Cập nhật cổ phiếu VGC – LNTT 6 tháng đầu năm giảm 12,4% so với cùng kỳ

Nhận định KQKD – VGC công bố KQKD 6 tháng đầu năm kém khả quan với LNTT giảm 12,4% so với cùng kỳ. Triển vọng tương lai khiêm tốn. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Viglacera (Cổ phiếu VGC – Khả quan) gần đây đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm với doanh thu thuần đạt 4.181 tỷ đồng (giảm 2,5% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 447 tỷ đồng (giảm 12,4% so với cùng kỳ). Doanh thu thực tế tương đương với 45,6% dự báo doanh thu cả năm của HSC, là 9.162 tỷ đồng (giảm 0,4% so với năm 2017) và 47,5% dự báo LNTT cả năm, là 943 tỷ đồng (tăng trưởng 3,2%).

Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 03/08/2018. Nguồn: AmiBroker

LNTT giảm 12,4% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm – Công ty vừa công bố KQKD 6 tháng đầu năm với doanh thu thuần là 4.181 tỷ đồng (giảm 2,5% so với cùng kỳ). Cụ thể như sau;

• Doanh thu BĐS giảm còn 317 tỷ đồng (giảm 40,9% so với cùng kỳ). Do công ty không hạch toán nhiều doanh thu từ các dự án BĐS trong giai đoạn này.
• Doanh thu từ cho thuê đất KCN tăng mạnh đạt 382 tỷ đồng (tăng 39,25% so với cùng kỳ). Công ty đã ghi nhận doanh thu từ cho thuê tổng cộng 23,1 ha đất KCN, gồm:

–     Đồng Văn IV – 12,2 ha

–     Phú Hà – 2,7 ha

–     Yên Phong – 1,2 ha

–     Yên Phong mở rộng – 7,0 ha

• Doanh thu từ kính xây dựng giảm 21,4% so với cùng kỳ, là 532 tỷ đồng do cạnh tranh gia tăng từ cả các nhà sản xuất trong nước cũng như sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia (không bị áp thuế).
• Doanh thu từ thiết bị vệ sinh giảm nhẹ còn 433 tỷ đồng (giảm 7,5% so với cùng kỳ).
• Doanh thu từ gạch ốp lát tăng đạt 1.078 tỷ đồng (tăng 24,8% so với cùng kỳ) nhờ đóng góp tốt hơn từ nhà máy Mỹ Đức (công ty đã hoàn tất thương vụ M&A vào cuối năm ngoái).
• Doanh thu từ gạch xây dựng cũng giảm 4,2% so với cùng kỳ xuống 1.078 tỷ đồng.
• Và doanh thu từ các dịch vụ khu dân cư và KCN đạt 192 tỷ đồng (tăng 18,24% so với cùng kỳ).

Tỷ suất lợi nhuận gộp chung giảm xuống 22,4% từ 24,5% trong cùng kỳ năm ngoái do lơi nhuận gộp giảm 11% so với cùng kỳ, là 935 tỷ đồng. Theo từng mảng kinh doanh;

