Thông tin tích cực đã phản ánh vào giá cổ phiếu
Triển vọng trung dài hạn của VGC tích cực với mảng vật liệu xây dựng đang hồi phục (nhờ sự hồi phục ở hoạt động xây dựng) và mảng KCN đạt kết quả khả quan (nhờ nhu cầu thuê đất KCN từ khối FDI hồi phục). Tuy nhiên, giá cổ phiếu VGC đã tăng 38% trong 3 tháng qua và tăng mạnh hơn 28% so với thị trường chung. Hiện thị giá VGC đã cao hơn 32% so với RNAV trong khi quá khứ thấp hơn bình quân 2%, cho thấy giá đã phản ánh hết thông tin tích cực. Theo đó, HSC hạ khuyến nghị xuống Giảm tỷ trọng (từ Nắm giữ). 
Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 24/12/2021. Nguồn: AmiBroker
Mảng vật liệu xây dựng đang trên đà hồi phục
Nói chung, HSC dự báo doanh thu mảng vật liệu xây dựng giảm 7% trong năm 2021 nhưng tăng trưởng 21% vào năm 2022 và 6% vào năm 2023.
Như đã đề cập trong báo cáo cập nhật gần đây về VGC (“Định giá hợp lý phản ánh triển vọng dài hạn” phát hành trong Báo cáo ngành “Khu công nghiệp: Hấp dẫn giữa dịch Covid-19” ngày 14/10), mảng này đạt kết quả không khả quan trong năm 2021 vì ảnh hưởng của dịch Covid-19. Các lần giãn cách xã hội, đặc biệt là trong Q3/2021, đã gây ra những gián đoạn và/hoặc trì hoãn ở hoạt động xây dựng, từ đó làm giảm nhu cầu đối với vật liệu xây dựng.
Nhờ giãn cách xã hội nới lỏng và tỷ lệ tiêm chủng tăng lên, hoạt động xây dựng đang sôi động trở lại, từ đó có thể giúp mảng vật liệu xây dựng hồi phục từ Q4/2021.
Biểu đồ 1: Dự báo doanh thu vật liệu xây dựng (tỷ đồng) 
Biểu đồ 2: Dự báo tăng trưởng doanh thu vật liệu xây dựng 
Mảng kính xây dựng vẫn đạt kết quả tích cực trong năm 2021
Mảng kính xây dựng đã không chịu ảnh hưởng tiêu cực của dịch Covid-19 và giúp lợi nhuận của VGC không giảm sâu hơn. HSC dự báo doanh thu mảng này sẽ tăng trưởng 45% trong năm 2021 và 81% trong năm 2020. Điều này là nhờ:
- Hợp nhất Công ty TNHH Kính nổi siêu trắng Phú Mỹ (PFG; công ty tư nhân – do VGC nắm 65%) vào đầu tháng 10. PFG sở hữu Nhà máy kính nổi siêu trắng Phú Mỹ (tổng công suất 600 tấn/ngày) tại tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu. Đây là nhà máy kính nổi siêu trắng đầu tiên tại Việt Nam và đã được đề cập trong báo cáo cập nhật phát hành ngày 14/10/2021.
- VGC hưởng lợi từ tình trạng thiếu hụt container toàn cầu. Sản phẩm kính xây dựng trong nước chịu sự cạnh tranh của hàng nhập khẩu từ Malaysia nhưng tình trạng thiếu container đã làm tăng chi phí vận chuyển đối với hàng nhập khẩu và khiến hàng nhập khẩu khó giao đúng hạn. Theo đó, HSC ước tính VGC đã có thể lấy lại một phần thị phần (tính theo sản lượng) từ hàng nhập khẩu và hiện đang nắm 32% thị phần kính xây dựng trong nước, tăng từ 30% trong năm 2020.
Cước phí vận tải toàn cầu đã tăng hơn 5 lần kể từ đầu năm 2020 nhưng HSC thấy rằng tình hình đã bắt đầu ổn định trở lại với cước vận tải đã giảm 20% trong 2 tháng qua. Chúng tôi tin rằng nhu cầu trong nước đối với các sản phẩm kính của VGC trong những tháng còn lại của năm 2021 sẽ vẫn ở mức cao và tác động của tình trạng thiếu container sẽ kéo dài cả sang năm 2022.
Chúng tôi tin rằng kính xây dựng nhập khẩu giảm sẽ không chỉ giúp nâng sản lượng tiêu thụ của VGC mà còn giúp tăng một chút giá bán. Cộng với sản phẩm có biên lợi nhuận cao từ PFG, HSC dự báo giá bán kính xây dựng của VGC năm 2021 tăng 7%, từ đó giúp tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này tăng 5% lên 19,7%.
