Lợi nhuận được kỳ vọng hồi phục mạnh mẽ sau nửa đầu năm 2022 ảm đạm
Mặc dù lợi nhuận thuần năm 2022 của VHM được dự báo giảm, HSC cho rằng triển vọng trong trung và dài hạn vẫn tích cực do VHM là doanh nghiệp hưởng lợi từ tầng lớp trung lưu gia tăng, tỷ lệ đô thị hóa cao, và xu hướng đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng. Chúng tôi nâng 9,5% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 103.400đ, chủ yếu do doanh số bán nhà tăng mạnh và HSC chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang cuối năm 2023. Chúng tôi nâng lần lượt 8,0% và 16,1% báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024, theo đó lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024 sẽ tăng trưởng lần lượt 26,4% và 20,3%. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào. 
Đồ thị cổ phiếu VHM phiên giao dịch ngày 12/09/2022. Nguồn: AmiBroker
Lợi nhuận hồi phục trong 6 tháng cuối năm 2022 sau 6 tháng đầu năm kém khả quan
KQKD Q2/2022 thấp hơn một chút so với kỳ vọng, nhưng số căn hộ bàn giao trong 6 tháng cuối năm rất khả quan
Cổ phiếu VHM công bố BCTC Q2/2022 với doanh thu đạt 4.530 tỷ đồng (giảm 83,8% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần là 509 tỷ đồng (giảm 95,2% so với cùng kỳ). Doanh thu thấp hơn so với dự báo của chúng tôi, chủ yếu do thời điểm hạch toán khi một số sản phẩm tại dự án Vinhomes Ocean Park và Vinhomes Smart City sẽ được bàn giao trong nửa cuối năm 2022. Tuy nhiên, doanh thu thấp hơn không đáng kể so với dự báo.
Chúng tôi kỳ vọng phần lớn lợi nhuận dự báo trong năm 2022 sẽ được ghi nhận trong nửa cuối năm, chủ yếu nhờ bàn giao các sản phẩm thấp tầng tại dự án Vinhomes Ocean Park 2 – the Empire. Theo dự báo năm 2022 của chúng tôi (phần lớn không đổi), lợi nhuận thuần trong 6 tháng cuối năm 2022 sẽ tăng 377% so với cùng kỳ đạt khoảng 24 nghìn tỷ đồng, được thúc đẩy chủ yếu nhờ bàn giao các sản phẩm thấp tầng tại dự án Vinhomes Ocean Park 2 và hạch toán các thương vụ bán sỉ tại dự án Vinhomes Ocean Park 2 và Vinhomes Ocean Park 3.
Doanh số bán nhà được kỳ vọng sẽ tăng mạnh
Vào cuối tháng 4/2022, Công ty đã mở bán giai đoạn 1 dự án Vinhomes Ocean Park 2 – the Empire, Hưng Yên (460ha) bao gồm 5.300 sản phẩm thấp tầng. Theo BLĐ, tính đến cuối Q2/2022, khoảng 86% sản phẩm đã được bán hết. Trong số sản phẩm này, khoảng 40-45% có thể được bàn giao cho khách hàng vào cuối năm 2022. Vinhomes là nhà phát triển BĐS được biết đến rộng rãi với với năng lực triển khai và thời gian bàn giao dự án nhanh chóng.
Ngoài ra, hoạt động xây dựng tại dự án Vinhomes Đại An (Vinhomes Ocean Park 3), nằm cạnh Vinhomes Ocean Park 2, đã được khởi công. HSC kỳ vọng dự án này sẽ được mở bán vào khoảng cuối Q3/2022.
Trong năm 2022, chúng tôi nâng 27,9% dự báo doanh số bán nhà lên 137,4 nghìn tỷ đồng, chủ yếu do VHM đẩy mạnh doanh thu tại dự án Vinhomes Ocean Park 2 và Vinhomes Ocean Park 3 projects (Hưng Yên). Trong năm 2023-2024, chúng tôi kỳ vọng VHM sẽ mở bán một vài dự án lớn tại Hà Nội (Cổ Loa, Mễ Trì và Wonder Park); Hải Phòng (Vũ Yên), Quảng Ninh (Green Hạ Long). VHM sẽ tiếp tục tập trung vào các sản phẩm thấp tầng trong các giai đoạn sắp tới.