• Lợi nhuận gộp của mảng BĐS là 102 tỷ đồng (tăng 57,5% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh từ 12% trong 6 tháng đầu năm ngoái lên 32,1% trong cùng kỳ năm nay. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng có thể là nhờ trong 6 tháng đầu năm nay công ty chủ yếu hạch toán doanh thu từ các sản phẩm thấp tầng ở Khu dân cư Đặng Xá và Xuân Phương với tỷ suất lợi nhuận cao hơn các sản phẩm nhà ở bình dân được hạch toán ở giai đoạn trước.
• Lợi nhuận gộp tư cho thuê đất KCN đạt 123 tỷ đồng (giảm 2,8% so với cùng kỳ) và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 32,3% từ 46,3% trong 6 tháng đầu năm ngoái.
• Lợi nhuận gộp của mảng kính xây dựng là 85 tỷ đồng (giảm 64,4% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm mạnh từ 35,3% trong 6 tháng đầu năm ngoái xuống 16% trong cùng kỳ năm nay. Trong năm 2017, thị trường kính xây dựng rơi vào tình trạng thiếu hụt nguồn cung do nhà máy của một công ty đối thủ tạm ngừng hoạt động để bảo trì. Do đó, giá bán tăng mạnh nên VGC hưởng tỷ suất lợi nhuận cao hơn mức thông thường. Tuy nhiên trong trung hạn, cạnh tranh ở mảng này sẽ tiếp tục gia tăng.
• Lợi nhuận gộp của mảng thiết bị vệ sinh là 131 tỷ đồng (giảm 2,4% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 30,4% từ 28,8% trong 6 tháng đầu năm 2017.
• Lợi nhuận gộp của mảng gạch ốp lát là 223 tỷ đồng (tăng 6% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 20,7% từ 24,4% trong năm trước.
• Lợi nhuận gộp từ mảng gạch xây dựng là 155 tỷ đồng (giảm 23,7% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 14,4% từ 18,0% trong năm trước do áp lực cạnh tranh trên thị trường cộng với nhu cầu giảm.
• Lơi nhuận gộp từ mảng các dịch vụ khu dân cư và KCN là 60 tỷ đồng (tăng 24% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định, là khoảng 30%.

Lỗ tài chính thuần giảm nhờ thu nhập tài chính tăng – Lỗ tài chính thuần là 44 tỷ đồng (giảm 15,7% so với cùng kỳ). Thu nhập tài chính đạt 70 tỷ đồng (tăng 143% so với cùng kỳ) nhờ lãi tiền gửi tăng.

Chi phí quản lý giảm 6,9% so với cùng kỳ – Chi phí bán hàng và quản lý là 453 tỷ đồng (giảm 6,9%) và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm từ 11,3% trong 6 tháng đầu năm 2017 xuống 10,7% trong cùng kỳ năm này, phần nào giúp cải thiện lợi nhuận.

Vào cuối Q2, tổng tài sản đạt 16.618 tỷ đồng (tăng 6,9%) và tỷ lệ vốn/chủ sở hữu là 35%.

HSC điều chỉnh giảm dự báo cho năm 2018 và hiện dự báo doanh thu giảm 0,4% so với năm 2017 và LNTT tăng trưởng 3,2% – Chúng tôi điều chỉnh giảm 1,7% dự báo doanh thu thuần và giảm 5,7% dự báo LNTT sau khi cân nhắc mức ảnh hưởng lớn hơn do cạnh tranh gia tăng đến tỷ suấ lợi nhuận của mảng kính xây dựng, gạch ốp lát và gạch xây dựng cũng như bao gồm những thay đổi trong cơ cấu cho thuê đất KCN với tỷ trọng đóng góp lớn hơn từ KCN Yên Phong. Cho năm 2018, HSC hiện dự báo doanh thu đạt 9,612 tỷ đồng (giảm 0,4% so với năm 2017) và LNTT đạt 943 tỷ đồng (tăng trưởng 3,2%) so với dự báo trước đó là doanh thu đạt 9.321 tỷ đồng (tăng trưởng 1,4%) và LNTT đạt 1.000 tỷ đồng (tăng trưởng 9,5%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Chúng tôi kỳ vọngdoanh thu BĐS đạt 523 tỷ đồng (giảm 39,4%) nhờ đóng góp đáng kể từ các dự án BĐS sau:

–     Dự án Hoàng Hoa Thám Giai đoạn 3 – 146 tỷ đồng. Dự án này nằm tại vị trí đắc địa thuộc quận Ba Đình, Hà Nội với tổng diện tích 2,8 ha. Sau khi hoàn thành 2 giai đoạn đầu của dự án; giai đoạn 3 đã được triển khai và mở bán gồm 33 căn biệt thự với diện tích từ 86-230 m2/căn. Chúng tôi ước tính VGC sẽ bán 9 căn biệt thự với giá trị 146 tỷ đồng.

