định giá của HSC phản ánh hợp lý nền tảng căn bản xuất sắc của VIB.
Biểu đồ 2: P/B dự phóng lịch sử 1 năm của LPB so với các ngân hàng trong hệ thống (3 năm qua) 
Tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng nhờ tỷ lệ NIM cải thiện
HSC lần lượt nâng 2,4%; 0,8% và 2,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021-2023 sau khi nâng giả định tỷ lệ NIM mặc dù giảm giả định tăng trưởng tín dụng và nâng giả định chi phí dự phòng. Nói chung theo dự báo mới của HSC – sát với thị trường – EPS giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR 23,8%.
Tăng trưởng tín dụng giảm tốc
Trong 6 tháng đầu năm 2021, tổng tín dụng tăng 7,9% so với đầu năm đạt 183 nghìn tỷ đồng, chủ yếu nhờ cho vay khách hàng cá nhân (tăng 14,4% so với đầu năm). Đáng chú ý, cho vay khách hàng cá nhân đóng góp gần 88% tổng dư nợ cho vay tại thời điểm cuối Q2/2021. Trong đó, cho vay mua nhà và mua xe ô tô lần lượt tăng 17% và 7,6% so với đầu năm.
Tăng trưởng tín dụng 6 tháng đầu năm 2021 có vẻ khiêm tốn so với dự báo cho cả năm của HSC là 25%, điều này một phần là vì cho vay mua xe ô tô của VIB kém đi trong thời gian giãn cách xã hội trước sự bùng phát của dịch Covid-19 (Bảng 3).
Trong 6 tháng cuối năm 2021, dịch bệnh kéo dài có thể tiếp tục ảnh hưởng đến tăng trưởng tín dụng của VIB nhưng tăng trưởng tín dụng có thể hồi phục trong Q4/2021 sau khi người dân tại các thành phố lớn như TP HCM và Hà Nội được tiêm chủng ở một tỷ lệ nhất định. Về dài hạn, VIB có thể lấy lại đà tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ khi nền kinh tế mở cửa trở lại cộng với hệ số CAR tốt (ở mức 10,3%).
Tóm lại, HSC hạ dự báo tăng trưởng tín dụng cho năm 2021 xuống 20% trong khi duy trì dự báo cho năm 2022 là 25% và nâng dự báo cho năm 2023 lên 21%.
Bảng 3: Cơ cấu tín dụng, VIB 
Biểu đồ 4: Dự báo tăng trưởng tín dụng, VIB 
Trong 6 tháng cuối năm 2021, hầu hết các ngân hàng sẽ giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19. VIB đã thông báo sẽ tái cơ cấu thời hạn trả nợ và giảm lãi suất cho vay đối với những khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch bệnh; và lợi suất khoản vay sẽ giảm từ 0,5-3%. Theo ước tính của Ngân hàng, chỉ 6% dư nợ cho vay chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19, nên HSC tin rằng thu nhập từ lãi của VIB sẽ không giảm nhiều.
Đồng thời, chi phí huy động sẽ vẫn thuận lợi như trong 6 tháng đầu năm 2021 nhờ mặt bằng lãi suất thấp. Ngoài ra, trong tháng 7, VIB đã nhận được khoản vay hợp vốn 260 triệu USD từ ADB (với tỷ trọng xấp xỉ 2% nợ phải trả lãi và 17% giấy tờ có giá của VIB), từ đó giúp chi phí huy động bình quân chỉ khoảng 4%, thấp hơn nhiều mức 4,8% trong dự báo trước đây.
Về dài hạn, HSC cho rằng VIB không còn nhiều dư địa để nới rộng tỷ lệ NIM vì hiện tỷ lệ cho vay khách hàng cá nhân đã rất cao (tại thời điểm cuối Q2/2021 là 88%).
Nói chung, HSC nâng 19 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM năm 2021 lên 4,7% (thấp hơn 27 điểm cơ bản so với tỷ lệ NIM trong 6 tháng đầu năm vì VIB giảm lãi suất cho vay trong 6 tháng cuối năm 2021), nâng 20 điểm cơ bản lên 4,8% cho năm 2022 và nâng 23 điểm cơ bản lên 4,87% cho năm 2023; sau khi giữ nguyên giả định lợi suất gộp và hạ giả định chi phí huy động.
