DANH MỤC

Điện thoại / Facebook / Zalo: 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu VGC – Tổng Công ty Viglacera – CTCP

Lượt xem: 408 - Ngày:

Viglacera sẽ niêm yết trên HNX với giá tham chiếu phiên chào sàn là 15.600đ/cp vào ngày 22/12. Tiềm năng dài hạn khá rõ ràng. Đánh giá Khả quan
Cập nhật cổ phiếu VGC - Tổng Công ty Viglacera - CTCP

GHI NHẬN CHÍNH – Viglacera sẽ niêm yết trên HNX với giá tham chiếu phiên chào sàn là 15.600đ/cp vào ngày 22/12. Viglacera có kế hoạch tăng vốn điều lệ từ 3,07 nghìn tỷ đồng hiện nay lên 4,27 nghìn tỷ đồng vào năm 2017 thông qua bán đấu giá công khai 104,65 triệu cổ phiếu và phát hành 15,35 triệu cổ phiếu ESOP. Hiện nhà nước nắm 78,8% cổ phần Viglacera nhưng tỷ lệ này sẽ giảm dần trong các năm tiếp theo. Công ty đưa ra ước tính sơ bộ LNTT năm 2016 tăng trưởng 34%. HSC dự báo LNTT năm sau tăng trưởng 12,3%. Các mảng kinh doanh chính của Viglacera bao gồm VLXD; BĐS; KCN và xây lắp. Viglacera là Tổng Công ty hoạt động đa ngành với 24 công ty con và 5 công ty liên kết. Các công ty này sẽ cần phải tái cơ cấu nhiều trong vài năm tới do một số công ty con bị thua lỗ đã ảnh hưởng đáng kể đến kết quả kinh doanh hợp nhất của cả Tổng Công ty mặc dù các ngành kinh doanh chủ chốt vẫn tăng trưởng tốt. Những NĐT trung, dài hạn sẽ gặt hái thành công nếu kiên trì nắm giữ cổ phiếu Viglacera.

HÀNH ĐỘNG – Đánh giá Khả quan. Chúng tôi thích câu chuyện về tiềm năng dài hạn của Viglacera. Giá trị hợp lý cho đầu tư dài hạn được ước tính là 18.900đ. Tuy nhiên P/E dự phóng năm 2017 đã điều chỉnh pha loãng là 13,3 lần nếu tính tại giá tham chiếu phiên chào sàn; theo đó giá cổ phiếu sẽ khó tăng trong ngắn hạn. Động lực trong dài hạn gồm có sự tăng trưởng của các ngành kinh doanh cốt lõi và hoạt động tái cơ cấu các công ty con kém hiệu quả trong vài năm tới.

Trước khi niêm yết trên HNX, Viglacera đã giao dịch trên Upcom – Trước khi niêm yết trên HNX, 307 triệu cổ phiếu của Viglacera đã giao dịch trên Upcom trước khi được hủy niêm yết vào ngày 16/12. Giá giao dịch phiên cuối cùng trên Upcom là 16.000đ. Như vậy giá tham chiếu phiên chào sàn thấp hơn một chút so với giá giao dịch phiên cuối trên Upcom. Và giá tham chiếu phiên chào sàn HNX được tính dựa trên bình quân giá của 10 phiên giao dịch cuối cùng trên Upcom; từ ngày 25/11 đến 8/12.

HSC đưa ra đánh giá lần đầu đối với cổ phiếu Viglacera là Khả quan. Giá trị hợp lý trong dài hạn là khoảng 18.900đ – Chúng tôi đưa ra đánh giá lần đầu đối với cổ phiếu Viglacera là Khả quan. Giá trị hợp lý trong dài hạn là khoảng 18.900đ; tương đương P/E dự phóng đã điều chỉnh pha loãng là 16 lần. Để đưa ra mức giá trị hợp lý trên, chúng tôi lựa chọn 5 công ty cùng ngành trong lĩnh vực kính xây dựng, thiết bị vệ sinh và gạch ốp lát; là các ngành kinh doanh chủ chốt của VGC trong lĩnh vực VLXD và sẽ giúp công ty tăng trưởng trong vài năm tới. Mức P/E dự phóng bình quân với các doanh nghiệp trong khu vực là 17,7 lần được chiết khấu 10% để tính toán giá trị hợp lý của cổ phiếu VGC đã tính đến rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường của cổ phiếu này.

Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu VGC gần như đã phản ánh hết triển vọng tăng trưởng khiêm tốn và rủi ro pha loãng. Tuy nhiên chúng tôi coi VGC như một “viên kim cương thô” chưa được khám phá. Và tiềm năng tăng trưởng thực sự trong dài hạn của công ty nằm ở (1) vị thế đầu ngành trên thị trường VLXD chẳng hạn như kính; gạch ốp lát, gạch xây và thiết bị vệ sinh (2) tiềm năng sau khi VGC thoái vốn hoặc tái cấu trúc các công ty con đang lỗ và làm ăn kém hiệu quả. Quá trình này sẽ mất vài năm nên chúng tôi cho rằng VGC là cổ phiếu để đầu tư dài hạn và dành cho các NĐT có thể kiên nhẫn chờ đợi.

Tổng vốn hóa thị trường của VGC khoảng 4,8 nghìn tỷ đồng nhưng công ty chỉ niêm yết khoảng 21% tổng số cổ phiếu hiện tại – VGC sẽ có vốn hóa dựa trên giá chào sàn là 4,8 nghìn tỷ đồng (tương đương gần 213 triệu USD). Tổng số lượng cổ phiếu niêm yết là 65 triệu đơn vị, chỉ bằng 21% tổng số lượng cổ phiếu lưu hành là 307 triệu đơn vị. Bộ Xây dựng nắm 242 triệu cổ phiếu VGC (tương đương 78,8% số lượng cổ phiếu lưu hành); các cổ đông tổ chức trong nước khác hiện nắm 17 triệu cổ phiếu (5,4% cổ phần); cổ đông cá nhân trong nước nắm 20,6 triệu cổ phiếu (6,72% cổ phần), trong khi đó tổ chức và NĐT cá nhân nước ngoài lần lượt nắm 26,78 triệu cổ phiếu (8,72% cổ phần) và 1,16 triệu cổ phiếu (0,38% cổ phần).

Chúng tôi ước tính tỷ lệ tự do lưu hành chỉ khoảng 2,6 triệu cổ phiếu vì trong số 65 triệu cổ phiếu niêm yết, có 63% thuộc sở hữu NĐT tổ chức, 15% thuộc sở hữu của ban lãnh đạo và 18% thuộc sở hữu CBCVN của công ty trong chương trình ESOP phát hành vào tháng 8. Theo đó chỉ có 4% cổ phiếu tự do lưu hành, tương đương 2,6 triệu cổ phần.

VGC đã hoàn tất IPO và phát hành cổ phiếu ESOP trong mùa hè vừa qua – Vào ngày 28/7, Viglacera đã tổ chức IPO và bán 30 triệu cổ phiếu (bằng 9,8% số lượng cổ phiếu lưu hành) với giá bình quân 13.923đ. Công ty đã phát hành 12,5 triệu cổ phiếu ESOP sau đó 1 tháng. Như vậy, Viglacera đã phát hành tổng cộng 42,5 triệu cổ phiếu, nâng vốn điều lệ lên 3,07 nghìn tỷ đồng từ 2,65 nghìn tỷ đồng. Theo đó giảm tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước từ 91,49% trước đó xuống còn 78,8%.

VGC dự kiến nâng vốn điều lệ và tiếp tục giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước – VGC hiện dự kiến nâng vốn lên 4,27 nghìn tỷ đồng từ 3,07 nghìn tỷ đồng hiện tại và giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống còn 56,7% trong năm 2017. Đây sẽ là đợt tăng vốn cuối cùng cho đến năm 2020 trước khi dự kiến giảm tiếp tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống 36% sau năm 2020. Công ty sẽ tăng vốn thông qua bán đấu giá công khai và phát hành ESOP trong năm 2017. Trong đó 1,046 nghìn tỷ đồng (tương đương 104,65 triệu cổ phiếu) sẽ được huy động qua đấu giá công khai còn 153,5 tỷ đồng (tương đương 15,35 triệu cổ phiếu) là qua chương trình phát hành ESOP.

Như vậy kế hoạch tăng vốn hiện tại của VGC đã gấp rút hơn nhiều so với kế hoạch ban đầu (là tăng vốn từ 3,07 nghìn tỷ đồng lên 3,5 nghìn tỷ đồng và giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống 69,14% trong năm 2017). Và đến năm 2020 giảm tiếp tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống còn 51%.

Doanh thu 9 tháng đầu năm 2016 giảm nhẹ trong khi lợi nhuận tăng mạnh hơn – doanh thu thuần 9 tháng đầu năm giảm nhẹ 1,75% so với cùng kỳ và đạt 5,7 nghìn tỷ đồng mặc dù doanh thu mảng VLXD tăng trưởng mạnh. Cụ thể, doanh thu bán hàng hóa (gồm cả mảng BĐS (giảm) và VLXD (tăng)) đạt 5,29 nghìn tỷ đồng (giảm 2,6% so với cùng kỳ); doanh thu từ cung cấp dịch vụ ổn định ở mức 345 tỷ đồng (tăng 0,29% so với cùng kỳ); doanh thu từ hợp đồng xây dựng là 69 tỷ đồng (tăng 159% so với cùng kỳ).

Tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện nhờ tỷ suất lợi nhuận mảng VLXD tăng – lợi nhuận gộp tăng 15% so với cùng kỳ và đạt 1,4 nghìn tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 21,6% lên 25,2%. Lợi nhuận gộp từ bán hàng hóa là 1,3 nghìn tỷ đồng (tăng 16% so với cùng kỳ); từ cung cấp dịch vụ là 133 tỷ đồng (tăng 7% so với cùng kỳ) và từ hợp đồng xây dựng chỉ là 6 tỷ đồng (giảm 42% so với cùng kỳ). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp các mảng được cải thiện đáng kể, lần lượt đạt 24,6% (năm ngoái là 20,6%); 38,6% (năm ngoái là 36%) và 8,7% (năm ngoái là 38,5%).

Công ty đưa ra ước tính LNTT năm 2016 tăng trưởng 34% – Công ty gần đây đã ước tính LNTT hợp nhất năm 2016 tăng trưởng 34% và đạt 700 tỷ đồng. Trước đó VGC đặt kế hoạch doanh thu hợp nhất cả năm 2016 là 8,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 2,5%) và LNTT là 560 tỷ đồng (tăng trưởng 6,87%). Theo ước tính Công ty mới đưa ra thì LNTT đã vượt 25% kế hoạch kế hoạch năm; đồng thời cũng cao hơn so với dự báo của chúng tôi cho LNTT cả năm là 578 tỷ đồng (tăng trưởng 10,2%).

Các công ty con chủ yếu tập trung vào lĩnh vực VLXD trong khi công ty mẹ tập trung vào BĐS và KCN – Các công ty con được hợp nhất của VGC hoạt động ở nhiều ngành nghề chẳng hạn như BĐS, VLXD và xây dựng; trong đó VLXD đóng góp doanh thu chính với phần lớn doanh thu từ VLXD là từ công ty con và công ty liên kết. Bên cạnh mảng BĐS và VLXD lần lượt đóng góp 35% và 48% doanh thu thì Công ty mẹ cũng nhận khá nhiều cổ tức từ các công ty con và công ty liên kết.

Cổ tức từ công ty con đóng góp chính vào lợi nhuận công ty mẹ. Viglacera có khoảng 24 công ty con và 5 công ty con liên kết chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực vật liệu xây dựng và BĐS. Sau 9 tháng đầu năm 2016, tổng cổ tức công ty mẹ nhận được là 23 tỷ đồng (trong năm ngoái chỉ là 3 tỷ đồng). Và các công ty con cũng đóng góp 3.539 tỷ đồng, tương đương khoảng 61,7% lợi nhuận công ty mẹ (tăng 5,6% so với cùng kỳ). Rõ ràng mạng lưới các công ty con trong Tổng Công ty khá đa dạng cho thấy tiềm năng lớn từ tái cấu trúc các doanh nghiệp này sau IPO.

Một vài các công ty con của Viglacera đã niêm yết trên HNX/Upcom và cho KQKD rất tốt như VHL (Viglacera nắm 50,48% cổ phần), VIT (Viglacera nắm 51% cổ phần), TLT (Viglacera nắm 51,07% cổ phần) trong khi đó một số công ty khác lại cho KQKD kém khả quan và thậm chí bị hủy niêm yết, chẳng hạn DTC (Viglacera nắm 67,47% cổ phần), HLY (Viglacera nắm 26% cổ phần), VTS (Viglacera nắm 24,93% cổ phần), DAC (Viglacera nắm 51% cổ phần), BHV (Viglacera nắm 52,64% cổ phần). Quá trình tái cấu trúc sẽ tập trung vào thoái vốn khỏi các doanh nghiệp yếu kém để tái đầu tư vào các sản phẩm vật liệu xây dựng cho giá trị gia tăng lớn hơn. Tuy nhiên, trên thực tế chúng tôi cho rằng công ty có thể gặp khó khăn trong việc bán cổ phần tại các doanh nghiệp thua lỗ đặc biệt là những doanh nghiệp có vị trí ở xa nội thành Hà Nội. Đối với những công ty có vị trí gần nội thành Hà Nội, việc sở hữu quỹ đất tiềm năng có thể thu hút các NĐT BĐS do chi phí mua đất, giải phóng mặt bằng, nộp thuế,.. có thể còn cao hơn chi phí mua lại cổ phần của các công ty này.

