Cập nhật cổ phiếu TPB – Thặng dư định giá đang thu hẹp

Thặng dư định giá đang thu hẹp  

HSC nâng bình quân 1% dự báo lợi nhuận năm 2023-2025 sau khi nâng giả định tổng thu nhập HĐ, chi phí HĐ và giảm giả định chi phí tín dụng. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần 3 năm của TPB tăng trưởng với tốc độ CAGR 16,4%; tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân. Tăng trưởng lợi nhuận của Ngân hàng nhiều khả năng sẽ trở lại mức bình thường trong thời gian tới. Trước diễn biến giá cổ phiếu TPB và nhóm NHTM tư nhân gần đây, hiện thặng dư định giá của TPB đã thu hẹp còn 5% – theo đó, định giá của TPB hiện đã rẻ ở mức vừa phải. Chúng tôi hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) với giá mục tiêu mới là 25.700đ.  

Đồ thị cổ phiếu TPB phiên giao dịch ngày 06/04/2023. Nguồn: AmiBroker 

Tóm lược KQKD năm 2022 và triển vọng năm 2023-2025  

HSC phân tích các điểm chính trong KQKD của Cổ phiếu TPB như dưới đây: 

• Tăng trưởng tín dụng: Tổng dư nợ cho vay năm 2022 tăng 14% đạt 161 nghìn tỷ đồng với cho vay KHCN tăng trưởng 23,7%. Cho vay KHCN đóng góp 58% tổng dư nợ cho vay tại thời điểm cuối Q4/2022, trong đó cho vay mua nhà và mua xe ô tô lần lượt đóng góp 20% và 12%. Cho vay mua nhà vẫn là lĩnh vực trọng tâm của TPB trong khi cho vay mua xe ô tô có xu hướng đi ngang trong môi trường lãi suất cao.  
• TPB có danh mục TPDN với giá trị cao, ở mức 21,6 nghìn tỷ đồng (tương đương 8,3% tổng tín dụng) tại thời điểm cuối Q4/2022. Lĩnh vực BĐS chiếm 60% tổng TPDN, tương đương 5% tổng tín dụng.  
• Tăng trưởng tín dụng của TPB đã giảm tốc kể từ năm 2021 với tốc độ tăng trưởng CAGR giai đoạn 2020-2022 chỉ ở mức 15,8% so với gần 26,6% trong giai đoạn 2016-2020, cho thấy tăng trưởng tín dụng sẽ ổn định hơn trong các năm tới. 

Bảng 1: Tăng trưởng tín dụng, TPB  

• Tỷ lệ NIM: Tỷ lệ NIM Q4/2022 giảm còn 4,2% (giảm 50 điểm cơ bản so với cùng kỳ và giảm 10 điểm cơ bản so với quý trước) từ 4,7% trong Q4/2021, cho thấy áp lực tăng chi phí huy động (tăng 144 điểm cơ bản so với cùng kỳ) do mặt bằng lãi suất tiền gửi và lãi suất LNH tăng. Về lâu dài, HSC tin rằng tỷ lệ NIM của TPB sẽ bắt đầu hồi phục từ năm nay nhờ mặt bằng lãi suất đạt đỉnh và giảm trở về mức bình thường sau đó (vào năm 2025, mặt bằng lãi suất dự báo quay trở về mức của năm 2021).  
• Lãi thuần HĐ dịch vụ sẽ cải thiện so với giai đoạn 2020-2022 (tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng thu nhập HĐ đạt gần 17% và tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng tài sản đạt 0,8%). Lãi thuần HĐ dịch vụ cải thiện chủ yếu nhờ thu nhập dịch vụ thanh toán tăng trưởng ấn tượng với tốc độ CAGR đạt 62% trong giai đoạn 2018-2022. Chúng tôi tin rằng đà tăng trưởng mạnh mẽ này có được là nhờ TPB đầu tư một cách hợp lý cho công nghệ/các ứng dụng, cộng với sự chú trọng vào đối tượng khách hàng mới (khách hàng trẻ, thành thạo công nghệ). Trong khi đó thu nhập bancassurance tăng trưởng cao với tốc độ CAGR là 33%.  
• Chất lượng tài sản: Chất lượng tài sản của TPB đã cải thiện ở mức vừa phải với tỷ lệ nợ xấu tại thời điểm cuối năm 2022 là 0,84% (giảm từ mức đỉnh là 1,79% tại thời điểm cuối Q3/2020), thấp hơn nhiều mức 1,41% của ngành. Hệ số LLR đạt 135% so với 146% của ngành. Mặt khác, tỷ lệ nợ nhóm 2 đã tăng lên 1,92% (từ 1,53% tại thời điểm cuối Q2/2022) theo xu hướng chung của ngành (tỷ lệ nợ nhóm 2 của ngành đã tăng lên 1,89% từ 1,24%). Trong thời gian tới, chất lượng tài sản của TPB chắc chắn sẽ chịu sức ép vì Ngân hàng có tỷ trọng tín dụng dành cho các doanh nghiệp BĐS khá cao (HSC sẽ phân tích kỹ hơn về vấn đề này trong phần sau của báo cáo). 