Nhìn chung, HSC dự báo tốc độ CAGR doanh số bán nhà của VHM sẽ đạt 28,6% trong giai đoạn 2021-2024.
Nâng lần lượt 8% và 16% sự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024
HSC duy trì dự báo lợi nhuận năm 2022 (nâng dự báo nửa cuối năm 2022). Theo đó, lợi nhuận thuần sẽ giảm 25,2% so với cùng kỳ xuống 29,1 nghìn tỷ đồng, trong khi doanh thu đạt 91,3 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi cũng nâng lần lượt 8,0% và 16,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024 lên lần lượt 36,8 nghìn tỷ đồng và 44,2 nghìn tỷ đồng, trong khi doanh thu dự báo đạt lần lượt 104 nghìn tỷ đồng và 130 nghìn tỷ đồng. Theo dự báo của chúng tôi, lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024 sẽ tăng trưởng mạnh lần lượt 26,4% và 20,3%.
Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2023 sẽ được thúc đẩy chủ yếu nhờ tiếp tục bàn giao căn hộ qua cả kênh bán sỉ và bán lẻ tại 3 đại dự án Vinhomes Grand Park, Vinhomes Smart City và Vinhomes Ocean Park, cùng với các giao dịch đầu tiên tại Vinhomes Ocean Park 2, Vinhomes Ocean Park 3 (Đại An) và Vinhomes Wonder Park.
Trong khi đó cho năm 2024, chúng tôi dự báo doanh thu ghi nhận sẽ chủ yếu đến từ bàn giao sản phẩm tại Wonder Park, Vinhomes Ocean Park 2, Vinhomes Ocean Park 3 (Đại An), và các dự án mới dự kiến mở bán trong năm 2023 và 2024 bao gồm Vinhomes Cổ Loa, Vinhomes Mễ Trì, Vinhomes Hạ Long và Vũ Yên.
HSC tóm tắt dự báo hạch toán doanh thu theo dự án trong Bảng 1.
Biểu đồ 1: Dự báo doanh thu các dự án của VHM 
Định giá và khuyến nghị: Giao dịch với mức chiết khấu 53% so với RNAV dự phóng
Kết luận và phương pháp định giá
Chúng tôi nâng 9,5% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 103.400đ sau khi phản ánh kết quả bán hàng tốt hơn kỳ vọng và chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang cuối năm 2023. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC tiếp tục áp dụng mức chiết khấu 20% so với RNAV/cp dự phóng là 129.150đ/cp, thấp hơn một chút so với mức chiết khấu bình quân trong 2 năm qua là 23% do VHM hiện là doanh nghiệp phát triển BĐS hàng đầu ở Việt Nam với năng lực triển khai dự án mạnh mẽ và quỹ đất trải rộng trên khắp các tỉnh thành.
HSC cũng cho rằng Công ty sẽ hưởng lợi từ tầng lớp trung lưu đang gia tăng tại Việt Nam, theo đó nhu cầu BĐS nhà ở tại các thành phố lớn như TP.HCM, Hà Nội, Đà Nẵng sẽ tăng lên trong trung và dài hạn.
Chúng tôi tin rằng mức chiết khấu 20% là hợp lý do:
- Lo ngại liên quan đến số dư khoản tiền gửi và cho vay lớn của VHM với Vingroup và các công ty con (khiến việc theo dõi dòng tiền hoạt động của VHM trở nên khó khăn); và
- Bất ổn xung quanh việc Chính phủ tăng cường kiểm soát dòng vốn vào ngành BĐS. Chi tiết về phương pháp định giá của HSC như sau:
- Đối với mảng BĐS, chúng tôi sử dụng giá trị tài sản gộp (GAV), được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai của toàn bộ các dự án đang triển khai cũng như các dự án trong tương lai.
- Đối với mảng cho thuê văn phòng, chúng tôi tính lợi nhuận HĐKD thuần từ cho thuê, sau đó xác định giá trị tài sản bằng cách dùng lợi nhuận thuần HĐKD trong 12 tháng tới chia cho tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần. Tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần được tính dựa trên các giao dịch trong quá khứ, được tham chiếu với tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần bình quân của khu vực ASEAN do CBRE cung cấp. HSC áp dụng tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần là 7,0%.