Chúng tôi đã phân tích triển vọng tích cực hơn của mảng kính xây dựng trong dự báo của mình. HSC đã lần lượt nâng 14%, 4% và 2% dự báo doanh thu mảng kính xây dựng năm 2021 (tăng trưởng 45,5%), 2022 (tăng trưởng 82%) và 2023 (tăng trưởng 8,3%).
Biểu đồ 3: Chỉ số vận tải container (USD) 
Sản phẩm đất nung tiếp tục gặp khó khăn
HSC cho rằng doanh thu sản phẩm đất nung giảm 19,5% trong năm 2021 và tiếp tục giảm 4,5% trong năm 2022, giảm 4,4% trong năm 2023.
Hiện sản phẩm đất nung đang không được ưa chuộng với mức độ sử dụng giảm dần theo thời gian. Sản xuất sản phẩm đất nung gây ra các vấn đề về môi trường khiến nhiều địa phương trên cả nước ban hành hướng dẫn yêu cầu giảm sử dụng vật liệu nung trong xây dựng.
Mảng KCN đạt kết quả khả quan
Như đã đề cập trong báo cáo cập nhật phát hành ngày 14/10/2021, HSC tin rằng chính sách sống chung với dịch bệnh (nhờ tỷ lệ tiêm vắc xin tăng) và dòng FDI tiếp tục chảy vào Việt Nam sẽ là những nhân tố thúc đẩy mảng BĐS KCN trong những năm tới. VGC là doanh nghiệp hưởng lợi từ xu thế này vì có một số KCN tại 6 tỉnh phía bắc và 1 tỉnh miền trung.
Doanh thu cho thuê KCN của VGC 9 tháng đầu năm 2021 đạt cao. Nếu không có sự thay đổi lớn, HSC cho rằng doanh thu cho thuê đất KCN sẽ tăng trưởng mạnh 60% trong năm 2021 và có thể giữ ổn định trong 2 năm tiếp theo.
Biểu đồ 4: Dự báo doanh thu KCN, VGC 
Bảng 5: Dự báo ợi nhuận giai đoạn 2021-2023, VGC 
Nâng 10-31% dự báo lợi nhuận
Điều chỉnh dự báo doanh thu
HSC nâng 14,1% dự báo doanh thu mảng kính xây dựng vì chi phí nhập khẩu tăng sẽ có lợi cho các doanh nghiệp sản xuất kính xây dựng trong nước. Chúng tôi cũng lần lượt nâng 4,1% và 2,3% dự báo doanh thu mảng này trong năm 2022 và 2023.
Sau khi tăng trưởng mạnh trong 9 tháng đầu năm 2021 (vượt 12% dự báo của HSC cho năm 2021), HSC nâng 94% dự báo doanh thu mảng BĐS nhà ở cho năm 2021 lên 706 tỷ đồng (tăng trưởng 75%). Chúng tôi giữ nguyên dự báo cho năm 2022 và 2023.
Điều chỉnh giả định lợi ích cổ đông thiểu số
Lợi ích cổ đông thiểu số 9 tháng đầu năm 2021 công bố thấp hơn đáng kể so với ước tính trước đó của HSC. Tỷ lệ lợi ích cổ đông thiểu số/LNST là 2,4%; thấp hơn mức 10,3% trong 9 tháng đầu năm 2021 và mức ước tính của HSC cho 9 tháng đầu năm 2021 là 17,9%. Các công ty con của VGC hoạt động trong lĩnh vực vật liệu xây dựng đã đạt kết quả không được khả quan trong năm 2021 trước ảnh hưởng của dịch Covid-19, từ đó tác động tiêu cực đến lợi ích cổ đông thiểu số trên BCTC của VGC.
Biểu đồ 6: Dự báo lợi ích của cổ đông thiểu số, VGC 
Vì vậy, HSC giảm giả định lợi ích cổ đông thiểu số. Theo giả định mới, lợi ích cổ đông thiểu số các năm 2021, 2022 và 2023 lần lượt là 101 tỷ đồng, 140 tỷ đồng và 152 tỷ đồng (thay vì 169 tỷ đồng, 280 tỷ đồng và 309 tỷ đồng trong dự báo trước đây). Chúng tôi dự báo tỷ lệ lợi ích cổ đông thiểu số/LNST sẽ giảm xuống 9% trong năm 2021 từ 10% trong năm 2020; và tăng lên khoảng 11% trong 2 năm tiếp theo vì 35% lợi ích cổ đông thiểu số tại công ty con mới hợp nhất là PFG bắt đầu đóng góp.
Lợi nhuận thuần và cổ tức
HSC lần lượt nâng 31,3%; 10,1% và 17% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 lên 1.014 tỷ đồng (tăng trưởng 68,8%), 1.101 tỷ đồng (tăng trưởng 8,5%) và 1.245 tỷ đồng (tăng trưởng 13,1%). Theo đó, lợi nhuận thuần các năm 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 27,5%.
