Doanh số bán nhà phục hồi; khuyến nghị Mua vào với tiềm năng tăng giá là 31%
HSC duy trì giá mục tiêu theo phương pháp SoTP là 89.200đ (tiềm năng tăng giá: 31%) và duy trì dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024. Giá trị hợp đồng bán nhà được dự báo sẽ phục hồi mạnh mẽ trong năm 2022 và sẽ tiếp tục tăng trưởng trong năm 2023-2024. Cổ phiếu VHM giảm do thị trường lo ngại về việc kiểm soát tín dụng ngành BĐS và lợi nhuận ngắn hạn kém khả quan, nhưng HSC tin rằng cổ phiếu của VHM đang được định giá thấp. Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với VHM lên Mua vào.
Đồ thị cổ phiếu VHM phiên giao dịch ngày 20/05/2022. Nguồn: AmiBroker
Tổ chức ĐHCĐ tại Hà Nội vào ngày 13/5/2022
Cổ phiếu VHM đã tổ chức ĐHCĐ năm 2022 tại Hà Nội vào ngày 13/5/2022 với sự tham gia đầy đủ của các cổ đông và đã thông qua toàn bộ các tờ trình. Nội dung chính như sau:
Kế hoạch đưa ra không gây bất ngờ
Cổ đông đã thông qua kế hoạch năm 2022 với doanh thu thuần đạt 75 nghìn tỷ đồng (giảm 11,9%) và lợi nhuận thuần đạt 30 nghìn tỷ đồng (giảm 23,5%). Kế hoạch lợi nhuận của VHM sát với dự báo của chúng tôi. Lợi nhuận sẽ được thúc đẩy chủ yếu nhờ bàn giao các sản phẩm còn lại tại 3 đại dự án, bao gồm dự án Vinhomes Ocean Park, Vinhomes Grand Park và Vinhomes Smart City, cùng các giao dịch tại dự án Vinhomes Dream City mới được mở bán.
ĐHCĐ cũng thông qua chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt 2.000đ/cp dựa trên KQKD năm 2021, tương đương lợi suất cổ tức là 2,9%, cao hơn so với dự báo của chúng tôi là 2,2%. Theo HSC, nguyên nhân là do lợi nhuận ghi nhận trong năm 2021 vượt kỳ vọng.
Doanh số bán nhà được kỳ vọng sẽ tăng mạnh
Theo BLĐ, VHM dự kiến sẽ mở bán 4 dự án trong năm nay, bao gồm Vinhomes Đại An, Vinhomes Ocean Park 2 – the Empire, Vinhomes Cổ Loa và Vinhomes Wonder Park với kế hoạch doanh thu tăng trưởng 53,3% đạt 120 nghìn tỷ đồng, sát với dự báo của HSC. Chúng tôi dự báo doanh số bán nhà sẽ được thúc đẩy nhờ cả kênh bán sỉ và bán lẻ, và tập trung vào sản phẩm thấp tầng.
Cuối tháng 4, Công ty đã mở bán giai đoạn 1 dự án Vinhomes Ocean Park 2 – the Empire, Hưng Yên (với tổng diện tích là 460ha), bao gồm 5.800 sản phẩm thấp tầng. Theo BLĐ, số lượng khách hàng quan tâm cao hơn đáng kể so với kỳ vọng, do đó VHM tin rằng tỷ lệ hấp thụ trong các đợt mở bán sau sẽ ở mức cao nhờ các tiện ích nổi bật như TTTM, trường học, bệnh viện, công viên giải trí,… cũng như thành công của dự án Vinhomes Ocean Park 1 gần đó.
Tại ĐHCĐ, BLĐ cũng cho rằng việc hạn chế tín dụng đối với ngành BĐS sẽ không ảnh hưởng nhiều đến doanh số bán nhà của Công ty. Theo BLĐ, khách hàng của VHM chủ yếu là người có thu nhập cao hoặc là chuyên gia nước ngoài sinh sống/làm việc trong khu vực lân cận, và thường có hồ sơ tín dụng tốt, dễ dàng tiếp cận các khoản vay thế chấp. Ngoài ra, BLĐ tin rằng sản phẩm mà Công ty đang phát triển có GTGT cao, đáp ứng nhu cầu nhà ở thực tế, trong khi Chính phủ chủ yếu tập trung hạn chế tín dụng vào phân khúc đầu cơ.
