KQKD khả quan đã phản ánh vào giá cổ phiếu
VIB đã công bố lợi nhuận thuần Q1/2021 đạt 1.446 tỷ đồng (tăng 68% so với cùng kỳ). Tăng trưởng tín dụng ổn định, tỷ lệ NIM cải thiện và lãi thuần HĐ dịch vụ tăng mạnh tiếp tục là những động lực quan trọng giúp lợi nhuận tăng trưởng. Dự báo của HSC nói chung sát với bình quân thị trường. Lợi nhuận thuần Q1/2021 đạt 24,5% dự báo của HSC cho cả năm 2021 và sát kỳ vọng. Do đó, chúng tôi duy trì dự báo cho VIB trong giai đoạn 2021-2023. 
Đồ thị cổ phiếu VIB phiên giao dịch ngày 28/05/2021. Nguồn: AmiBroker
KQKD Q1/2021: Lợi nhuận tăng trưởng mạnh và sát kỳ vọng
Cổ phiếu VIB đã công bố lợi nhuận thuần Q1/2021 đạt 1.446 tỷ đồng (tăng 68% so với cùng kỳ) nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng 55% so với cùng kỳ. Chi phí hoạt động tăng chậm lại (tăng 32% so với cùng kỳ) trong khi chi phí dự phòng tăng mạnh (tăng 114% so với cùng kỳ). Lợi nhuận thuần Q1/2021 đạt 24,5% dự báo của HSC cho cả năm 2021 và sát kỳ vọng.
Bảng 1: KQKD Q1/2021 của VIB 
Tổng cho vay khách hàng tăng 4,7% trong Q1/2021 đạt 177,5 nghìn tỷ đồng; chủ yếu nhờ cho vay khách hàng cá nhân tăng 7,6% so với đầu năm. Cho vay khách hàng cá nhân đóng góp 85% tổng dư nợ cho vay, tăng từ 82,8% tại thời điểm cuối năm 2020. Trong đó, cho vay mua nhà và mua xe ô tô lần lượt tăng 7,7% và 4,3% so với đầu năm.
Cho vay liên ngân hàng tăng lên mức cao kỷ lục là 19,2 nghìn tỷ đồng (tăng 166% so với đầu năm) và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp giảm 10,2% xuống còn 37,2 nghìn tỷ đồng.
Bảng 2: Cơ cấu tín dụng và dự báo 
Về phía huy động, tiền gửi khách hàng tăng 4,3% so với đầu năm trong Q1/2021 đạt 156,9 nghìn tỷ đồng. Tiền gửi không kỳ hạn và tiền gửi có kỳ hạn lần lượt tăng 7,1% và 3,9%. Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn tăng lên 12,5% từ 12,2% tại thời điểm cuối năm 2020. Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn của VIB vẫn ở mức khá thấp so với các NHTM khác.
Vốn huy động từ thị trường liên ngân hàng tăng vừa phải lên 47,6 nghìn tỷ đồng (tăng 12% so với đầu năm); như vậy VIB vay ròng 28 nghìn tỷ đồng trên thị trường liên ngân hàng, giảm 26% từ mức 38 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2020. Giá trị giấy tờ có giá phát hành là 28,5 nghìn tỷ đồng (đi ngang).
Tỷ lệ NIM tăng 53 điểm cơ bản so với đầu năm và tăng 76 điểm cơ bản so với cùng kỳ đạt 4,91% nhờ chi phí huy động giảm mạnh hơn lợi suất gộp.
Cụ thể, lợi suất gộp chỉ giảm 24 điểm cơ bản so với đầu năm xuống còn 8,82% từ 9,06% trong năm 2020. Việc tăng cường cho vay khách hàng cá nhân đã giúp giảm bớt tác động nói chung của xu hướng giảm lãi suất. Trong khi đó, trong bối cảnh mặt bằng lợi suất thấp, chi phí huy động giảm 76 điểm cơ bản xuống còn 3,89% từ 4,65% trong năm 2020.