Biểu đồ 2: Tỷ lệ NIM theo quý, TPB  

Biểu đồ 3: Tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ theo quý, TPB  

Biểu đồ 4: Dư nợ được tái cơ cấu, TP  

Biểu đồ 5: Các chỉ số chất lượng tài sản, TPB  

Phân tích tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN  

TPB có tỷ trọng tín dụng khá cao dành cho doanh nghiệp BĐS và TPDN BĐS (chiếm 60% tổng số dư TPDN của Ngân hàng), lần lượt là 5,6% và 8,3%. TPB là một trong những ngân hàng có tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS cao nhất, chỉ sau TCB và VPB.  

HSC giả định phần tín dụng nói trên là khá rủi ro, đặc biệt trong môi trường lãi suất cao mặc dù các doanh nghiệp phát hành trái phiếu cho TPB có tỷ lệ vay nợ thấp hơn so với mặt bằng bình quân. 

Bảng 6: So sánh tỷ lệ cho vay lĩnh vực BĐS với các ngân hàng khác, 2022  

Tỷ trọng tín dụng dành cho NVL vừa phải, áp lực dự phòng không lớn  

TPB là một trong những NHTM chịu tác động của sự kiện tái cơ cấu nợ tại NVL. Trên BCTC năm 2022 của NVL, công ty này đã phát hành 1.600 tỷ đồng trái phiếu cho TPB (kỳ hạn 3 năm, đáo hạn vào tháng 1/2025). Số trái phiếu này bằng 20,4% LNTT năm 2022, bằng 5% vốn CSH và 0,9% tổng tín dụng của TPB (trình bầy trong Bảng 7).  

Tại thời điểm cuối năm 2022, TPDN của TPB là 21.668 tỷ đồng và chúng tôi tin rằng hầu hết trái phiếu NVL vẫn còn trên sổ sách của TPB. Gốc trái phiếu sẽ chưa đáo hạn trước năm 2025. Tuy nhiên, nếu NVL không trả được trái tức vào năm 2023 hoặc trong trường hợp bị mất khả năng thanh toán chéo, và nếu TPB không đồng ý để NVL tái cơ cấu nợ, thì Ngân hàng sẽ phải trích lập dự phòng. 

Những giả định liên quan đến tỷ lệ thu hồi trái phiếu NVL của chúng tôi như sau:  

• Giả định tỷ lệ tài sản đảm bảo là 70%, theo đó giá trị tài sản đảm bảo là 2.300 tỷ đồng.  
• Giả định phần lớn tài sản đảm bảo là đất/quyền sở hữu đất (khoảng 80%), cổ phiếu (khoảng 10%) và tiền mặt (khoảng 10%). Trong trường hợp mất khả năng thanh toán, HSC giả định giá trị dự án sẽ giảm 50%, giá trị tiền mặt giữ nguyên và giá trị cổ phần trong dự án sẽ gần không còn. 

Theo đó, chúng tôi ước tính TPB sẽ phải trích lập 450 tỷ đồng chi phí dự phòng (tương đương tỷ lệ thu hồi khoảng 80%). Tính toán của HSC về số chi phí dự phòng phải trích lập trên cơ sở thận trọng vì tài sản đảm bảo là dự án BĐS tại Quận 1, TP. HCM (chúng tôi cho rằng là dự án Grand Manhattan – một dự án căn hộ cao cấp, có giá trị cao và thanh khoản tốt).  

