Cập nhật cổ phiếu VGC – LNST quý 3 năm 2019 tăng 23,4% so với cùng kỳ

Mảng cho thuê đất KCN giúp doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng

KQKD Q3/2019 khả quan hơn một chút so với kỳ vọng của chúng tôi, chủ yếu nhờ lợi nhuận từ mảng KCN tăng mạnh; bù đắp mức sụt giảm ở mảng vật liệu xây dựng (sự suy giảm này nằm trong dự kiến của chúng tôi). Định giá của chúng tôi cho cổ phiếu VGC giữ nguyên ở 22.000đ. Tuy nhiên chúng tôi nâng đánh giá cổ phiếu từ Nắm giữ lên Tăng tỷ trọng sau khi giá cổ phiếu giảm trong thời gian gần đây.

Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 08/11/2019. Nguồn: AmiBroker.

Công ty đã công bố doanh thu thuần Q3/2019 đạt 2.546 tỷ đồng (tăng trưởng 12,2%) và LNST của công ty mẹ đạt 168 tỷ đồng (tăng trưởng 23,4%).

• Doanh thu KCN tiếp tục tăng mạnh trong Q3/2019, tăng 151,1% so với cùng kỳ và đạt 449 tỷ đồng. Công ty không công bố thông tin về diện tích đất cho thuê trong Q3 nhưng chúng tôi ước tính diện tích này vào khoảng 49,4 ha.
• Trái lại, doanh thu vật liệu xây dựng giảm trong Q3 so với cùng kỳ (chúng tôi được biết Công ty tiếp tục gặp thách thức trong các mảng này). Lợi nhuận gộp tăng mạnh lên 671 tỷ đồng, tăng 30,8% so với cùng kỳ với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng lên 26,3% trong Q3/2019 từ 22,6% trong Q3/2018, chủ yếu nhờ đóng góp lớn hơn từ mảng KCN (từ 15,2% trong Q3/2018 lên 28,6% trong Q3/2019).

Bảng 1:  KQKD Q3 và 9 tháng đầu năm hợp nhất của VGC

Lũy kế 9 tháng, doanh thu thuần đạt 7.382 tỷ đồng, tăng trưởng 15,8% và LNTT đạt 769 tỷ đồng, tang trưởng 16,1%. Theo đó Công ty đã hoàn thành 79,4% kế hoạch doanh thu và 81% kế hoạch LNTT đề ra cho cả năm. LNST của công ty mẹ đạt 522 tỷ đồng, tăng trưởng 13,3%.

Bảng 2:  Cơ cấu doanh thu Q3 và 9 tháng đầu năm

Trong 9 tháng đầu năm 2019, cho thuê đất KCN là động lực tăng trưởng chính. Công ty đã cho thuê 151 ha đất trong kỳ (so với 60 ha trong 9 tháng đầu năm 2018), đem lại 1.652 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 226,1%). Tỷ suất lợi nhuận gộp cho thuê KCN giảm nhẹ xuống 33,6% trong 9 tháng đầu năm 2019 so với 37,9% trong 9 tháng đầu năm 2018. Theo đó mảng KCN đóng góp 31,2% tổng lợi nhuận gộp của cổ phiếu VGC trong kỳ (tỷ trọng đóng góp trung bình 3 năm là 15,9%) và 46,8% tổng LNTT.

Tỷ trọng đóng góp của những KCN ở khu vực xa và có giá cho thuê thấp hơn tăng có thể là nguyên nhân khiến tỷ suất lợi nhuận cho thuê KCN giảm. Cụ thể, KCN Đông Mai có giá cho thuê trung bình là 45 USD/m2 và KCN Đồng Văn IV có giá cho thuê trung bình là 60 USD/m2. Tuy nhiên, giá cho thuê trên mặt bằng chung được ghi nhận tăng 5 – 7% kể từ cuối tháng 6/2019, giúp tỷ suất lợi nhuận mảng cho thuê đất KCN cải thiện đáng kể trong Q3/2019 (lên 42,8% từ 30,2% trong 6 tháng đầu năm 2019).

