Cập nhật cổ phiếu VGC – KQKD 9 tháng đầu năm

Viglacera (Cổ phiếu VGC) đã công bố KQKD 9 tháng đầu năm với doanh thu thuần đạt 6.374 tỷ đồng (giảm 6,3% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 662 tỷ đồng (giảm 14,5% so với cùng kỳ). Với kết quả này, công ty đã hoàn thành 70% kế hoạch doanh thu cả năm, là 9.100 tỷ đồng và 69,7% kế hoạch LNTT cả năm, là 950 tỷ đồng.

Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 01/11/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 23.800đ xuống 20.800đ, tương đương P/E dự phóng là 15,8 lần chủ yếu do điều chỉnh lại khung thời gian cho thuê các phần diện tích còn lại ở các KCN, và phản ánh những tác động lớn hơn từ cạnh tranh lên kết quả kinh doanh của ngành kính xây dựng. Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT giảm 4,0% so với năm 2017 trong khi đó phục hồi và tăng trưởng 7,2% trong năm 2019. Triển vọng dài hạn vẫn còn điểm lo ngại với mảng vật liệu xây dựng, gồm kính xây dựng, gạch ốp lát và gạch xây dựng chịu áp lực từ cạnh tranh gia tăng. Trong khi đó sản xuất thiết bị vệ sinh tiếp tục là điểm sáng, với nhà máy Mỹ Xuân dự kiến sẽ đi vào hoạt động chính thức từ năm 2019, giúp tăng tổng công suất thêm 43%. Chúng tôi cũng dự báo doanh thu từ cho thuê đất KCN tăng và ổn định. Chúng tôi tin tưởng sau khi chuyển nhượng một số khoản đầu tư không hiệu quả tại các công ty con và công ty liên kết, lợi nhuận của công ty sẽ được cải thiện. Kế hoạch thoái vốn tại VGC của Bộ Xây dựng nhằm giảm tỷ lệ sở hữu từ 51% xuống 36% vẫn đang được nghiên cứu thực hiện có thể thông qua hình thức đấu giá hoặc Bộ Xây Dựng có thể sẽ thoái toàn bộ trong năm sau. Bên cạnh đó là kế hoạch niêm yết cổ phiếu trên HOSE vào Q4 năm nay góp phần vào các động lực cho cổ phiếu trong những quý tới.

Doanh thu 9 tháng đầu năm giảm 6,3% so với cùng kỳ – Theo BCTC vừa công bố, doanh thu thuần đạt 6.374 tỷ đồng (giảm 6,3% so với cùng kỳ). Theo cơ cấu doanh thu, hầu hết các mảng kinh doanh của VGC đều đang gặp các khó khăn nhất định, cụ thể:

• Doanh thu BĐS giảm còn 374 tỷ đồng (giảm 49,7% so với cùng kỳ). Do công ty không hạch toán nhiều doanh thu từ các dự án BĐS trong giai đoạn này.
• Doanh thu từ cho thuê đất KCN giảm nhẹ, đạt 506 tỷ đồng (giảm 6,3% so với cùng kỳ).
• Doanh thu từ kính xây dựng giảm 26% so với cùng kỳ, đạt 793 tỷ đồng do cạnh tranh gia tăng từ cả các nhà sản xuất trong nước cũng như sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia (không bị áp thuế).
• Doanh thu từ thiết bị vệ sinh giảm còn 701 tỷ đồng (giảm 15,5% so với cùng kỳ).
• Doanh thu từ gạch ốp lát tăng 33,4% so với cùng kỳ đạt 1.819 tỷ đồng nhờ đóng góp tốt hơn từ nhà máy Mỹ Đức (công ty đã hoàn tất thương vụ M&A vào cuối năm ngoái).
• Doanh thu từ gạch xây dựng cũng giảm 5,5% so với cùng kỳ xuống 1.632 tỷ đồng.
• Và doanh thu từ các dịch vụ khu dân cư và KCN đạt 229 tỷ đồng (giảm 12,2% so với cùng kỳ).