Trong số 350 tỷ đồng chi phí dự phòng ước tính, HSC giả định 250 tỷ đồng trích lập trong năm 2023 (bằng 10% tổng chi phí dự phòng và bằng 3% LNTT) và 100 tỷ đồng trong năm 2024 (bằng 6% tổng chi phí dự phòng và bằng 2% LNTT). Theo đó, tác động từ chi phí dự phòng liên quan đến NVL đối với lợi nhuận của TPB không lớn. Tuy nhiên, quá trình tịch biên tài sản và chuyển đổi thành tài sản có tính thanh khoản sẽ cần thời gian, đặc biệt là trong giai đoạn khó khăn của thị trường BĐS. 

Bảng 7: Các khoản nợ của NVL tại các ngân hàng Việt Nam tính đến cuối năm 2022  

Biểu đồ 8: So sánh vị thế ròng trên thị trường LNH / Vốn huy động, 2022  

Vay ròng LNH tạo ra rủi ro thanh khoản ở mức độ nhất định  

Trong quá trình tăng trưởng nhanh, TPB đã tận dụng nguồn huy động từ vay ròng trên thị trường LNH trong nhiều năm. Tại thời điểm cuối năm 2022, vay ròng LNH của TPB là 20 nghìn tỷ đồng, tương đương 7% tổng vốn huy động của Ngân hàng. Mức độ phụ thuộc của TPB vào nguồn huy động này trong cơ cấu vốn ở mức trung bình, thấp hơn so với HDB, TCB và VPB nhưng cao hơn so với các NHTM có vốn nhà nước, ACB, STB… Và mặt bằng lãi suất LNH tăng (lãi suất LNH đã tăng từ 1,25% vào Q1/2022 lên 3,36% vào Q4/2022) có thể gây ra áp lực đối với khoản vay ròng của TPB, từ đó làm tăng chi phí huy động và hạn chế sự cải thiện của tỷ lệ NIM. 

Lợi nhuận thuần theo dự báo mới cho năm 2022-2025 tăng trưởng với tốc độ CAGR 16,4%  

Sau khi phân tích triển vọng của TPB, HSC nâng 3,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 lên 7.043 tỷ đồng (tăng trưởng 12,5%) và hạ 1,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2024 xuống 8.379 tỷ đồng (tăng trưởng 19%). Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với lợi nhuận thuần đạt 9.889 tỷ đồng (tăng trưởng 18%). Nói chung, lợi nhuận thuần 3 năm dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 16,4%.  

HSC tóm tắt các giả định chính như sau: 

• Tăng trưởng tín dụng: hạ giả định tăng trưởng tín dụng năm 2023 xuống còn 18% (từ 20%) và duy trì giả định cho năm 2024 ở mức 18%; đồng thời đưa ra giả định cho năm 2025 ở mức 16%. Môi trường lãi suất cao có thể làm giảm nhu cầu tín dụng trong năm nay. Trong các năm sau, định hướng tín dụng của NHNN là ưu tiên ngành sản xuất thay vì BĐS (TPB có tỷ trọng tín dụng dành cho ngành BĐS khá cao). Tuy vậy, với hệ số CAR cao, TPB có thể được nhận hạn mức tín dụng cao hơn bình quân ngành. 
• Tỷ lệ NIM: hạ 21 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM năm 2023 xuống 4,28% (tăng 8 điểm cơ bản so với năm 2022) và hạ 17 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM năm 2024 xuống 4,38% (tăng 10 điểm cơ bản so với năm 2023). Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với tỷ lệ NIM là 4,45% (tăng 7 điểm cơ bản so với năm 2024). Tỷ lệ NIM có thể hồi phục khi môi trường lãi suất hạ nhiệt so với năm ngoái. 