Bảng 3: Diện tích cho thuê tại những KCN chính trong 9 tháng đầu năm 2019 (ha)

Căng thẳng thương mại Mỹ-Trung tiếp diễn tiếp tục thúc đẩy nhu cầu thuê KCN kể từ nửa đầu năm 2018 (vui lòng xem một số khoản đầu tư chính ở hình 4). Sở hữu quỹ đất lớn giúp VGC là một trong những đơn vị hưởng lợi nhất từ xu hướng này và nắm bắt tốt hơn nhu cầu thuê đang tăng vọt. Được biết, Viglacera là chủ đầu tư KCN lớn tại miền bắc, sở hữu tổng cộng 3.115 ha đất KCN (trong đó, 2.244 ha là đất thương phẩm với khoảng 10 KCN đã, đang và sắp đi vào hoạt động). KCN nổi bật nhất của Công ty là KCN Yên Phong, nơi Samsung đã thuê 100 ha để đặt nhà máy của mình vào năm 2015.

Bảng 4: Khách thuê lớn trong 9 tháng đầu năm 2019 (ha)

Chúng tôi nhận thấy nhu cầu thuê hiện đang lan rộng sang những KCN ở vị trí xa hơn (tại một số tỉnh thành gần Hà Nội). Bên cạnh đó, một số KCN ở khu vực xa hơn của VGC với chi phí đất và giá cho thuê thấp hơn cũng ghi nhận diện tích cho thuê tăng lên, nhờ nhu cầu thuê đang tăng vọt.

Mảng gạch ốp lát ghi nhận sự hồi phục. Trước tình trạng cạnh tranh gay gắt khi nhu cầu chững lại và nguồn cung dư thừa, VGC đã nỗ lực tái cơ cấu ở mảng gạch ốp lát trong năm 2018, bao gồm cắt giảm chi phí và tái cơ cấu sản phẩm. Chúng tôi cho rằng cơ cấu sản phẩm hiệu quả hơn đã giúp hoạt động bán hàng duy trì ổn định với doanh thu thuần 9 tháng đầu năm 2019 đạt 1.902 tỷ đồng (tăng trưởng 4,6%), trong khi thay đổi ở khâu sản xuất giúp tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện, tăng từ 21,7% trong 9 tháng đầu năm 2018 lên 21,7% trong 9 tháng đầu năm 2019. Đáng lưu ý, tỷ suất lợi nhuận gộp Q3 đạt 26,4%; cao hơn nhiều so với mức 22,1% trong 6 tháng đầu năm 2019.

Doanh thu sản phẩm Eurotile Mỹ Đức 9 tháng đầu năm tăng mạnh, thúc đẩy lợi nhuận mảng gạch ốp lát. Theo Công ty, Eurotiles là sản phẩm trung-cao cấp, đưa ra thị trường vào năm 2017 và được cho là rất cạnh tranh về chất lượng và giá bán so với gạch ốp lát nhập khẩu. Giá bán hiện tại của gạch Eurotile khoảng 300.000đ/m2; thấp hơn khoảng 6 lần so với gạch nhập khẩu cao cấp. Chúng tôi thấy khả năng cạnh tranh của phân khúc gạch ốp lát thấp và trung cấp trong nước ngày càng tăng do chất lượng và mẫu mã đang được cải tiến rõ rệt. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng người tiêu dùng sẽ sử dụng sản phẩm trong nước nhiều hơn trong thời gian tới, bao gồm sản phẩm của Viglacera.

Mảng kính xây dựng vẫn gặp khó khan, ghi nhận giá bán liên tiếp giảm. Doanh thu 9 tháng đầu năm đạt 703 tỷ đồng, giảm 11,3%. Tỷ suất lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm của mảng kính xây dựng là 14,8%; tương đương cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp ghi nhận xu hướng giảm từ đầu năm với tỷ suất lợi nhuận gộp 6 tháng đầu năm là 15,2% nhưng đã giảm xuống còn 13,9% trong Q3. Chúng tôi cho rằng giá bán bình quân giảm (khoảng 7%) và giá nhiên liệu tăng là nguyên nhân khiến tỷ suất lợi nhuận gộp giảm. Tình trạng dư cung vẫn là vấn đề nan giải với sự thâm nhập của gạch nhập khẩu từ Malaysia (được ưu đãi về thuế và có chi phí nhiên liệu thấp hơn). Chúng tôi không kỳ vọng sản lượng tiêu thụ và tỷ suất lợi nhuận sẽ cải thiện trong ngắn hạn.