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 22,7% từ 23,4% trong cùng kỳ năm ngoái và lợi nhuận gộp giảm 8,9% so với cùng kỳ xuống còn 1.450 tỷ đồng. Theo từng mảng kinh doanh;

• Lợi nhuận gộp của mảng BĐS là 166 tỷ đồng (tăng 116% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh từ 10,3% trong 9 tháng đầu năm ngoái lên 44,4% trong cùng kỳ năm nay. Tỷ suất lợi nhuận gộp chủ yếu nhờ trong 9 tháng đầu năm nay công ty chủ yếu hạch toán doanh thu từ các sản phẩm thấp tầng ở Khu dân cư Đặng Xá và Xuân Phương với tỷ suất lợi nhuận cao hơn các sản phẩm nhà ở bình dân được hạch toán ở giai đoạn trước.
• Lợi nhuận gộp tư cho thuê đất KCN đạt 192 tỷ đồng (giảm 1,7% so với cùng kỳ) và tỷ suất lợi nhuận gộp tăng đạt 37,9% (cùng kỳ năm ngoái là 34,9%).
• Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng kính xây dựng tiếp tục giảm từ 13,2% trong Q2 xuống 11,6% trong Q3, theo đó lợi nhuận gộp trong chín tháng đầu năm giảm 64,8% so với cùng kỳ, đạt 117 tỷ đồng. Xét chung 9 tháng đầu năm, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 14,7% từ 30,9% trong cùng kỳ năm ngoái. Như đã đề cập ở báo cáo trước đó, trong năm 2017, thị trường kính xây dựng rơi vào tình trạng thiếu hụt nguồn cung do nhà máy của một công ty đối thủ tạm ngừng hoạt động để bảo trì. Do đó, giá bán tăng mạnh nên VGC hưởng tỷ suất lợi nhuận cao hơn mức thông thường. Tuy nhiên trong trung hạn, cạnh tranh ở mảng này sẽ tiếp tục gia tăng.
• Lợi nhuận gộp của mảng thiết bị vệ sinh là 196 tỷ đồng (giảm 16,5% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định ở mức 28%.
• Lợi nhuận gộp của mảng gạch ốp lát là 395 tỷ đồng (tăng 12,5% so với cùng kỳ), trong khi đó tỷ suất lợi nhuận tăng đạt 23,2% trong Q3 từ 21,5% trong Q2. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm vẫn giảm đáng kể từ 25,7% trong cùng kỳ xuống 21,7%.
• Lợi nhuận gộp từ mảng gạch xây dựng là 244 tỷ đồng (giảm 19,6% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 14,4% từ 18,0% trong năm trước do áp lực cạnh tranh trên thị trường cộng với nhu cầu giảm.
• Lơi nhuận gộp từ mảng các dịch vụ khu dân cư và KCN là 100 tỷ đồng (tăng 71,5% so với cùng kỳ) với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh đạt 43,6% (cùng kỳ năm ngoái là 22,35%).

Lỗ tài chính thuần giảm nhờ thu nhập tài chính tăng – Lỗ tài chính thuần là 73 tỷ đồng (giảm 6,1% so với cùng kỳ). Thu nhập tài chính đạt 94 tỷ đồng (tăng 86,4% so với cùng kỳ) nhờ lãi tiền gửi tăng.

Chi phí quản lý giảm 5,4% so với cùng kỳ – Chi phí bán hàng và quản lý là 726 tỷ đồng (giảm 5,4%) và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm so với cùng kỳ, phần nào giúp cải thiện lợi nhuận.

LNTT giảm 14,5% so với cùng kỳ, là 662 tỷ đồng, theo đó hoàn thành 69,7% kế hoạch cả năm của công ty và tương đương 74,5% dự báo của HSC. LNST của cổ đông công ty mẹ 9 tháng đầu năm đạt 461 tỷ đồng (giảm 14,1% so với cùng kỳ).

Vào cuối Q2, tổng tài sản của VGC là 16.206 tỷ đồng (tăng 3,7% so với cùng kỳ) và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu khá ổn định, là 34,3%.