Thu nhập lãi thuần trong Q1/2021 tăng mạnh 54% so với nền thấp trong Q1/2020 đạt 2.778 tỷ đồng nhờ tín dụng tăng trưởng mạnh (tăng 31,6% so với cùng kỳ) và tỷ lệ NIM trong Q1/2021 tăng so với Q1/2020.
Thu nhập ngoài lãi Q1/2021 đạt 723 tỷ đồng (tăng 57% so với cùng kỳ), đóng góp 20,6% vào tổng thu nhập hoạt động. Trong đó, lãi thuần HĐ dịch vụ là nguồn đóng góp chính, đóng góp 609 tỷ đồng (tăng 48% so với cùng kỳ). Thu nhập từ dịch vụ thanh toán tăng 42,4% so với cùng kỳ đạt 265 tỷ đồng nhờ nhu cầu giao dịch qua nền tảng ngân hàng số tăng. Trong khi đó, thu nhập từ hoa hồng banca tăng 39% so với cùng kỳ đạt 268 tỷ đồng.
Chi phí hoạt động tăng 32,2% so với cùng kỳ trong Q1/2021 đạt 1.361 tỷ đồng. Chủ yếu do chi phí lương tăng 34,2% so với cùng kỳ lên 981 tỷ đồng. Số lượng nhân viên tính đến cuối Q1/2021 tăng 35,1% so với cùng kỳ lên 9.913 người do Ngân hàng mở rộng hệ thống để đạt mức tăng trưởng tín dụng cao. Nhờ tổng thu nhập tăng trưởng mạnh, hệ số CIR của VIB trong Q1/2021 giảm còn 38,9% so với 39,8% trong năm 2020.
Tỷ lệ nợ xấu của VIB gần như giữ nguyên tại 1,73% tại thời điểm cuối Q1/2021 (so với 1,74% tại thời điểm cuối Q4/2020). Chi phí dự phóng tăng 114% so với cùng kỳ lên 334 tỷ đồng trong Q1/2021; theo đó chi phí tín dụng theo năm tăng lên 0,78% từ 0,7% trong năm 2020. Hệ số LLR tăng lên 62% tại thời điểm cuối Q1/2021 so với 58,2% tại thời điểm cuối năm 2020 và 50,7% tại thời điểm cuối năm 2019. Hệ số LLR của VIB vẫn tương đối thấp khi so với các NHTM khác.
Triển vọng năm 2021-2023: Duy trì dự báo
KQKD Q1/2021 xuất sắc và sát dự báo của HSC và chúng tôi cho rằng sẽ không có bất ngờ đáng kể nào ở KQKD thời gian tới. Vì vậy, chúng tôi giữ nguyên dự báo cho năm 2021 cũng như năm 2022-2023. Lợi nhuận thuần dự báo năm 2021, 2022 và 2023 lần lượt tăng trưởng 27,2%; 21,8% và 18,9%. Tăng trưởng tín dụng ổn định, tỷ lệ NIM cải thiện và lãi thuần HĐ dịch vụ tăng mạnh tiếp tục là những động lực quan trọng.
Theo dự báo của HSC, lợi nhuận thuần năm 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm (CAGR) là 22,6%. EPS giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 20,9%; thấp hơn một chút tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận thuần vì tác động pha loãng từ kế hoạch phát hành riêng lẻ (khoảng 3% số lượng cổ phiếu lưu hành), dự kiến thực hiện trong năm 2021 hoặc 2022.
Bảng 3: Dự báo lợi nhuận VIB giai đoạn 2021-2023 
Bảng 4: Giả định chính giai đoạn 2018-2023 của VIB 
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng giá mục tiêu đối với cổ phiếu VIB lên 57.200đ (rủi ro giảm giá 2%). Chúng tôi chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 và nâng giả định hệ số ROE dài hạn lên 21% (từ 18%) và giảm mức chiết khấu đối với giá trị nội tại (để phản ánh việc cổ phiếu đã kín room) về 0%. Giá cổ phiếu VIB đã tăng 57% trong 3 tháng qua và P/B trượt dự phóng 1 năm đã tăng từ 1,6 lần lên 2,5 lần; cao hơn 30% so với bình quân P/E dự phóng nhóm NHTM tư nhân. Do đó, HSC cho rằng hầu hết các yếu tố tích cực đã phản ánh vào giá cổ phiếu. Do vậy, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu VIB xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng).