Mảng sứ vệ sinh mất nhiều thời gian hơn dự kiến để vận hành ổn định. Doanh thu 9 tháng đầu năm tăng vừa phải (tang 10,5%), đạt 774 tỷ đồng. Nhà máy sứ Mỹ Xuân, đi vào vận hành từ Q4/2018 với tổng công suất 750.000 sản phẩm/năm, chưa đạt sự ổn định. Yêu cầu về chất lượng và kỹ thuật sản xuất có vẻ khắt khe hơn, khiến cho nhà máy chậm đi vào hoạt động ổn định. Tỷ suất lợi nhuận gộp theo đó giảm xuống còn 26,3% trong 9 tháng đầu năm 2019 từ 28% trong 9 tháng đầu năm 2018. Hiện công suất hoạt động của nhà máy là 60%, tương đương khoảng 450.000 sản phẩm cho năm 2019. Sản phẩm thiết bị vệ sinh phân khúc trung cao cấp của Viglacera sẽ mất nhiều thời gian hơn để bắt kịp tiêu chuẩn của những doanh nghiệp có tên tuổi từ lâu trong ngành là ToTo và Inax. Theo đó, chúng tôi không kỳ vọng doanh thu lợi nhuận mảng này sẽ tăng đáng kể trong hai năm tới.

Triển vọng tương lai…

Triển vọng tăng trưởng nghiêng về mảng KCN

Đóng góp từ mảng cho thuê đất KCN được dự báo tang mạnh. Với 2 KCN mới là Yên Phong II-C (141 ha đất thương phẩm) và Yên Mỹ (204 ha đất thương phẩm) chuẩn bị đi vào hoạt động, tổng diện tích đất thương phẩm tại thời điểm cuối Q3/2019 ước tính đạt 1.235 ha. Theo tính toán của chúng tôi, mảng cho thuê đất KCN sẽ đóng góp 29,3% tổng lợi nhuận gộp giai đoạn 20192020 so với mức 11,6% trong giai đoạn 2016-2018.

Nỗ lực tái cấu trúc ở mảng vật liệu xây dựng tạo triển vọng tăng trưởng bền vững trong dài hạn. Mảng này đóng góp trung bình 70,6% tổng lợi nhuận gộp trong giai đoạn 2013-2018. Thị trường vật liệu xây dựng tăng trưởng chậm lại trong hai năm qua, khiến doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp sụt giảm. Công ty đã nỗ lực tái cấu trúc, bao gồm cắt giảm chi phí sản xuất, lựa chọn cơ cấu sản phẩm và thực hiện các chiến lược marketing hiệu quả hơn. Quá trình thực hiện sẽ cần có thời gian do sự phức tạp ở quy trình sản xuất và yêu cầu cao ở chất lượng và kiểu dáng sản phẩm. Chúng tôi kỳ vọng những nỗ lực tái cấu trúc này sẽ đem lại KQKD khả quan hơn trong dài hạn nhờ vào thương hiệu lâu năm và thị phần lớn của Viglacera (số liệu thị phần năm 2018: kính xây dựng – 41%; sứ vệ sinh – 9%; gạch granite – 11%; gạch ceramic – 3% và gạch ngói – 45%).

Kế hoạch thoái vốn tiếp theo của Bộ Xây dựng

Lần thoái vốn tiếp theo của Bộ Xây dựng có thể sẽ được hoãn sang năm 2020 trong khi kế hoạch tương lai từ GEX chưa rõ ràng. Vào tháng 4 năm nay, Bộ Xây dựng đã thoái vốn thành công ở VGC, bán ra 69 triệu cổ phiếu (tương đương 15,4% cổ phần VGC) cho GEX với giá 23.000đ; giảm tỷ lệ sở hữu của Bộ từ 53,97% xuống còn 38,6% tại VGC.