Duy trì dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024
HSC duy trì dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024. Trong năm 2022, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ giảm 18,8% xuống 31,7 nghìn tỷ đồng trong khi doanh thu tăng trưởng 9,9% đạt 93,5 nghìn tỷ đồng. Trong năm 2023, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng trở lại 10,5% đạt 35 nghìn tỷ đồng trong khi doanh thu tăng trưởng 19% đạt 111 nghìn tỷ đồng.
Chúng tôi dự báo lợi nhuận sẽ được thúc đẩy chủ yếu nhờ tiếp tục bàn giao căn hộ qua cả kênh bán sỉ và bán lẻ tại 3 đại dự án Vinhomes Grand Park, Vinhomes Smart City và Vinhomes Ocean Park, cùng với các giao dịch đầu tiên tại Vinhomes Dream City, Vinhomes Đan Phượng và Vinhomes Cổ Loa.
Trong năm 2024, HSC dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 13,7% đạt 39,8 nghìn tỷ đồng trong khi doanh thu tăng trưởng 1,4% đạt 112,8 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi dự báo doanh số bán nhà sẽ được thúc đẩy nhờ tiếp tục bàn giao căn hộ tại Wonder Park, Dream City, Cổ Loa và các dự án mới dự kiến mở bán trong năm 2023 và 2024 bao gồm Vinhomes Galaxy, Vinhomes Gallery, Vinhomes Làng Vân, Vinhomes Mễ Trì và Vinhomes Long Beach Cần GIờ.
Chúng tôi tóm tắt dự báo doanh thu theo dự án trong Bảng 1.
Biểu đồ 1: Hạch toán các dự án chủ chốt trong giai đoạn 2022-2024, VHM 
Định giá: Giữ nguyên RNAV; nâng khuyến nghị lên Mua vào
HSC duy trì giá mục tiêu theo phương pháp SoTP là 89.200đ, vói tiềm năng tăng giá là 31,2% so với thị giá hiện tại. Thông tin chi tiết về định giá của HSC như sau:
- Đối với mảng BĐS, chúng tôi sử dụng giá trị tài sản gộp (GAV), được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai của toàn bộ các dự án đang triển khai cũng như các dự án trong tương lai.
- Đối với mảng cho thuê văn phòng, chúng tôi tính lợi nhuận HĐKD thuần từ cho thuê, sau đó xác định giá trị tài sản bằng cách chia lợi nhuận thuần HĐKD năm 2023 cho tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần. Tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần được tính dựa trên các giao dịch trong quá khứ, được tham chiếu với tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần bình quân của khu vực ASEAN do CBRE cung cấp. HSC áp dụng tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần là 7%.
RNAV/cp theo ước tính của HSC là 99.134đ. Chúng tôi giữ nguyên mức chiết khấu 10% đối với RNAV để phản ánh lo ngại liên quan đến các khoản tiền gửi và cho vay lớn của VHM với Vingroup và các công ty con. Điều này khiến việc theo dõi dòng tiền hoạt động của VHM trở nên khó khăn.
Từ đó, giá mục tiêu của HSC là 89.200đ. Giá cổ phiểu của VHM diễn biến kém tích cực và có hiệu suất kém hơn 11,5% so với thị trường trong 3 tháng gần đây. HSC cho rằng cổ phiếu của VHM đang được định giá thấp và chúng tôi kỳ vọng doanh số bán nhà sẽ tăng mạnh từ năm 2022 trở đi nhờ mở bán một số đại dự án mới tại Hà Nội và TP.HCM.
Cổ phiếu của VHM hiện đang giao dịch chiết khấu 30,5%, cao hơn so với mức bình quân trong 2 năm qua là 21,2%. HSC cho rằng mức chiết khấu này sẽ được thu hẹp – VHM hiện là doanh nghiệp phát triển BĐS hàng đầu ở Việt Nam với năng lực triển khai dự án mạnh mẽ và quỹ đất trải rộng trên khắp các tỉnh thành.
HSC cũng cho rằng Công ty sẽ hưởng lợi từ tầng lớp trung lưu đang gia tăng tại Việt Nam, theo đó nhu cầu BĐS nhà ở tại các thành phố lớn như TP.HCM, Hà Nội, Đà Nẵng sẽ tăng lên trong trung và dài hạn. Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với VHM lên Mua vào.