Bộ Xây dựng sẽ giảm tỷ lệ sở hữu tại VGC xuống 0% trong năm 2019 – Sau nỗ lực đầu tiên để giảm tỷ lệ sở hữu từ 54% xuống 36% không thành công (bán thông qua giao dịch khớp lệnh từ 27/6 đến 21/7), Bộ Xây dựng có thể xem xét tiếp tục thực hiện thoái vốn trong năm nay hoặc chọn trì hoãn đến năm sau, khi có thể thoái toàn bộ 54% cổ phần. Chúng tôi hiểu rằng giá cổ phiếu đang được định giá lại để xác định mức giá tham chiếu cho giao dịch do báo cáo định giá trước đó theo quy định đã không còn hiệu lực. Quá trình định giá lại bao gồm một số phương pháp: (1) xác định giá trị tài sản, (2) định giá bằng phương pháp so sánh, và (3) giá cổ phiếu bình quân trong một khoảng thời gian nhất định trước thời điểm hoàn thành báo cáo định giá. Giá tham chiếu sẽ là mức giá cao nhất theo ba phương pháp trên. Chúng tôi cho rằng việc mua cổ phần kiểm soát sẽ hấp dẫn hơn đối với các NĐT tổ chức bởi khả năng tạo ra giá trị gia tăng từ việc cải thiện hiệu quả sản xuất và kinh doanh trong dài hạn.

Hoạt động khai thác KCN của VGC sẽ hưởng lợi từ chiến tranh thương mại này càng leo thang giữa Mỹ và Trung Quốc – Chúng tôi tin rằng xu hướng di dời các nhà máy từ Trung Quốc sang Việt nam thực tế đã bắt đầu từ giai đoạn 2013-2014, thường được biết đến là xu hướng “China + 1”. Đáng chú ý là Samsung đã bắt đầu di dời hoạt động sản xuất điện thoại di động sang Việt Nam từ năm 2014, và đến năm 2015, Việt Nam trở thành trung tâm sản xuất điện thoại di động lớn nhất của Tập đoàn này. Xu hướng ngày càng được đẩy mạnh do gia tăng căng thẳng thương mại Trung-Mỹ. Samsung và các công ty Hàn Quốc là khách thuê lâu năm của VGC, đặc biệt là ở KCN Yên Phong, và chúng tôi dự báo ngày càng nhiều đầu tư hơn nữa từ Tập đoàn này cũng như các công ty Hàn Quốc khác trong tương lai. Do đó, hoạt động cho thuê đất KCN của VGC đang có lợi thế để tận dụng dòng vốn FDI vào Việt Nam ngày càng gia tăng.

Mảng kính xây dựng: Thay đổi loại sản phẩm để tránh cạnh tranh trực tiếp với sản phẩm nhập khẩu giá rẻ từ Malaysia – Chúng tôi cho rằng nững yếu tố sau đây sẽ giúp lý giải sự suy giảm mạnh của tỷ suất lợi nhuận gộp từ kính xây dựng trong năm 2018.

–     Chi phí nhiên liệu chiếm khoảng 30% chi phí sản xuất kính xây dựng và giá dầu tăng so với năm trước (và vốn không dễ dàng có thể chuyển sang khách hàng do cạnh tranh gay gắt ở thị trường này) là nguyên nhân kéo giảm tỷ suất lợi nhuận.

–     Một nguyên nhân khác là gia tăng cạnh tranh từ các nhà sản xuất trong nước và sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia. Chúng tôi ước tính thị trường trong nước hiện dư cung một chút, với nhu cầu vào khoảng 3.000 tấn/ngày, trong khi đó tổng nguồn cung trong nước là khoảng 3.550 tấn/ngày. Bên cạnh đó, Kibing Glass Malaysia, sở hữu trực tiếp toàn bộ công ty con Kibing Group China đã khánh thành một cơ sở sản xuất tại Malaysia với công suất ước tính là khoảng 1.400 tấn/ngày. Hơn 50% sản lượng từ nhà máy này được xuất khẩu sang các nước Đông Nam Á bao gồm cả Việt Nam với giá bán rất thấp nhờ lợi thế không bị áp thuế từ năm 2018 và giá nhiên liệu tại Malaysia thấp hơn. Theo đó, thị trường trong nước buộc phải giảm giá để có thể cạnh tranh.