Chúng tôi kỳ vọng lần thoái vốn tiếp theo sẽ được thực hiện qua đấu giá với giá khởi điểm không dưới 23.000đ (theo như trao đổi của chúng tôi với Công ty). GEX và các bên liên quan hiện đang sở hữu 24,96% cổ phần VGC tính đến nay và theo chúng tôi khả năng cao GEX sẽ tiếp tục nâng tỷ lệ sở hữu trong thời gian tới. Theo đó, kế hoạch của GEX tại VGC trở nên rất quan trọng. Theo chúng tôi, sự kết hợp trong tương lai giữa hai công ty có thể liên quan đến lĩnh vực logistic với lợi thế KCN rộng lớn của Viglacera và năng lượng mặt trời thông qua sử dụng các sản phẩm kính của Viglacera. Ngoài ra, kế hoạch dành cho các mảng khác gồm sứ vệ sinh và gạch ốp lát vẫn hiện vẫn chưa rõ ràng.

Dự báo

Bảng 5: Thay đổi trong dự báo cho năm 2019

Dự báo cho năm 2019

Cho năm 2019, HSC dự báo LNST tăng trưởng 19,7% đạt 9,792 tỷ đồng (dự báo trước đây: 9.670 tỷ đồng). Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 9.972 tỷ đồng (tăng trưởng 11,1%) và LNTT đạt 998 tỷ đồng (tăng trưởng 17,9%).

• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu BĐS xuống còn 91 tỷ đồng (giảm 80,9%) từ 499 tỷ đồng do sản phẩm còn lại để bàn giao ít hơn so với dự báo trước đây. Doanh thu hạch toán chủ yếu từ các dự án NOXH gồm Đặng Xá, Yên Phong và nhà ở dịch vụ Đồng Văn.
• Chúng tôi điều chỉnh tăng 69,3% dự báo cho mảng cho thuê KCN lên 2.055 tỷ đồng (tăng trưởng 181,6%) từ dự báo trước đây là 1.214 tỷ đồng nhờ những hợp đồng cho thuê lớn hiện nay. Trong đó, chúng tôi nâng giả định diện tích đất cho thuê năm 2019 từ 110 ha trước đây lên 163 ha. Giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống 34,3% từ 35,1% do có thêm diện tích cho thuê tại các KCN có giá cho thuê thấp.
• Dự báo doanh thu mảng kính xây dựng được điều chỉnh giảm 14,5% xuống còn 1.020 tỷ đồng (giảm 3,5%) từ 1.193 tỷ đồng trước đây do giá bán bình quân tiếp tục giảm, ước tính giảm 7% so với đầu năm. Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ đạt 15%.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm 21,1% dự báo doanh thu mảng sứ vệ sinh xuống còn 1.171 tỷ đồng (tăng trưởng 13,8%) từ 1.484 tỷ đồng do sản lượng tiêu thụ và công suất hoạt động tại nhà máy Mỹ Xuân thấp hơn dự kiến. Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo đạt 26,9%.
• Doanh thu gạch ốp lát được dự báo đạt 2.705 tỷ đồng (tăng trưởng 2,5%) so với dự báo trước đây là 2.680 tỷ đồng. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng từ 21,9% năm 2018 và 21% trong dự báo trước đây cho năm 2019 lên 23,4% nhờ doanh thu sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao khả quan hơn và chi phí được kiểm soát tốt.
• Điều chỉnh giảm dự báo doanh thu gạch ngói từ 1.869 tỷ đồng lên 1.948 tỷ đồng (giảm 11,3%). Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ cải thiện nhẹ từ 16% năm 2018 lên 17,1% năm 2019 nhờ các nỗ lực tái cấu trúc.
• Doanh thu dịch vụ KCN đạt 359 tỷ đồng (tăng 5%) với tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định ở 30%.