Biểu đồ 5: Tỷ lệ NIM theo quý, VIB 
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo tỷ lệ NIM, VIB 
Thu nhập HĐ dịch vụ tăng mạnh tiếp tục hỗ trợ thu nhập ngoài lãi
Tổng thu nhập ngoài lãi 6 tháng đầu năm 2021 tăng mạnh 41,1% so với cùng kỳ đạt 1.570 tỷ đồng. Điều này có thể giải thích là nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ tăng mạnh (tăng 34,4% so với cùng kỳ). Lãi thuần HĐ dịch vụ đóng góp phần lớn vào thu nhập ngoài lãi (87,5%) trong khi lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối, lãi kinh doanh trái phiếu và thu nhập từ thu hồi nợ xấu đóng góp không lớn. Kết quả thực hiện tổng thu nhập ngoài lãi đạt 48% dự báo của HSC cho cả năm 2021 sau 6 tháng.
Trong 6 tháng cuối năm 2021, HSC tin rằng khả năng đem lại phí dịch vụ của VIB sẽ vẫn được duy trì khi nền kinh tế mở cửa trở lại vào cuối năm, giúp Ngân hàng lấy lại được mức tăng trưởng tín dụng cao và triển khai được hoạt động bancassuarance (đã bị gián đoạn một phần khi dịch Covid-19 bùng phát). Với mô hình tập trung vào khách hàng cá nhân, VIB có thị phần bancassurance lớn mặc dù đang phải đối mặt với áp lực cạnh tranh gay gắt.
Về dài hạn, thu nhập HĐ dịch vụ vẫn được sự hỗ trợ nhờ nhu cầu lớn đối với dịch vụ bảo hiểm nhân thọ và ngân hàng số. HSC cho rằng VIB sẽ vẫn là ngân hàng có khả năng đem lại thu nhập từ phí dịch vụ tốt nhất trong ngành.
Nói chung, chúng tôi duy trì dự báo thu nhập ngoài lãi giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 21,8%.
Biểu đồ 7: Hoạt động bancassurance của VIB & thị phần 
Bảng 8: Điều chỉnh dự báo thu nhập ngoài lãi từ HĐKD, VIB 
Biểu đồ 9: So sánh hệ số Lãi thuần HĐ dịch vụ /Tổng thu nhập HĐ & Lãi thuần HĐ dịch vụ /Tổng tài sản bình quân trong 6 tháng đầu năm của toàn ngành ngân hàng 
Chất lượng tài sản chịu rủi ro từ dịch bệnh
Tỷ lệ nợ xấu của VIB giảm dần về 1,69% (từ 1,73% tại thời điểm cuối Q1/2021). Đồng thời, hệ số LLR tăng nhẹ lên 64% (từ 62% tại thời điểm cuối Q1/2021 và 58% tại thời điểm cuối Q4/2020).
Chi phí tín dụng theo năm tăng lên 0,74% từ 0,64% trong năm 2020 vì chi phí dự phòng Q2/2021 đã tăng 18% lên 314 tỷ đồng.
Bên cạnh tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ nợ chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 cũng cần được theo dõi:
- Nợ tái cơ cấu theo Thông tư 03 giảm còn 215 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2021 từ 232 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q1/2021 và 290 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q4/2020; tương đương 0,12% dư nợ cho vay. Tỷ lệ nợ tái cơ cấu của VIB thấp nhất trong số những ngân hàng HSC khuyến nghị (dao động từ 0,4% đến 1,3%).
- Tổng dư nợ của khách hàng có nợ được tái cơ cấu là 2.486 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2021, tương đương 1,3% dư nợ cho vay. Tỷ lệ này đã giảm 1/2 so với Q2/2020.
Với áp lực vừa phải của đợt bùng phát dịch Covid-19 đối với chất lượng tài sản của VIB trong 6 tháng cuối năm, HSC lần lượt nâng 6%; 3,4% và 5,7% dự báo chi phí dự phòng năm 2021, 2022 và 2023. Chi phí tín dụng dự báo cho năm 2021, 2022 và 2023 lần lượt là 0,79%; 0,81% và 0,81%.
Biểu đồ 10: Nợ xấu và hệ số LLR, VIB 
Biểu đồ 11: Quy mô nợ tái cơ cấu, VIB 
Bảng 12: Dự báo nợ xấu mới hình thành, VIB 
Tác động khi nợ tái cơ cấu tăng: Phân tích kịch bản
Trong dự báo mới của HSC, cũng là dự báo trong kịch bản cơ sở, nợ tái cơ cấu sẽ vẫn duy trì như mức tại thời điểm cuối Q2/2021. Tuy nhiên, với dịch Covid-19 kéo dài và đề xuất sửa đổi Thông tư 01 & 03 thời gian gần đây (nới rộng phạm vi tái cơ cấu nợ), chúng tôi đã phân tích các kịch bản cho thấy tác động khi nợ tái cơ cấu tăng đối với lợi nhuận của VIB.