Do chi phí vận chuyển rất lớn, chiến lược hướng đến thị trường xuất khẩu của các công ty trong ngành kính là không bền vững, và chúng tôi dự báo giá giá sẽ không tiếp tục giảm trong tương lai. Bên cạnh đó, VGC cũng có thể lựa chọn kiến nghị có sự can thiệp của nhà nước thông qua các biện pháp phòng vệ nếu dấu hiệu bán phá giá trở nên rõ ràng hơn khi giá tiếp tục giảm dưới mức nhất định. Bên cạnh đó, VGC đang cân nhắc việc thay đổi sản phẩm sang kính màu để tránh cạnh tranh trực tiếp với sản phẩm nhập khẩu.

Nhà máy sản xuất kính siêu trắng trong KCN Phú Mỹ đã khởi công xây dựng trong Q3/2018 – Dự án là liên doanh giữa IDICO, VGC và China Triumph International Engineering Corp (CTIEC). Tổng công suất của nhà máy là 600 tấn kính siêu trắng/ngày, sử dụng cho sản xuất năng lượng mặt trời. Nhà máy nằm trong KCN Phú Mỹ 2, Vũng Tàu với diện tích 14,9 ha. Tổng vốn đầu tư là khoảng 1.425 tỷ đồng trong đó VGC nắm 35% cổ phần. Dự kiến nhà máy sẽ đóng góp lợi nhuận từ năm 2020 nhờ sản lượng đầu ra được bảo lãnh tiêu thụ bởi CTIEC, và tỷ suất lợi nhuận của kính siêu trắng là cao hơn nhiều so với kính xây dựng. Đồng thời rào cản gia nhập phân khúc này cũng lớn, giúp đảm bảo lợi nhuận từ dự án trong trung hạn.

Mảng thiết bị vệ sinh dự báo sẽ tăng trưởng nhanh chóng trong tương lai. Nhà máy thiết bị vệ sinh Mỹ Xuân có công suất thiết kế là 750.000 sản phẩm/năm (tăng 43% tổng công suất), và nhà máy đã bắt đầu sản xuất thử nghiệm trong Q3 năm nay với dự kiến đi vào hoạt động chính thức trong năm 2019. Theo Ban điều hành công ty cho biết sản phẩm đầu ra của nhà máy có chất lượng cao hơn so với sản phẩm của các nhà sản xuất địa phương với mức tiêu hao nhiên liệu thấp hơn khoảng 30%. Công ty đặt mục tiêu xuất khẩu khoảng 20% thiết bị vệ sinh và sẽ tăng dần tỷ trọng xuất khẩu lên 30% trong năm 2020. Do đó, chúng tôi tin rằng mảng này sẽ là động lực tăng trưởng lợi nhuận quan trọng trong trung hạn. Công ty cũng đang trong quá trình đàm phán thỏa thuận hợp tác với ROCA Group, một trong những nhà sản xuất thiết bị vệ sinh và nhà tắm hàng đầu thế giới. Chúng tôi được biết, ROCA Group rất quan tâm đến hợp tác với VGC thông qua sở hữu cổ phần trong toàn bộ hoạt động sản xuất thiết bị vệ sinh của công ty. Tuy nhiên, theo Ban điều hành, các quyết định hợp tác cần phải chờ sau khi Bộ Xây dựng thoái vốn hoàn toàn.

Tiếp tục tiến hành tái cấu trúc với nỗ lực thoái các khoản đầu tư không cho lợi nhuận tốt – Công ty dự kiến sẽ thoái 100% vốn tại một số công ty con và công ty liên kết, chủ yếu là ở mảng sản xuất gạch xây dựng đang hoạt động kém hiệu quả. Cụ thể;

–     Viglacera Bá Hiến (52,64% – Sản xuất và phân phối gạch xây dựng).

–     Viglacera Từ Liêm (55,92% – Sản xuất và phân phối gạch xây dựng).