Bối cảnh định giá
Cổ phiếu VHM đang có định giá hấp dẫn do:
- Cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu 53,3% so với RNAV dự phóng, cao hơn đáng kể so với mức chiết khấu bình quân trong 2 năm qua là 23% (Biểu đồ 3).
- So với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, cổ phiếu của VHM đang giao dịch với mức chiết khấu cao nhất so với RNAV dự phóng và cao hơn nhiều so với mức bình quân là 38,3%, trong khi P/E dự phóng 2022 và 2023 của VHM ở mức thấp nhất (Biểu đồ 4).
Bảng 2: Định giá SOTP-cơ sở, VHM 
Biểu đồ 3: Chiết khấu của thị giá so với RNAV, VHM 
Bảng 4: So sánh định giá, VHM 
Rủi ro đối với giả thuyết đầu tư của HSC
Đàm phán bán sỉ dự án: Không giống như kênh bán lẻ, sự thành công của kênh bán sỉ dự án phụ thuộc nhiều vào quá trình đàm phán giữa các bên. Quá trình đàm phán kéo dài hoặc không đi đến được thỏa thuận có thể khiến lợi nhuận thấp hơn dự báo. Mặt khác, việc đẩy nhanh hoạt động bán sỉ sau khi các dự án mới được mở bán có thể khiến lợi nhuận vượt dự báo trong năm 2022-2024.
Rủi ro pháp lý: với hầu hết các dự án BĐS, rủi ro pháp lý là rủi ro chính đối với chủ đầu tư. Những khó khăn về pháp lý trong quá trình xin phê duyệt dự án có thể làm tăng đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án nên trong nhiều trường hợp, điều này sẽ gây ra khó khăn về dòng tiền cho chủ đầu tư.
Có thể thấy quá trình xin phê duyệt các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn so với các dự án nhỏ. Do các dự án của VHM thường có quy mô lớn, việc chậm triển khai dự án do các vấn đề pháp lý sẽ gây ra rủi ro không nhỏ đối với dự báo của HSC. Tuy nhiên, một dự án lớn nếu hoàn thành xong hết các bước có thể tạo ra động lực tăng trưởng cho nhiều năm. như trường hợp của dự án Vinhomes Dream City, Hưng Yên. Theo chúng tôi được biết, VHM đã nhận được toàn bộ giấy phép cần thiết để triển khai dự án này.
Rủi ro trong kinh doanh: Việc thuộc cơ cấu tập đoàn của Vingroup có thể khiến Vinhomes chịu một số rủi ro từ Tập đoàn. HSC nhận thấy đã có một vài giao dịch nội bộ giữa Vinhomes và Vingroup cũng như các công ty con khác. Nếu một doanh nghiệp khác thuộc Tập đoàn gặp khó khăn tài chính, chi trả cho Vinhomes có thể bị chẫm trễ hoặc không thể thực hiện, điều này có thể khiến tình hình tài chính của Cổ phiếu VHM nhanh chóng trở nên căng thẳng. Tuy nhiên, Vinhomes đang thực hiện kiểm soát và quản trị trực tiếp rủi ro này bằng cách gửi các báo cáo hàng tháng về các giao dịch nội bộ đến các thành viên HĐQT độc lập.
Rủi ro khi triển khai dự án: Các dự án trong kế hoạch phát triển của Công ty hầu hết là các siêu dự án bao gồm 2 dự án lấn biển tại Quảng Ninh và Cần Giờ. Việc phát triển các siêu dự án đòi hỏi chuyên môn đặc biệt và thường có rủi ro cao hơn trong quá trình thực hiện.
Chỉ một sự kiện không mong muốn cũng có thể làm gián đoạn quá trình triển khai, dẫn đến việc đọng vốn có thể diễn ra trong thời gian dài, từ đó gây ra những vấn đề về dòng tiền cho Công ty. Tuy nhiên, so với các doanh nghiệp BĐS khác, VHM có chuyên môn tốt hơn rất nhiều về quản trị các siêu dự án.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