Về cơ bản, nợ tái cơ cấu tăng sẽ làm giảm thu nhập lãi thuần vì Ngân hàng sẽ thoái lãi dự thu và phải trích lập thêm dự phòng. HSC giả định VIB sẽ trích lập dự phòng cho nợ tái cơ cấu trong 3 năm theo như quy định của Thông tư 03 cho phép.
Trong kịch bản tiêu cực nhất, nợ tái cơ cấu sẽ tăng gấp ba vào cuối năm nay. Trong kịch bản này, LNTT tăng trưởng 26,3% trong năm 2021 thay vì 30,3% trong kịch bản cơ sở. Với con số nợ tái cơ cấu nhỏ (Biểu đồ 11) và tỷ lệ sinh lời cao, chúng tôi cho rằng ảnh hưởng khi nợ tái cơ cấu tăng đối với LNTT của VIB không lớn.
Kết quả phân tích kịch bản được trình bày trong Bảng 13 dưới đây:
Bảng 13: Tác động của nợ tái cơ cấu gia tăng lên lợi nhuận trước thuế 
Định giá và khuyến nghị
Giá cổ phiếu đã điều chỉnh 31% trong 2 tháng qua, theo đó P/B dự phóng 1 năm đã giảm còn 2,0 lần từ mức đỉnh 3,1 lần vào tháng 6. Ngoài ra, khoảng cách định giá giữa VIB và bình quân nhóm NHTM tư nhân hiện đã giảm về mức khá thấp là 23% từ 60% trong tháng 6. HSC kỳ vọng khả năng đứng vững trước ảnh hưởng của dịch bệnh và đà tăng trưởng lợi nhuận cao hơn bình quân ngành sẽ tiếp tục là những động lực chính đối với giá cổ phiếu kể từ mặt bằng hiện tại. Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với VIB lên Tăng tỷ trọng (từ Nắm giữ).
Phương pháp định giá
HSC nâng 3% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư lên 42.100đ; tương đương tiềm năng tăng giá 16% từ thị giá hiện tại. Dưới đây là những thay đổi chính trong giả định của chúng tôi:
- Lần lượt nâng 2,4%; 0,8% và 2,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021-2023.
- Điều chỉnh thời gian định giá tới giữa năm 2022.
- Nâng giả định hệ số bê ta lên 1,25 (từ 1,2 trước đây).
- Giảm giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn về 4% (từ 5% trước đây).
Kết quả định giá và các giả định được trình bày trong Bảng 14-16 dưới đây.
Bảng 14: Định giá thu nhập thặng dư 
Bảng 15: Các giả định đầu vào trong mô hình định giá, VIB 
Bảng 16: Giá trị hợp lý & giá mục tiêu, VIB 
Bối cảnh định giá
Giá Cổ phiếu VIB đã giảm 31% trong 2 tháng qua, là mức giảm mạnh nhất trong số các cổ phiếu ngân hàng HSC khuyến nghị. Chúng tôi coi sự điều chỉnh này là tích cực vì giá đã tăng mạnh 34% trong 6 tháng qua và tăng tới 181% trong 12 tháng qua. Sau khi điều chỉnh, hiện P/B dự phóng 1 năm là 2,0 lần; giảm từ mức đỉnh là 3,1 lần trong tháng 6 (bình quân từ đầu năm 2017 là 1,2 lần).
Ngoài ra, hiện chênh lệch định giá của VIB đối với bình quân nhóm NHTM tư nhân (1,6 lần) đã giảm chỉ còn 23% từ 60% trong 2 tháng trước. Đáng nói là định giá của VIB so với bình quân nhóm NHTM tư nhân đã chuyển từ trạng thái chiết khấu (từ tháng 7/2020 trở về trước) sang thặng dư lớn sau đó sau khi lợi nhuận tăng trưởng mạnh nhiều quý liên tục cộng với ROE ở nhóm cao nhất ngành và chuyển sàn từ Upcom sang HSX vào tháng 11/2020.
HSC tin rằng chênh lệch định giá giữa VIB và bình quân nhóm NHTM tư nhân hiện quá thấp dựa trên tỷ suất lợi nhuận vượt trội và nền tảng vốn tốt của VIB. Chúng tôi nâng khuyến nghị lên Tăng tỷ trọng với giá mục tiêu là 42.100đ, tương đương tiềm năng tăng giá 16%. Khuyến nghị và định giá của HSC phản ánh hợp lý nền tảng căn bản xuất sắc của VIB.
Biểu đồ 17: P/B trượt dự phóng 1 năm
Biểu đồ 18: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân 
Biểu đồ 19: P/B dự phóng lịch sử 1 năm của LPB so với các ngân hàng trong hệ thống (3 năm qua) 
Bảng 20: So sánh LPB với các ngân hàng khác trong hệ thống
Nguồn: HSC