–     Vinafacade (53,3% – Hệ mặt dựng)

–     Viglacera Từ Sơn (24,95% – Sản xuất và phân phối gạch xây dựng)

–     Viglacera Hạ Long 1 (26% – Sản xuất và phân phối gạch xây dựng)

–     Vinafacade Jsc (53,01% – Hệ mặt dựng)

–     Khác

Mặc dù những công ty này có KQKD khá kém khả quan, VGC vẫn sẽ thoái vốn thành công do quy mô những công ty này là khá nhỏ và một số công ty có nhà máy ở những vị trí đắc địa.

Cho năm 2018, HSC điều chỉnh giảm dự báo của mình và hiện dự báo doanh thu giảm 4,2% và LNST giảm 2,6% – Chúng tôi điều chỉnh giảm 4,1% dự báo doanh thu và giảm 11% dự báo LNTT, chủ yếu là do chúng tôi dự báo thấp hơn đối với diện tích cho thuê đất KCN của công ty trong năm nay, và cũng cân nhắc đến khả năng mảng kính xây dựng bị ảnh hưởng nhiều hơn do cạnh tranh trên thị trường. HSC hiện dự báo doanh thu thuần đạt 8.805 tỷ đồng (giảm 4,2% so với năm 2017) và LNTT đạt 890 tỷ đồng (giảm 2,6% so với năm 2016) từ dự báo trước đó là doanh thu đạt 9.162 tỷ đồng (giảm 0,4%) và LNTT là 1.000 tỷ đồng (tăng trưởng 9,5%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Chúng tôi kỳ vọng doanh thu BĐSđạt 523 tỷ đồng (giảm 39,4%) nhờ đóng góp đáng kể từ các dự án BĐS sau:

–     Dự án Hoàng Hoa Thám Giai đoạn 3 – 146 tỷ đồng. Dự án này nằm tại vị trí đắc địa thuộc quận Ba Đình, Hà Nội với tổng diện tích 2,8 ha. Sau khi hoàn thành 2 giai đoạn đầu của dự án; giai đoạn 3 đã được triển khai và mở bán gồm 33 căn biệt thự với diện tích từ 86-230 m2/căn. Chúng tôi ước tính VGC sẽ bán 9 căn biệt thự với giá trị 146 tỷ đồng.

–     Sản phẩm thấp tầng dự án khu đô thị Đặng Xá – 143 tỷ đồng. Sản phẩm biệt thự Hoa Viên thuộc dự án nhà Đặng Xá với tổng diện tích 69,6ha, chia làm 2 giai đoạn trong đó Đặng Xá I là 30,6ha và Đặng Xá II là 39ha. Đặng Xá I đã hoàn thiện, giai đoạn 2 cũng đã được triển khai gồm 230 căn biệt thự. Chúng tôi ước tính VGC có thể bán được 33 căn biệt thự trong năm nay với tổng giá trị 143 tỷ đồng.

–     Dự án Xuân Phương – 142 tỷ đồng. Dự án Xuân Phương nằm tại quận Nam Từ Liêm, Hà Nội với diện tích 14,6ha. Dự án tập trung vào phân khúc thấp tầng với diện tích mỗi căn từ 90-150m2. Chúng tôi ước tính VGC sẽ bán được 20 căn biệt thự trong năm nay với tổng giá trị là 142 tỷ đồng.