–     Sản phẩm thấp tầng dự án khu đô thị Đặng Xá – 143 tỷ đồng. Sản phẩm biệt thự Hoa Viên thuộc dự án nhà Đặng Xá với tổng diện tích 69,6ha, chia làm 2 giai đoạn trong đó Đặng Xá I là 30,6ha và Đặng Xá II là 39ha. Đặng Xá I đã hoàn thiện, giai đoạn 2 cũng đã được triển khai gồm 230 căn biệt thự. Chúng tôi ước tính VGC có thể bán được 33 căn biệt thự trong năm nay với tổng giá trị 143 tỷ đồng.

–     Dự án Xuân Phương – 142 tỷ đồng. Dự án Xuân Phương nằm tại quận Nam Từ Liêm, Hà Nội với diện tích 14,6ha. Dự án tập trung vào phân khúc thấp tầng với diện tích mỗi căn từ 90-150m2. Chúng tôi ước tính VGC sẽ bán được 20 căn biệt thự trong năm nay với tổng giá trị là 142 tỷ đồng.

• Doanh thu cho thuê đất KCN– Chúng tôi giảm dự báo doanh thu từ mảng này từ tăng trưởng 30,4% xuống 17,4%, tương đương 1.181 tỷ đồng. Chủ yếu hạch toán từ:

–     KCN Yên Phong và Yên Phong mở rộng – cho thuê 30,6 ha.

–     KCN Đồng Văn 4 – cho thuê 20,5 ha.

–     KCN Phú Hà – cho thuê 18 ha.

–     KCN Đồng Mai – cho thuê 14,5 ha.

–     KCN Yên Mỹ – cho thuê 10 ha.

Chúng tôi giả định tổng diện tích đất cho thuê là 110 ha với giá cho thuê bình quân là 47 USD/m2. Những KCN này đang chủ yếu thu hút được sự quan tâm của các doanh nghiệp FDI trong lĩnh vực điện tử, chẳng hạn như Samsung, LG, Rinnai và một số doanh nghiệp vệ tinh.