Quỹ đất sẵn có sẽ được sử dụng để phát triển các dự án nhà ở xã hội và chung cư giá rẻ và mở rộng các KCN – Sau khi ghi nhận doanh thu từ dự án chung cư cao cấp Thăng Long Number 1 trong năm 2015, Công ty dự kiến sẽ phát triển tiếp giai đoạn 2 với 2ha vào đầu năm sau và dự kiến sẽ hoàn thiện vào năm 2019. Sau khi đã ghi nhận phần lớn doanh thu từ các dự án hiện tại, doanh thu mảng BĐS trong 9 tháng đầu năm nay chỉ là 766 tỷ đồng. Chiến lược của VGC đối với mảng BĐS trong giai đoạn 2016-2020 là phát triển các dự án nhà ở xã hội và chung cư giá rẻ là phân khúc (1) có nhu cầu lớn; (2) được nhận hỗ trợ của nhà nước và (3) cho tỷ suất lợi nhuận khá thấp. Quỹ đất cho phân khúc này hiện tại là 175ha với 7 dự án đang triển khai.

Mảng KCN đóng góp doanh thu khá nhỏ ở mức 5%, tương đương với 285 tỷ đồng sau 9 tháng đầu năm. Điều này là do sự khác biệt trong phương pháp ghi nhận doanh thu của VGC. Không giống như các doanh nghiệp phát triển KCN khác như KBC sẽ ghi nhận doanh thu ngay khi bàn giao đất cho người mua, VGC lựa chọn phân bổ doanh thu này trong suốt thời gian cho thuê. Và do thời gian cho thuê trung bình  là 50 năm, công ty luôn có một khoản thu nhập đều đặn trong 50 năm tới thay vì ghi nhận doanh thu tăng vọt sau khi có một thương vụ cho thuê đất mới.

Là một DNNN, VGC cũng có lợi thế để gia tăng quỹ đất KCN. Hiện tại, VGC sở hữu 9 KCN đang hoạt động với hơn 1.900ha chủ yếu ở khu vực phía Bắc. Một số KCN gần như đã được lấp đầy như KCN Tiên Sơn (lấp đầy 99%), KCN Yên Phong (lấp đầy 91%). VGC đang phát triển các KCN mới như KCN Phong Điền (Thừa Thiên Huế), KCN Tiền Hải (Thái Bình), KCN Phú Hà (Phú Thọ), KCN Yên Phong mở rộng (Bắc Ninh). Gần đây nhất ngay trong Q4/2016, VGC đã khởi công xây dựng một KCN mới với vốn đầu tư là 2 nghìn tỷ là KCN Đồng Văn 4 (Hà Nam). Giai đoạn 1 bao gồm 300ha và công ty đã ký hợp đồng cho thuê 7ha đất, trị giá 65 tỷ đồng cho 3 công ty Hàn Quốc. Các doanh nghiệp thuê đất ở các KCN của VGC hiện tại phần lớn hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao và viễn thông và đến từ khu vực Bắc Á như Hàn Quốc, Nhật Bản, chẳng hạn: Samsung, Canon, Orion, Sumitomo,… Điều này phản ánh làn sóng đầu từ FDI vào Việt Nam vẫn sẽ ổn định và nhu cầu đối với đất KCN sẽ tiếp tục gia tăng.

HSC dự báo LNTT năm 2017 tăng trưởng 12,3% – Chúng tôi dự báo trong năm 2017, VGC sẽ đạt doanh thu 8,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,4%) và LNTT đạt 794 tỷ đồng (tăng trưởng 12,3%). Các giả định của chúng tôi bao gồm;

(1) Chúng tôi dự báo ghi nhận doanh thu BĐS đạt 798 tỷ đồng (giảm 26% so với năm 2016) do dự án BĐS chính Thăng Long Number 1 đã hoàn tất. Trong khi đó giai đoạn 2 của dự án sẽ bắt đầu trong năm tới. Tỷ suất lợi nhuận của mảng này dao động từ 13%-16% trong hai năm tới do VGC tập trung vào dự án nhà ở xã hội và chung cư giá rẻ, là phân khúc cho tỷ suất lợi nhuận thấp.

(2) Chúng tôi giả định mảng kính xây dựng sẽ duy trì tăng trưởng bình quân gộp 14%/năm nhờ công ty tăng đầu tư để sản xuất các sản phẩm phức tạp hơn và giá trị cao hơn. Nhà máy Low-E và hệ thống khí tự nhiên CNG là ví dụ cho chiến lược này. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này dao động từ 20% – 25% trong hai năm tới.