• Doanh thu cho thuê đất KCN– Chúng tôi giảm dự báo doanh thu từ mảng này từ tăng trưởng 17,4% xuống 5,5% dựa trên kết quả kém trong 9 tháng đầu năm, theo đó doanh thu cả năm từ mảng này đạt 1.053 tỷ đồng. Chúng tôi giả định tổng diện tích đất cho thuê là 87 ha với giá cho thuê bình quân là 53 USD/m2. Những KCN này đang chủ yếu thu hút được sự quan tâm của các doanh nghiệp FDI trong lĩnh vực điện tử, chẳng hạn như Samsung, LG, Rinnai và một số doanh nghiệp vệ tinh.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu từ kính xây dựngvà dự báo doanh thu từ mảng này giảm 11,6% từ dự báo trước đó là tăng trưởng nhẹ 3,5%. Doanh thu cả năm của mảng này hiện dự báo đạt 1.159 tỷ đồng (giảm 11,6%). Cạnh tranh gay gắt từ cả các nhà sản xuất trong nước cũng như sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia đã kéo giá bán giảm hơn 30% và do giá nhiên liệu tăng chúng tôi dự báo tỷ cả doanh thu và tỷ suất lợi nhuận gộp đều giảm trong đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống còn khoảng 14,5% từ mức 31,5% trong năm 2017.
• Doanh thu thiết bị vệ sinh đạt 1.184 tỷ đồng (tăng trưởng 17,4%). Nhà máy Mỹ Xuân sẽ hoàn thiện và sẵn sàng hoạt động từ Q3/2018, tuy nhiên chúng tôi dự báo nhà máy này sẽ bắt đầu đóng góp doanh thu đáng kể từ năm 2019 trở đi. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này vẫn ở mức cao, hơn 30% trong thời gian tới.
• Doanh thu từ gạch ốp lát Granite & Ceramic tăng trưởng 2,1% đạt 2.090 tỷ đồng trong năm nay. Mảng này cũng đang gặp phải cạnh tranh gay gắt từ cả các nhà sản xuất trong nước cũng như hàng Trung Quốc giá rẻ. Thị trường nội địa hiện đang dư cung và toàn ngành dự báo sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm trong giai đoạn 2017-2020 chỉ là 2,3%. Chúng tôi cho rằng tăng trưởng của mảng này trong tương lai sẽ phụ thuộc phần lớn vào tốc độ cải tiến sản phẩm. Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo giảm xuống 22% trong năm 2018 từ 23,6% trong năm 2017.
• Chúng tôi dự báo doanh thu từ gạch xây dựng sẽ giảm 9,5% xuống 2.046 tỷ đồng do sản xuất gạch xây dựng thông thường giảm mạnh đến từ việc công ty đang chuyển dần sang sản xuất gạch cotto và các sản phẩm chất lượng cao khác với tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Chúng tôi giảm dự báo đối với tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này từ 22,8% trước đó xuống 16,2% do chịu ảnh hưởng lớn hơn từ áp lực cạnh tranh và nhu cầu đối với toàn ngành giảm.
• Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộpsẽ đạt 23,1% trong năm 2018, lợi nhuận gộp gần như không đổi so với năm 2017, là 2.034 tỷ đồng (giảm 5,0%).
• Chi phí lãi vay dự báo tăng 22,5% so với năm 2017.
• Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thulà 12,2%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 đạt 589 tỷ đồng (giảm 1,8%). EPS dự phóng 2018 là 1.314đ (giảm 1,8%) và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng là 11,6 lần.

Cho năm 2019, HSC cũng điều chỉnh giảm dự báo của mình sau điều chỉnh tương tự đối với dự báo cho năm 2018. HSC dự báo LNTT tăng trưởng 7,2% trong năm 2019 – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 9.234 tỷ đồng (tăng trưởng 4,9%) và LNTT đạt 953 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Doanh thu BĐSdự báo đạt 499 tỷ đồng (giảm 4,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là khoảng 34%.
• Cho thuê đất KCN– Chúng tôi giả định công ty sẽ cho thuê 102 ha đất KCN (giảm từ dự báo 135,5 ha) với giá cho thuê bình quân là 51 USD/m2, cho doanh thu 1.194 tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%). Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo là khoảng 32%.
• Doanh thu mảng kính xây dựngdự báo tăng trưởng 3,7% đạt 1.202 tỷ đồng và dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp đạt khoảng 15,5%.
• Doanh thu mảng thiết bị vệ sinhdự báo tăng đạt 1.553 tỷ đồng (tăng trưởng 31,2%) nhờ nhà máy Mỹ Xuân đóng góp lợi nhuận cao hơn. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn ở mức cao, là 30%.
• Doanh thu mảng gạch Granite & Ceramictăng nhẹ 3% đạt 2.153 tỷ đồng với cạnh tranh gia tăng kéo giảm dần tỷ suất lợi nhuận. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này là khoagnr 21%.
• Chúng tôi dự báo doanh thu gạch xây dựngtiếp tục giảm 10,2% so với năm 2018 xuống 1.839 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận giảm xuống 15,6% vì những nguyên nhân như đề cập phía trên.
• Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộpchung giảm nhẹ xuống 23,1% trong năm 2019 và lợi nhuận gộp đạt 2.136 tỷ đồng (tăng trưởng 5%).
• Chi phí lãi vaydự báo tăng 12,4% và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/tổng doanh thu là 11,9%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 đạt 953 tỷ đồng(tăng trưởng 7,2%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 648 tỷ đồng (tăng trưởng 7,6%). EPS dự phóng 2019 là 1.414đ/cp (tăng 7,6%) và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng 2019 là 10,7 lần.

VGC là thương hiệu phổ biến về thiết bị xây dựng có chất lượng và giá bán trung bình ở thị trường Việt Nam – với những sản phẩm như kính xây dựng và hệ mặt dựng, thiết bị vệ sinh, gạch xây dựng và gạch ốt lát. Và thị phần của VGC ở từng mảng như sau;

• Kính xây dựng – 41%
• Thiết bị vệ sinh – 9%
• Gạch ốp lát Granite & Ceramic – lần lượt là 11,2% và 3%.
• Gạch xây dựng – 45%.

Mô hình kinh doanh đang trong quá trình chuyển đổi do áp lực cạnh tranh đối với các sản phẩm truyền thống;

• VGC sẽ tập trung hơn vào kính xây dựng và thiết bị vệ sinh chất lượng cao cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn.
• Tìm kiếm cơ hội ở những vật liệu xây dựng mới như tấm thạch cao, bê tông khí chưng áp (AAC) do các vật liệu truyền thống như gạch ốp lát và gạch xây dựng đều đang gặp phải cạnh tranh gay gắt và nhu cầu suy giảm. Do công nghệ xây dựng chuyển hướng sang các vật liệu ưu việt hơn như gạch granite và porcelain thay vì các loại gạch ốp lát truyền thống, hay AAC thay vì gạch nung thông thường.
• Công ty có kế hoạch xây dựng một cơ sở sản xuất tấm thạch cao tại phía Bắc với tổng công suất 25 triệu m2 mỗi năm và xem xét mở rộng mảng bê tông khí chưng áp thông qua M&A.

VGC đã dành quỹ đất lớn cho mở rộng KCN và phát triển sản phẩm nhà ở bình dân. Đến cuối tháng 9/2018, Công ty sở hữu tổng cộng 3.300 ha đất cho phát triển KCN, trong đó 32% đã có người thuê và khoảng 20 ha diện tích đất chưa bán cho phát triển nhà ở bình dân. Theo đó, chúng tôi ước tính trong giai đoạn 2018 – 2020:

• Tổng doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 3,8%.
• LNST hợp nhất sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5,3%.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu VGC là 20.800đ, tương đương P/E dự phóng là 18,1 lần. Giá cổ phiếu đã giảm mạnh gần đây sau thông tin về sự thất bại trong nỗ lực thoái vốn của Bộ Xây dựng thông qua giao dịch khớp lệnh. Giá cổ phiếu hiện thấp hơn 11,9% so với giá trị hợp lý ước tính của chúng tôi. Bộ Xây dựng sẽ tiếp tục thoái vốn về 36% và tiếp đó là thoái vốn hoàn toàn trong năm nay và năm sau. Công ty cũng chuyển niêm yết từ HNX sang HOSE trong Q4/2018. Viglacera là một trong những doanh nghiệp đầu ngành vật liệu xây dựng với sản phẩm có mặt ở nhiều phân khúc trong ngành. VGC đang mở rộng sang những vật liệu mới cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi mà nhu cầu đối với các vật liệu truyền thông tăng chậm lại và cạnh tranh tăng mạnh. Công ty cũng nỗ lực tái cấu trúc các công ty con và công ty liên kết hoạt động kém hiệu quả ở nhiều mảng khác nhau. Doanh thu của mảng thiết bị vệ sinh được dự báo sẽ tăng trưởng mạnh từ năm 2019 sau khi nhà máy Mỹ Xuân đi vào hoat động. Công ty cũng sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển nhà ở bình dân, nhà ở xã hội và KCN.

Nguồn: HSC