• Chúng tôi giả địnhdoanh thu từ kính xây dựng tăng trưởng nhẹ 3,5% lên 1.358 tỷ đồng, điều chỉnh giảm nhẹ so với dự báo trước đó của chúng tôi, là tăng turowngr 5,9%. Cạnh tranh gay gắt từ cả các nhà sản xuất trong nước cũng như sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia đã kéo tỷ suất lợi  nhuận gộp giảm và hiện chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm xuống còn khoảng 17,5% từ mức 31,5% trong năm 2017.
• Doanh thu thiết bị vệ sinh đạt 1.184 tỷ đồng (tăng trưởng 17,4%). Nhà máy Mỹ Xuân sẽ hoàn thiện và sẵn sàng hoạt động từ Q3/2018, tuy nhiên chúng tôi dự báo nhà máy này sẽ bắt đầu đóng góp doanh thu đáng kể từ năm 2019 trở đi. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này vẫn ở mức cao, là 31% – 32% trong thời gian tới.
• Doanh thu từ gạch ốp lát Granite & Ceramic tăng trưởng 2,1% đạt 2.090 tỷ đồng trong năm nay. Mảng này cũng đang gặp phải cạnh tranh gay gắt từ cả các nhà sản xuất trong nước cũng như hàng Trung Quốc giá rẻ. Thị trường nội địa hiện đang dư cung và toàn ngành dự báo sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm trong giai đoạn 2017-2020 chỉ là 2,3%. Chúng tôi cho rằng tăng trưởng của mảng này trong tương lai sẽ phụ thuộc phần lớn vào tốc độ cải tiến sản phẩm. Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo giảm xuống 22% trong năm 2018 từ 23,6% trong năm 2017.
• Chúng tôi dự báo doanh thu từ gạch xây dựngsẽ giảm 9,5% xuống 2.046 tỷ đồng do sản xuất gạch xây dựng thông thường giảm mạnh đến từ việc công ty đang chuyển dần sang sản xuất gạch cotto và các sản phẩm chất lượng cao khác với tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Chúng tôi giảm dự báo đối với tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này từ 22,8% trước đó xuống 16,2% do chịu ảnh hưởng lớn hơn từ áp lực cạnh tranh và nhu cầu đối với toàn ngành giảm.
• Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ đạt 23,3% trong năm 2018, lợi nhuận gộp gần như không đổi so với năm 2017, là 2.137 tỷ đồng (giảm 0,2%).
• Chi phí lãi vaydự báo tăng 25,1% so với năm 2017.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thulà 12,2%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 đạt 624 tỷ đồng (tăng trưởng 4%). EPS dự phóng 2018 là 1.393đ (tăng 4%) và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng là 12,8 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 7,5% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần  năm 2019 đạt 9.977 tỷ đồng (tăng trưởng 8,9%) và LNTT đạt 1.014 tỷ đồng (tăng trưởng 7,5%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Doanh thu BĐSdự báo đạt 499 tỷ đồng (giảm 4,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là khoảng 25%.
• Cho thuê đất KCN– Chúng tôi giả định công ty sẽ cho thuê 135,5 ha đất KCN với giá cho thuê bình quân là 49,8 USD/m2, cho doanh thu 1.552 tỷ đồng (tăng trưởng 31,4%). Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo là khoảng 32%.
• Doanh thu mảng kính xây dựngdự báo tăng trưởng 14,7% đạt 1.557 tỷ đồng. Nhà máy kinh xây dựng Phú Mỹ dự kiến sẽ đi vào hoạt động trong Q1/2019, nâng công suất kính nổi từ 53 triệu m2 lên 83 triệu m2, tuy nhiên chúng tôi dự báo nhà máy này sẽ chưa hoạt động với công suất tối đa trong năm 2019 và 2020.
• Doanh thu mảng thiết bị vệ sinh dự báo tăng đạt 1.553 tỷ đồng (tăng trưởng 31,2%). Nhà máy Mỹ Xuân sẽ hoàn thiện và đi vào hoạt động từ Q3 năm nay và chúng tôi dự báo công suất sẽ tăng đáng kể từ năm 2019 trở đi. Tỷ suất lợi nhuận của mảng này vẫn ở mức cao, là khoảng 32%-33% trong giai đoạn tới nhờ chiến lược hợp tác với một thương hiệu quốc tế lớn, ROCA Group để cải thiện quy trình sản xuất và định vị thương hiệu.
• Doanh thu mảng gạch Granite & Ceramic tăng nhẹ 3% đạt 2.153 tỷ đồng, chủ yếu nhờ sản xuất gạch granite tăng trong khi đó gạch ceramic vẫn gặp phải cạnh tranh lớn và do đó tỷ suất lợi nhuận tiếp tục giảm. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2019 là khoảng 21%.
• Chúng tôi dự báo doanh thu gạch xây dựng tiếp tục giảm 10,2% so với năm 2018 xuống 1.839 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận giảm xuống 15,6% vì những nguyên nhân như đề cập phía trên.
• Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp chung giảm nhẹ xuống 23% trong năm 2019 và lợi nhuận gộp đạt 2.321 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%).
• Chi phí lãi vaydự báo tăng 14,4% và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/tổng doanh thu là 11,9%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 đạt 1.014 tỷ đồng(tăng trưởng 7,5%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 690 tỷ đồng (tăng trưởng 10,4%). EPS dự phóng 2019 là 1.538đ/cp (tăng 10,4%) và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng 2019 là 11,6 lần.

Quá trình thoái vốn nhà nước từ 54% xuống 36% vẫn chưa hoàn thất – Công ty vừa thông báo kết quả thoái vốn nhà nước tại VGC, cụ thể đợt giao dịch thoái vốn vừa qua,  theo dự kiến được thực hiện trên HNX từ ngày 17/6 đến ngày 21/7 thông qua giao dịch khớp lệnh đã không thành công. Chúng tôi dự báo Bộ Xây dựng sẽ gia hạn thời gian thoái vốn và tiếp tục được thực hiện trong 6 tháng cuối năm.