Chúng tôi dự báo VGC sẽ trả cổ tức 1.100đ/năm cho năm 2022 và 2023, tương đương tỷ lệ lợi nhuận dùng để chi trả cổ tức là 45% và 40%. Lợi suất cổ tức là 2,2%.
Bảng CĐKT lành mạnh và dòng tiền ổn định
Bảng CĐKT của VGC rất lành mạnh. Tỷ lệ nợ/vốn CSH dự báo duy trì ở mức thấp là 0,29 lần trong năm 2021 và 2022 trước khi giảm xuống 0,25 lần vào năm 2023 nhờ dòng tiền từ cho thuê đất KCN tăng lên.
HSC dự báo mảng KCN sẽ phát triển mạnh nên VGC sẽ cần đầu tư mạnh cho mảng này. Mặc dù lưu chuyển tiền từ HĐ đầu tư ở mức cao trong giai đoạn 2021-2022, HSC cho rằng VGC vẫn có thể trả cổ tức.
Lưu chuyển tiền thuần dự báo sẽ dương trở lại trong năm 2023 sau khi âm trong giai đoạn 2020-2022 nhưng số dư tiền mặt dự báo sẽ ở mức cao trong thời gian dự báo.
Biểu đồ 7: Triển vọng tài chính, VGC 
Biểu đồ 8: Triển vọng dòng tiền (tỷ đồng), VGC 
Giá đã phản ánh hết giá trị; hạ khuyến nghị xuống Giảm tỷ trọng
HSC sử dụng phương pháp SOTP để định giá VGC. Chúng tôi nâng 14% giá mục tiêu lên 38.700đ sau khi nâng dự báo lợi nhuận và hạ giả định lợi ích cổ đông thiểu số ở mảng vật liệu xây dựng.
Thông tin chi tiết và các giả định định giá của HSC như sau:
- Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá các KCN. Giá trị mảng KCN là 10,3 nghìn tỷ đồng, đóng góp 53% vào giá trị tài sản hoạt động của VGC.
- HSC cũng sử dụng phương pháp DCF để định giá mảng vật liệu xây dựng. Ở mảng này, chúng tôi hợp nhất nhà máy Phú Mỹ và nâng dự báo lợi nhuận cho mảng kính xây dựng. Giá trị mảng này là 9 nghìn tỷ đồng, đóng góp 47% vào giá trị tài sản hoạt động của VGC.
- Lợi ích cổ đông thiểu số được điều chỉnh giảm 65% xuống còn 954 tỷ đồng, giúp giá cổ phiếu tăng thêm 3.900đ.
- Giả định chi phí vốn bình quân WACC là 10,4% với lãi suất phi rủi ro là 3%; chi phí vay nợ là 9,8% và chi phí vốn CSH là 11,1%.
Bảng 9: Định giá, VGC 
Giá cổ phiếu VGC đã tăng 38% (vượt 28% so với mức tăng của thị trường) trong 3 tháng qua và tăng 22% (vượt 20% so với mức tăng của thị trường) trong 1 tháng qua. Sau khi tăng mạnh, HSC cho rằng giá cổ phiếu đã phản ánh hết các thông tin tích cực và hiện định giá đã cao.
Hiện thị giá VGC đã cao hơn 32% so với RNAV trong khi quá khứ thấp hơn bình quân 2%. VGC có P/E trượt dự phóng 1 năm là 20,8 lần; cao hơn 49% so với bình quân P/E trượt 1 năm là 13,9 lần.
Chúng tôi hạ khuyến nghị đối với VGC xuống Giảm tỷ trọng (từ Nắm giữ).
Biểu đồ 10: Chiết khấu RNAV quá khứ, VGC 
Biểu đồ 11: P/E lịch sử, VGC 
Bảng 12: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủi ro 
HSC cũng đã thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với lãi suất phi rủi ro như trên đây.
Rủi ro không đạt dự báo/tiềm năng vượt dự báo
Tiềm năng vượt dự báo từ mảng cho thuê đất KCN. VGC có hơn 1.000 ha diện tích đất KCN chưa cho thuê. Nếu Công ty đẩy nhanh cho thuê và/hoặc thành lập thêm KCN mới, sẽ có tiềm năng kết quả thực tế vượt dự báo và định giá của HSC.
Rủi ro không đạt dự báo từ tình trạng thiếu container trong ngắn hạn. Hiện chúng tôi kỳ vọng VGC sẽ tiếp tục hưởng lợi từ tình trạng này cho đến năm 2022 vì thị trường nói chung cho rằng cước phí vận tải sẽ tiếp tục ở mức cao. Tuy nhiên nếu chi phí vận chuyển giảm đột ngột, có thể do tình hình bình thường trở lại nhanh hơn kỳ vọng và/hoặc hoạt động sản xuất vỏ container được đẩy mạnh, thì điều này có thể dẫn đến rủi ro không đạt dự báo.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