Nâng 38% giá mục tiêu
HSC nâng 38% giá mục tiêu lên 57.200đ, tương đương rủi ro giảm giá là 2%. Điều này phản ánh những thay đổi sau đây trong giả định của chúng tôi:
- Chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022.
- Nâng giả định hệ số ROE dài hạn lên 21% (từ 18%) vì HSC tin rằng với triển vọng tăng trưởng cao, VIB có thể duy trì được tỷ suất sinh lời vượt trội.
- Giảm mức chiết khấu đối với giá trị nội tại về 0% (từ 10%) vì hiện khả năng tiếp cận của khối ngoại (trước đây khối ngoại gần như không thể tiếp cận cổ phiếu VIB vì room còn lại hạn chế, chỉ khoảng 0,02% số lượng cổ phiếu lưu hành) đã được cải thiện sau khi VIB được thêm vào giỏ chỉ số ETF VFM Diamond vào tháng 4/2021.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày cụ thể trong Bảng 5 dưới đây:
Bảng 5: Định giá thu nhập thặng dư 
Giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây hạn chế tiềm năng tăng giá
Nếu nhìn vào tiêu chí lợi nhuận và tăng trưởng, VIB thể hiện sự xuất sắc nhưng nếu nhìn vào một số tiêu chí căn bản khác (Bảng 6) như chất lượng tài sản (tỷ lệ nợ xấu và hệ số LLR) và tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn, VIB không cho thấy sự vượt trội.
Bảng 6: So sánh yếu tố cơ bản ngành ngân hàng năm 2020 
Với giá Cổ phiếu VIB tăng 57% trong 3 tháng qua (Biểu đồ 7) so với mức tăng 42% của cổ phiếu các NHTM tư nhân khác, P/B trượt dự phóng 1 năm của VIB đã tăng đáng kể từ 1,6 lần lên 2,5 lần; cao hơn 30% so với bình quân P/B dự phóng của nhóm NHTM tư nhân là 1,7 lần. Đồng thời, P/B dự phóng năm 2021 và năm 2022 của VIB lần lượt là 2,74 lần và 2,13 lần.
P/B trượt dự phóng 1 năm hiện cao hơn 3 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B dự phóng trong quá khứ; cho thấy giá đã tăng và vượt xa sự tăng trưởng của lợi nhuận (Biểu đồ 9).
Mức thặng dư trong định giá của VIB là có cơ sở khi nhìn vào đà tăng trưởng mạnh, hệ số ROE vượt trội và khả năng đem lại thu nhập từ HĐ dịch vụ, nhưng những điều này hiện đã phản ánh vào giá cổ phiếu. Do vậy, HSC hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng).
Bảng 7: Bình quân P/B dự phóng 1 năm VIB so với bình quân của nhóm NHTM tư nhân (trong 3 năm qua) 
Bảng 8: P/B trượt dự phóng 1 năm 
Bảng 9: Độ lệch chuẩn 
Bảng 10: So sánh ngành ngân hàng Việt Nam 
Rủi ro đối với dự báo và khuyến nghị của HSC:
Rủi ro vượt dự báo: Nền kinh tế hồi phục nhanh hơn kỳ vọng sau đại dịch. Đà tăng trưởng kinh tế hồi phục có thể đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng, đặc biệt tăng trưởng cho vay khách hàng cá nhân như cho vay mua nhà, cho vay mua xe ô tô và cho vay thẻ tín dụng.
Rủi ro không đạt dự báo: Dịch Covid-19 kéo dài có thể làm giảm nhu cầu tín dụng và làm tăng quy mô dư nợ chịu ảnh hưởng của dịch bệnh. Do có hệ số LLR tương đối mỏng, chất lượng tài sản của VIB càn được theo dõi cẩn thận trong năm 2021. Mặt bằng lãi suất tăng có thể làm thu hẹp tỷ lệ NIM vì Ngân hàng không có lợi thế về cơ cấu huy động.
Nguồn: HSC