(3) Chúng tôi ước tính mảng thiết bị vệ sinh sẽ tăng trưởng khoảng 18%. Đây là mảng kinh doanh quan trọng đối với cả thị trường trong nước và xuất khẩu trong tương lai. Chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận của mảng này sẽ duy trì ở mức cao, là khoảng 30% do công ty sẽ áp dụng công nghệ mới để tăng hiệu quả.

(4) Doanh thu từ vào nhóm Gạch granite và ceramic sẽ tăng trưởng 3% với các thị trường xuất khẩu mới như Pháp, Thổ Nhĩ Kỳ, Ấn Độ,… Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này là 24% – 27% trong hai năm tiếp theo.

(5) Dự báo doanh thu từ gạch xây tiếp tục tăng trưởng khoảng 13%. Ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này sẽ tăng từ 12% lên 23% trong hai năm tới do công ty dần chuyển từ sản xuất gạch xây sang ốp lat cotto và các sản phẩm phức tạp hơn khác cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn.

(6) Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp chung tăng lên 23,7% nhờ tỷ trọng lớn hơn của mảng vật liệu xây dựng giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp.

(7) Lỗ tài chính thuần sẽ tăng nhẹ lên 107 tỷ đồng và chi phí quản lý và bán hàng cũng tăng khoảng 21% lên 970 tỷ đồng do công ty thực hiện các hoạt động marketing thúc đẩy bán hàng tại một số mảng kinh doanh.

Theo đó chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2017 là 1.633đ/cp (tăng 14%) và EPS pha loãng là 1.174đ/cp (giảm 18%). Với mức giá khởi điểm phiên chào sàn là 15.600đ/cp, dự phóng P/E 2017 là 9,6 lần, và P/E pha loãng là 13,3 lần.

Vốn huy động mới sẽ tập trung đầu tư vào mảng kinh doanh chủ chốt – Vốn đầu tư mới sẽ được giải ngân cho dây chuyền kính siêu trắng và nhà máy thiết bị vệ sinh tại Vũng Tàu. Công ty sẽ sử dụng một phần vốn huy động mới để đầu tư vào KCN Đồng Văn 4 và mở rộng KCN Yên Phong. Và phần còn lại sẽ được bổ sung vào vốn lưu động. Hiện tại chúng tôi chưa có kế hoạch cụ thể về việc giải ngân vốn của công ty.

Triển vọng tăng trưởng dài hạn phụ thuộc vào tái cấu trúctập trung vào kính, thiết bị xây dựng và gạch ốp; mở rộng diện tích KCN và các dự án nhà ở xã hội và chung cư giá rẻ – Trong mảng vật liệu xây dựng, VGC sẽ ưu tiên sản xuất vào các sản phẩm thân thiện với môi trường và đầu tư vào các sản phẩm công nghệ cao như kính tiết kiệm năng lượng, bê tông hấp bọt và gạch clinker. Điều này lý giải vì sao công ty xây dựng nhà máy kính Low-e trong năm 2016 và tiếp tục đầu tư xây dựng nhà máy kính siêu trắng cũng như hệ thống khí tự nhiên CNG trong năm sau. Trong năm 2016, Viglacera cũng đã ký thỏa thuận thành lập một liên doanh tại Cuba, là thị trường mới mở tiềm năng và có nhu rất lớn đối với vật liệu xây dựng.

Quan điểm đầu tư – Khả quan. Lựa chọn hấp dẫn đối với NĐT dài hạn. Định giá cổ phiếu cho thấy tiềm năng tăng giá cổ phiếu tương đối trong ngắn hạn. Giá trị hợp lý là 18.900đ/cp. Viglacera là doanh nghiệp đầu ngành vật liệu xây dựng với cổ phần tại một số công ty con đang hoạt động khá hiệu quả cũng như tận dụng  sự phục hồi của thị trường BĐS. Một lợi thế khác đến từ quỹ đất dồi dào cho phát triển các dự án nhà ở xã hội, chung cư giá rẻ và KCN. Dòng vốn FDI vẫn tiếp tục tăng ổn định chủ yếu từ khu vực Bắc Á trong đó có Hàn Quốc và Nhật Bản là một chủ đề tiềm năng khác. Tuy nhiên, yếu tố tiên quyết với Viglacera là thực hiện tái cơ cấu thành công với gần 40 công ty con, liên kết hoạt động ở nhiều lĩnh vực khác nhau, đặc biệt là sau khi tỷ lệ cổ phần nhà nước được giảm dần trong các năm tiếp theo.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác