Cập nhật cổ phiếu VGC – Đánh giá Khả quan

Viglacera (Cổ phiếu VGC) vừa công bố kết quả kinh doanh Quý 1 2019 với doanh thu tăng trưởng 24,0% và Lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 53,5%. Kết quả này đã hoàn thành lần lượt 24,4% và 23,7% kế hoạch doanh thu và lợi nhuận cho năm 2019.

Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 26/04/2019. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VGC ở mức 22.000 đồng, tương đương P/E dự phóng là 16 lần. Cho năm 2019 HSC dự báo doanh thu tăng trưởng 9,5% và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 10%. Năm 2018 là một năm khá khó khăn của Viglacera với mảng vật liệu xây dựng đối mặt với cạnh tranh khốc liệt dẫn đến giảm biên lợi nhuận ở cả mảng kính, gạch ốp lát và gạch xây. Tuy nhiên, kết quả kinh doanh quý 1 khả quan đã cho thấy những dấu hiệu của sự phục hồi. Chúng tôi tiếp tục cho rằng mảng thiết bị vệ sinh vẫn là điểm sáng, với nhà máy Mỹ Xuân dự kiến sẽ đi vào hoạt động chính thức từ năm 2019, giúp tăng tổng công suất thêm 43%. Chúng tôi cũng dự báo doanh thu từ cho thuê đất KCN tăng và ổn định với 2 KCN mới đi vào khai thác sẽ giúp nâng diện tích đất thương phẩm thêm 30,8%. Chúng tôi cũng tin tưởng sau khi chuyển nhượng một số khoản đầu tư không hiệu quả tại các công ty con và công ty liên kết, lợi nhuận của công ty sẽ được cải thiện. Tuy nhiên quá trình này có vẻ đang mất nhiều thời gian hơn dự kiến. Đáng chú ý là việc thoái toàn bộ vốn của Bộ Xây dựng và kế hoạch chuyển niêm yết từ HNX sang HOSE (dự kiến diễn ra trong năm nay) sẽ tạo ra những động lực đáng kể cho giá cổ phiếu.

Doanh thu thuần tăng trưởng mạnh thúc đẩy bời giá trị ghi nhận lớn từ mảng cho thuê hạ tầng KCN – Trong Q1 2019 – Doanh thu Q1 2019 đạt 2.269 tỷ đồng  (tăng 24,0%) cụ thể:

• Doanh thu BĐS giảm 37,2% xuống còn 69 tỷ đồng chủ yếu do khác thời gian ghi nhận
• Doanh thu cho thuê đất KCN đạt 538 tỷ đồng (tăng 279,9%) so với 135 tỷ đồng trong Q1 năm ngoái. Công ty đã hạch toán diện tích cho thuê khoảng 40 ha trong Q1.
• Doanh thu kính xây dựng giảm 8,0% xuống còn 224 tỷ đồng do tình hình cạnh tranh vẫn còn khá gay gắt trên thị trường.
• Doanh thu thiết bị vệ sinh tăng đáng kể 16,0% y/y lên 212 tỷ đồng nhờ vào tăng công suất từ nhà máy Mỹ Xuân ở Bình Dương. Nhà máy Mỹ Xuân có công suất 750.000 đơn vị một năm, với sự đi vào hoạt động của nhà máy Mỹ Xuân, tổng công suất của công ty trong mảng này tăng lên 43%.
• Doanh thu gạch ốp lát tăng đáng kể đạt 557 tỷ đồng (tăng 19,5%)
• Doanh thu gạch xây dựng giảm 8,9% xuống còn 480 tỷ đồng. Chúng tôi cho rằng doanh thu mảng này sẽ còn tiếp tục giảm trong tương lai do nhu cầu gạch đỏ ở Việt Nam hiện đang giảm xuống do ngành xây dựng được khuyến khích chuyển sang các vật liệu thân thiệt với môi trường hơn.
• Doanh thu dịch vụ KCN và nhà ở đạt 77 tỷ đồng (tăng 5,8%).

Tỷ suất lợi nhuận gộp của VGC tăng từ 20,5% trong Q1 2018 lên 21,5% nhờ sự đóng góp lớn hơn từ lợi nhuận mảng KCN với tỷ suất lợi nhuận khá cao – Cho Q1 2019, lợi nhuận gộp đạt 489 tỷ đồng (tăng 30,6%), chi tiết theo ngành như sau;

• Lợi nhuận gộp từ mảng BĐS đạt 7 tỷ đồng (giảm 58,1%) chủ yếu do cơ cấu sản phẩm kém hiệu quả hơn.
• Lợi nhuận gộp cho thuê hạ tầng KCN đạt 161 tỷ đồng (tăng 269,8%) với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 32,3% lên 30,0%.
• Lợi nhuận gộp mảng kính xây dựng là 37,6 tỷ đồng (giảm 22,8%). Tỷ suất lợi nhuận đã cho thấy sự cải thiện từ mức thấp 11,4% trong quý 3 năm ngoái lên 16,8% trong quý này. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn thấp hơn so với mức 20% trong năm Q1 2018. Trong năm 2018, cạnh tranh gay gắt hơn cả từ sản phẩm trong nước và sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia (hưởng thuế nhập khẩu 0%) đã khiến giá bán giảm hơn 20% ở thị trường nội địa. Trong khi đó giá nhiên liệu cho sản xuất cũng biến động bất lợi cho Công ty, và điều này là lý do chính giải thích cho việc tỷ suất lợi nhuận gộp giảm.
• Lợi nhuận gộp mảng thiết bị vệ sinh đạt 58 tỷ đồng (tăng 3,9%) với tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện lên mức 27,2% so với quý liền trước tuy nhiên vẫn thấp hơn so với mức 30,4% trong Q1 2018.  Chúng tôi cho rằng điều này chủ yếu là do sản phẩm từ nhà máy mới là nhà máy Mỹ Xuân cần có thời gian để được chấp nhận rộng rãi trên thị trường. Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận sẽ tiếp tục cải thiện vì sản phẩm từ nhà máy Mỹ Xuân có chất lượng tương đối cao so với những sản phẩm thiết bị vệ sinh hiện tại của VGC và công nghệ mới tại nhà máy dự kiến sẽ tiết kiệm xấp xỉ 30% chi phí nhiên liệu, từ đó giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này.
• Lợi nhuận gộp mảng gạch ốp lát đạt 113 tỷ đồng (tăng trưởng 24,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện từ 19,5% quý 1 2018 lên 20,3%.
• Lợi nhuận gộp từ mảng gạch xây dựng đạt 71 tỷ đồng (giảm 9,4%). Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này giữ nguyên ở mức là 15,0%
• Lợi nhuận gộp từ mảng dịch vụ KCN và nhà ở là 23 tỷ đồng (giảm 19,0%) với tỷ suất lợi nhuận gộp ở mức 29,7%.

Chi phí tài chính thuần tăng 21,5% – Chi phí tài chính thuần trong kỳ là 42 tỷ (tăng 21,5%) chủ yếu do giảm lãi từ tiền gửi.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng chậm hơn mức tăng của doanh thu – Chi phí bán hàng & quản lý là 223 tỷ đồng (tăng 7,2%) và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm từ 11,4% trong quý 1 2018 xuống 9,8% trong kỳ này.

Công ty đặt mục tiêu LNTT tăng trưởng 12,7% trong năm 2019. Công ty đã đặt kế hoạch năm 2019 với doanh thu tăng trưởng 3,5% đạt 9.300 tỷ đồng và LNTT tăng trưởng 12,7% đạt 950 tỷ đồng dựa trên các giả định của Công ty.

Kế hoạch bán toàn bộ phần sở hữu của Bộ Xây dựng vào năm 2019 vẫn giữ nguyên – Hiện tại Bộ Xây Dựng vẫn đang năm giữ 38,6% cổ phần trong Viglacera (sau khi đã bán ra 15,4% trong đợt thoái vốn đầu năm nay). Chúng tôi hiểu rằng bộ sẽ tiếp tục thực thiện thóai toàn bộ vốn khỏi công ty.

Kế hoạch chuyển sàn niêm yết sang HOSE trong tháng 6/2019 – Việc chuyển sàn của công ty đã bị trì hoãn trong thời gian trước, tuy nhiên, theo như trao đổi gần đây nhất của chúng tôi với công ty,  VGC đang chờ chấp thuận niêm yết từ sở GDCK HCM trong một vài ngày tới và sẽ thực hiện niêm yết trong tháng 6 2019. Việc chuyển sàn sang HOSE thường sẽ khiến cho thanh khoản cổ phiếu được cải thiện đáng kể.

Triển vọng lợi nhuận cho thuê đất KCN tích cực – Trong năm 2019, Công ty dự kiến có thêm 2 KCN cho thuê là Yên Phong IIC (200 ha) và Yên Mỹ (400 ha). Theo đó, tổng diện tích đât thương phẩm sẽ là 1.545 ha, tăng 30,8%. Trong đó 171 ha đã sẵn sàng cho thuê, chủ yếu nằm tại KCN Yên Phong mở rộng, Phú Hà, Đồng Văn IV, Hải Yến và Phong Điền. Nhu cầu thuê đất cao với sự quan tâm của NĐT mới tăng lên khi những NĐT này tìm cách dịch chuyển hoạt động sản xuất khỏi Trung Quốc để giảm bớt tác động của chiến tranh thương mại. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng mảng này sẽ tiếp tục đạt kết quả tốt trong trung hạn, với lợi nhuận tiếp tục tăng và tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định ở khoảng 35-40%.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 10% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 9.841 tỷ đồng (tăng trưởng 9,5%) và LNTT đạt 917 tỷ đồng (tăng trưởng 8,9%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Doanh thu BĐS dự báo đạt 499 tỷ đồng (giảm 2,9%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là khoảng 25%, chủ yếu từ các dự án thấp tầng tại dự án Đặng Xá, Xuân Phương, Hoa Viên và nhà ở dịch vụ tại KCN Yên Phong và Đồng Văn VI.
• Cho thuê đất KCN– Chúng tôi giả định công ty sẽ cho thuê 110 ha đất KCN với giá cho thuê bình quân là 50 USD/m2, cho doanh thu 1.214 tỷ đồng (tăng trưởng 68,7%). Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo là khoảng 35,1%.
• Doanh thu mảng kính xây dựngdự báo tăng trưởng 3,7% đạt 1.107 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận dự báo sẽ khoảng 15,1%.
• Doanh thu mảng thiết bị vệ sinhdự báo tăng đạt 1.484 tỷ đồng (tăng trưởng 41,2%). Chúng tôi kỳ vọng công suất sẽ tăng đáng kể trong năm nay với tỷ suất lợi nhuận sẽ khoảng 28% trong giai đoạn tới với những lý do nêu trên.
• Doanh thu gạch Granite & Ceramic chỉ tăng 2,2% đạt 2.688 tỷ đồng do không còn tác động từ việc M&A như năm trước. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2019 giảm nhẹ còn 21% do mức độ cạnh tranh cao từ sản phẩm trong nước cũng như hàng nhập khẩu giá rẻ.
• Chúng tôi dự báo doanh thu gạch xây dựngtiếp tục giảm 10,9% so với năm 2018 xuống 1.969 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận giảm xuống 16% vì những nguyên nhân như đề cập phía trên.
• Doanh thu từ dịch vụ KCN và nhà ởdự báo đạt 519 tỷ đồng (tăng trưởng 15,0%) với tỷ suất lợi nhuận gộp là 29,0%.

Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp chung giảm nhẹ từ 22,6% xuống 22,4% và lợi nhuận gộp đạt 2.221 tỷ đồng (tăng trưởng 10,4%).

Chi phí tài chính dự kiến tăng 40,4% lên 97 tỷ đồng và chi phí bán hàng & quản lý là 1.211 tỷ đồng (tăng 9,5%), tiếp tục bằng 12,3% doanh thu

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 đạt 917 tỷ đồng (tăng trưởng 9,8%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 618 tỷ đồng (tăng trưởng 10%). EPS dự phóng 2019 là 1.378 đồng (tăng 10%) và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng 2019 là 14,1 lần.

VGC là thương hiệu phổ biến về thiết bị xây dựng có chất lượng và giá bán trung bình ở thị trường Việt Nam – với những sản phẩm như kính xây dựng và hệ mặt dựng, thiết bị vệ sinh, gạch xây dựng và gạch ốp lát. Và thị phần theo năng lực sản xuất của VGC ở từng mảng như sau;

–     Kính xây dựng – 41%.

–     Thiết bị vệ sinh – 9%.

–     Gạch ốp lát Granite & Ceramic – lần lượt là 11% và 3%.

–     Gạch xây dựng – 45%.

VGC đang chuyển đổi theo hướng tập trung vào sản phẩm giá trị cao khi sản phẩm truyền thống bị cạnh tranh mạnh.

–     VGC sẽ tập trung hơn vào kính xây dựng và thiết bị vệ sinh chất lượng cao cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn.

–     Tìm kiếm cơ hội ở những vật liệu xây dựng mới như tấm thạch cao, bê tông khí chưng áp (AAC) do các vật liệu truyền thống như gạch ốp lát và gạch xây dựng đều đang gặp phải cạnh tranh gay gắt và nhu cầu suy giảm. Do công nghệ xây dựng chuyển hướng sang các vật liệu ưu việt hơn như gạch granite và porcelain thay vì các loại gạch ốp lát truyền thống, hay AAC thay vì gạch nung thông thường.

–     Công ty có kế hoạch xây dựng một cơ sở sản xuất tấm thạch cao tại phía Bắc với tổng công suất 25 triệu m2 mỗi năm và xem xét mở rộng mảng bê tông khí chưng áp thông qua M&A.

VGC sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển hạ tầng và cho thuê KCN cũng như phát triển các sản phẩm nhà ở bình dân. Đến cuối năm 2018, Công ty sở hữu tổng cộng 3.353 ha đất cho phát triển KCN, trong đó 39,2% đã cho thuê và khoảng 20 ha diện tích đất cho phát triển nhà ở bình dân. Theo đó, chúng tôi ước tính trong giai đoạn 2019 – 2022:

• Tổng doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 4,3%, trong đó:

–     Doanh thu vật liệu xây dựng sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 2%.

–     Doanh thu BĐS công nghiệp và nhà ở sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 13,3%.

• LNST hợp nhất sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 8,6%.
• Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VGC là 22.000 đồng dựa trên phương pháp định giá từng phần. Đối với mảng BĐS, chúng tôi sử dụng phương pháp DCF với chi phí vốn bình quân WACC là 10,7%. Mảng vật liệu xây dựng chúng tôi dùng phương pháp so sánh EV/EBITDA với EV/EBITDA mục tiêu là 6 lần.  Tại thời điểm hiện tại cổ phiếu thệ hiện tiềm năng tưởng 13,4% so với giá trị hợp lý của chúng tôi

Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi nâng ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VGC là 22.000 đồng, tương đương P/E dự phóng là 16 lần. Ở mức hiện tại cổ phiếu thể hiện 13,4% tiềm năng tăng trưởng. Dự kiến Bộ Xây dựng sẽ thoái hết vốn trong năm 2019 sau khi VGC chuyển sàn từ HNX sang HSX. Viglacera là một trong những doanh nghiệp đầu ngành vật liệu xây dựng với sản phẩm có mặt ở nhiều phân khúc trong ngành. VGC đang mở rộng sang những vật liệu mới cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn trong bối cảnh nhu cầu đối với các vật liệu truyền thông tăng chậm lại và cạnh tranh tăng mạnh. Công ty cũng nỗ lực tái cấu trúc các công ty con và công ty liên kết hoạt động kém hiệu quả ở nhiều mảng khác nhau. Doanh thu của mảng thiết bị vệ sinh được dự báo sẽ tăng trưởng mạnh từ năm 2019 sau khi nhà máy Mỹ Xuân đi vào hoạt động. Công ty cũng sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển hạ tầng KCN và các sản phẩm BĐS nhà ở.

Nguồn: HSC