VGC là thương hiệu phổ biến về thiết bị xây dựng có chất lượng và giá bán trung bình ở thị trường Việt Nam – với những sản phẩm như kính xây dựng và hệ mặt dựng, thiết bị vệ sinh, gạch xây dựng và gạch ốt lát. Và thị phần của VGC ở từng mảng như sau;

• Kính xây dựng – 41%.
• Thiết bị vệ sinh – 9%.
• Gạch ốp lát Granite & Ceramic – lần lượt là 11,2% và 3%.
• Gạch xây dựng – 45%.

Mô hình kinh doanh đang trong quá trình chuyển đổi do áp lực cạnh tranh đối với các sản phẩm truyền thống;

–     VGC sẽ tập trung hơn vào kính xây dựng và thiết bị vệ sinh chất lượng cao cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn.

–     Tìm kiếm cơ hội ở những vật liệu xây dựng mới như tấm thạch cao, bê tông khí chưng áp (AAC) do các vật liệu truyền thống như gạch ốp lát và gạch xây dựng đều đang gặp phải cạnh tranh gay gắt và nhu cầu suy giảm. Do công nghệ xây dựng chuyển hướng sang các vật liệu ưu việt hơn như gạch granite và porcelain thay vì các loại gạch ốp lát truyền thống, hay AAC thay vì gạch nung thông thường.

–     Công ty có kế hoạch xây dựng một cơ sở sản xuất tấm thạch cao tại phía Bắc với tổng công suất 25 triệu m2 mỗi năm và xem xét mở rộng mảng bê tông khí chưng áp thông qua M&A.

VGC sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển hạ tầng và cho thuê KCN cũng như phát triển các sản phẩm nhà ở bình dân. Đến cuối Q1/2018, Công ty sở hữu tổng cộng 3.133 ha đất cho phát triển KCN, trong đó 48% đã được thuê và khoảng 20 ha diện tích đất cho phát triển nhà ở bình dân. Theo đó, chúng tôi ước tính trong giai đoạn 2018 – 2020:

• Tổng doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 10,1%, trong đó:

–     Mảng vật liệu xây dựng sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 6,7%.

–     Mảng BĐS (cho thuê đất KCN và phát triển nhà ở) sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là  24,2%.

• LNST hợp nhất sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 13,5%.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu VGC là 23.800đ, tương đương P/E dự phóng là 17,1 lần. Giá cổ phiếu đã giảm mạnh gần đây sau thông tin về đợt thoái vốn thông qua khớp lệnh không thành công vừa qua.  Giá cổ phiếu hiện thấp hơn 33,8% so với giá trị hợp lý ước tính của chúng tôi. Chúng tôi dự báo kế hoạch thoái vốn nhà nước sẽ tiếp tục được thực hiện trong 6 tháng cuối năm nay và công ty sẽ chuyển niêm yết từ HNX sang HOSE trong Q4. Viglacera là một trong những doanh nghiệp đầu ngành vật liệu xây dựng với sản phẩm có mặt ở nhiều phân khúc trong ngành. VGC đang mở rộng sang những vật liệu mới cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn trong bối cảnh nhu cầu đối với các vật liệu truyền thông tăng chậm lại và cạnh tranh tăng mạnh. Công ty cũng nỗ lực tái cấu trúc các công ty con và công ty liên kết hoạt động kém hiệu quả ở nhiều mảng khác nhau. Doanh thu của mảng thiết bị vệ sinh được dự báo sẽ tăng trưởng mạnh từ năm 2019 sau khi nhà máy Mỹ Xuân đi vào hoat động. Công ty cũng sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển hạ tầng KCN và các sản phẩm BĐS nhà ở.

Nguồn: Research HSC