Bảng 2: Chi phí vốn, VHM 
Bảng 3: Định giá SOTP, VHM 
Biểu đồ 4: Chiết khấu so với RNAV, VHM 
Bảng 5: Phân tích độ nhạy: RNAV/cp đối với lãi suất phi rủi ro 
Rủi ro đối với giả thuyết đầu tư của HSC
Đàm phán bán sỉ dự án: Không giống như kênh bán lẻ, sự thành công của kênh bán sỉ dự án phụ thuộc nhiều vào quá trình đàm phán giữa các bên. Quá trình đàm phán kéo dài hoặc không đi đến được thỏa thuận có thể khiến lợi nhuận thấp hơn dự báo. Mặt khác, việc đẩy nhanh hoạt động bán sỉ sau khi các dự án mới được mở bán có thể khiến lợi nhuận vượt dự báo trong năm 2022-2023.
Vẫn còn bất ổn do dịch COVID-19: Dịch COVID-19 chưa hoàn toàn chấm dứt. Các làn sóng lây nhiễm mới cùng các biện pháp kiểm soát dịch bệnh có thể làm chậm tiến độ triển khai xây dựng các dự án của VHM. Điều này gây ra rủi ro lợi nhuận thấp hơn dự báo. Tuy nhiên, trong năm 2021, bán sỉ dự án đã đóng góp hơn 60% vào tổng lợi nhuận dự báo, đây là chiến lược hiệu quả giúp hạn chế ảnh hưởng của dịch COVID-19.
Rủi ro pháp lý: với hầu hết các dự án BĐS, rủi ro pháp lý là rủi ro chính đối với chủ đầu tư. Những khó khăn về pháp lý trong quá trình xin phê duyệt dự án có thể làm tăng đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án nên trong nhiều trường hợp, điều này sẽ gây ra khó khăn về dòng tiền cho chủ đầu tư.
Có thể thấy quá trình xin phê duyệt các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn so với các dự án nhỏ. Do các dự án của VHM thường có quy mô lớn, việc chậm triển khai dự án do các vấn đề pháp lý sẽ gây ra rủi ro không nhỏ đối với dự báo của HSC. Tuy nhiên, một dự án lớn nếu hoàn thành xong hết các bước có thể tạo ra động lực tăng trưởng cho nhiều năm. như trường hợp của dự án Vinhomes Dream City, Hưng Yên. Theo chúng tôi được biết, Cổ phiếu VHM đã nhận được toàn bộ giấy phép cần thiết để triển khai dự án này.
Rủi ro trong kinh doanh: Việc thuộc cơ cấu tập đoàn của Vingroup có thể khiến Vinhomes chịu một số rủi ro từ Tập đoàn. HSC nhận thấy đã có một vài giao dịch nội bộ giữa Vinhomes và Vingroup cũng như các công ty con khác. Nếu một doanh nghiệp khác thuộc Tập đoàn gặp khó khăn tài chính, chi trả cho Vinhomes có thể bị chẫm trễ hoặc không thể thực hiện, điều này có thể khiến tình hình tài chính của VHM nhanh chóng trở nên căng thẳng. Tuy nhiên, Vinhomes đang thực hiện kiểm soát và quản trị trực tiếp rủi ro này bằng cách gửi các báo cáo hàng tháng về các giao dịch nội bộ đến các thành viên HĐQT độc lập.
Rủi ro khi triển khai dự án: Các dự án trong kế hoạch phát triển của Công ty hầu hết là các siêu dự án bao gồm 2 dự án lấn biển tại Quảng Ninh và Cần Giờ. Việc phát triển các siêu dự án đòi hỏi chuyên môn đặc biệt và thường có rủi ro cao hơn trong quá trình thực hiện.
Chỉ một sự kiện không mong muốn cũng có thể làm gián đoạn quá trình triển khai, dẫn đến việc đọng vốn có thể diễn ra trong thời gian dài, từ đó gây ra những vấn đề về dòng tiền cho Công ty. Tuy nhiên, so với các doanh nghiệp BĐS khác, VHM có chuyên môn tốt hơn rất nhiều về quản trị các siêu dự án.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