Tỷ suất lợi nhuận gộp chung tăng nhẹ từ 23,2% năm 2018 lên 24.0% năm 2019; tổng lợi nhuận gộp đạt 2.353 tỷ đồng, tăng 15,1%. Tỷ trọng đóng góp trong lợi nhuận gộp từ mảng cho thuê đất KCN tăng từ 14% năm 2018 lên 30% trong năm 2019; và điều này đã giúp tỷ suất lợi nhuận gộp chung tăng lên.

Lỗ tài chính dự kiến tăng 31,6% lên 86 tỷ đồng và chi phí bán hàng & quản lý là 1.273 tỷ đồng (tăng 12,2%), bằng 13% doanh thu.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 đạt 998 tỷ đồng (tăng trưởng 17,9%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 677 tỷ đồng (tăng trưởng 19,7%). P/E dự phóng năm 2019 là 12,5 lần.

Dự báo cho năm 2020

Năm 2020 được dự phóng tương đương so với 2019 với doanh thu tăng trưởng nhẹ 4,1% và LNST tăng trưởng 3,4%. Cụ thể:

• Doanh thu BĐS đạt 96 tỷ đồng (tăng 5%). Chúng tôi kỳ vọng doanh thu hạch toán chủ yếu từ các dự án NOXH gồm Đặng Xá, Yên Phong và nhà dịch vụ Đồng Văn. Tỷ suất lợi nhuận gộp là 25%.
• Chúng tôi kỳ vọng VGC sẽ cho thuê được 175 ha đất KCN trong năm 2020 (tăng 7,4%), đem lại 2.146 tỷ đồng doanh thu (tăng 4,4%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là 32,5%.
• Doanh thu kính xây dựng đạt 1.054 tỷ đồng (tăng 3,3%). Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp là tăng nhẹ từ 15% năm 2018 lên 15,4%.
• Doanh thu sứ vệ sinh đạt 1.297 tỷ đồng (tăng 10,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là 27,3%.
• Doanh thu gạch ốp lát đạt 2.817 tỷ đồng (tăng 4,2%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là 24,3%
• Doanh thu gạch ngói đạt 1.992 tỷ đồng (giảm 1,3%). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 17,1% năm 2019 xuống 16,7% năm 2020.
• Doanh thu dịch vụ KCN ước tính đạt 377 tỷ đồng (tăng 5%).

Tỷ suất lợi nhuận gộp chung gần như giữ nguyên ở 23,9%; tổng lợi nhuận gộp đạt 2.445 tỷ đồng, tăng 3,9%.

Lỗ tài chính dự kiến tăng 32,4% lên 112 tỷ đồng và chi phí bán hàng & quản lý là 1.319 tỷ đồng (tăng 3,6%), bằng 13% doanh thu.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 700 tỷ đồng (tăng trưởng 3,4%). P/E dự phóng năm 2019 là 12,1 lần.

Định giá và khuyến nghị

Định giá

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý cho cổ phiếu VGC là 22.000đ (giữ nguyên so với trước đây), tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 12,5 lần và 2020 là 12,1 lần; đồng thời cao hơn 16,1% so với thị giá.

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá tổng hợp từng phần với EV/EBITDA 6 lần cho mảng vật liệu xây dựng và sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá mảng BĐS (với chi phí vốn WACC là 11,5%). Cụ thể:

Bảng 6: Thay đổi trong dự báo 2019

Nâng đánh giá từ Nắm giữ lên Tăng tỷ trọng dựa trên định giá. Triển vọng mảng vật liệu xây dựng kém đi nhưng mảng cho thuê đất KCN khởi sắc. Giá mục tiêu của chúng tôi hiện theo đó giữ nguyên mặc dù triển vọng trái chiều giữa hai mảng. Giá cổ phiếu giảm trong thời gian gần đây do thời gian kế hoạch thoái vốn tiếp theo của Bộ Xây dựng cũng như kế hoạch từ cổ đông lớn GEX dành cho VGC vẫn chưa rõ ràng.

                                                                                                                                                                   Nguồn: HSC