Bảng 9: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, TPB  

Bảng 10: Điều chỉnh các giả đinh chính trong dự báo, TPB  

• HSC nâng 5,6% dự báo thu nhập lãi thuần cho năm 2023 và nâng 5% cho năm 2024 nhờ tài sản sinh lãi tăng trưởng từ nền cao trong năm 2022 (tài sản sinh lãi năm 2022 cao hơn 10% so với ước tính trước đây của chúng tôi). Thu nhập lãi thuần 3 năm tới dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 16,4%.  
• Thu nhập ngoài lãi: giảm nhẹ 2,5% dự báo thu nhập ngoài lãi năm 2023 (tăng trưởng 10%) và giữ nguyên dự báo cho năm 2024 (tăng trưởng 19,2%); đồng thời đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 tăng trưởng 16,1%.  
• Cụ thể, HSC nâng 6,8% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ cho năm 2023 (tăng trưởng 26,5%), nâng 5,8% dự báo cho năm 2024 (tăng trưởng 24,5%) và đưa ra dự báo mới cho năm 2025 tăng trưởng 19,3%. Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng nhờ TPB có cơ sở KHCN mạnh và đầu tư nhiều cho nền tảng ngân hàng số. 
• Trái lại, chúng tôi giảm giả định lãi mua bán trái phiếu năm 2023 xuống còn 400 tỷ đồng (giảm 6% so với năm 2022) từ 900 tỷ đồng; cho năm 2024 xuống còn 600 tỷ đồng (tăng trưởng 50% so với năm 2023) từ 700 tỷ đồng và đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 ở mức 700 tỷ đồng (tăng trưởng 16,7% so với năm 2024). Lãi mua bán trái phiếu dự báo đi ngang trước khi hồi phục sau khi lợi suất TPCP đạt đỉnh.  
• Thu nhập ngoài lãi năm 2022-2025 dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 16%. 
• Chi phí HĐ: Dự báo chi phí HĐ năm 2022-2025 tăng với tốc độ CAGR 12,7%. Tỷ lệ CIR HĐKD cốt lõi của TPB dự báo duy trì ở khoảng 35% trong thời gian dự báo.  
• Trích lập dự phòng: Chi phí dự phòng năm 2023-2025 dự báo lần lượt ở mức 2.449 tỷ đồng (tăng 32,8%), 3.216 tỷ đồng (tăng 31,3%) và 3.604 tỷ đồng (tăng 12%). Chi phí tín dụng dự báo sẽ tăng từ nền thấp trong năm 2022 khi Ngân hàng sử dụng đệm dự phòng tích lũy từ các năm trước để duy trì đà tăng trưởng lợi nhuận. HSC giảm dự báo chi phí tín dụng năm 2023 xuống 1,4% (từ 1,67%) nhưng duy trì chi phí tín dụng năm 2024 ở mức 1,55% và đưa ra dự báo năm 2025 ở mức 1,49%; tương đương năm 2022. 

Kể từ năm 2023, cùng với nhiều NHTM tư nhân khác, TPB sẽ bắt đầu chi trả cổ tức tiền mặt. Chúng tôi ước tính cổ tức tiền mặt các năm năm 2023, 2024 và 2025 sẽ lần lượt là 2.500đ, 1.000đ và 1.500đ. 

Rủi ro/tiềm năng đối với dự báo  

Tiềm năng vượt dự báo:  

• Lãi thuần HĐ dịch vụ cao hơn kỳ vọng: Lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2022 của TPB đã tăng mạnh 74% nhờ phát triển lĩnh vực ngân hàng số. Khả năng lãi thuần HĐ dịch vụ vượt dự báo (HSC dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ 3 năm tới tăng trưởng với tốc độ CAGR 23%) là khá cao. Rủi ro không đạt dự báo:  
• Lãi mua bán trái phiếu thấp hơn kỳ vọng: Môi trường lãi suất cao kéo dài có thể làm ảnh hưởng đến lãi mua bán trái phiếu, là yếu tố đóng góp quan trọng vào lợi nhuận của TPB trong thời gian gần đây.  
• Chi phí dự phòng cao hơn dự báo: Vì tỷ trọng tín dụng của TPB dành cho các doanh nghiệp BĐS và cho vay mua nhà tương đối cao, nên mặt bằng lãi suất cao kéo dài có thể làm giảm chất lượng tài sản của Ngân hàng và đẩy chi phí tín dụng tăng. 

Định giá và khuyến nghị  

HSC giảm giá mục tiêu xuống còn 25.700đ (tiềm năng tăng giá 16,8%), chủ yếu sau khi nâng giả định phần bù rủi ro vốn CSH và điều chỉnh một chút dự báo lợi nhuận năm 2023-2025. Thặng dư định giá giữa TPB và bình quân nhóm NHTM tư nhân đã thu hẹp đáng kể từ 20% vào năm ngoái vì tâm lý tích cực sau thương vụ phát hành riêng lẻ lắng xuống và Ngân hàng đối mặt với áp lực gia tăng từ thị trường BĐS. Trong những năm tới, TPB sẽ cần phải chứng tỏ khả năng giữ vững chất lượng tài sản trước sự suy yếu của thị trường BĐS để có thể lấy lại được mức thặng dư định giá cao; và HSC tin rằng điều này sẽ chưa thể sớm diễn ra. Vì vậy, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với TPB xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào). 

Phương pháp định giá  

HSC hạ 10% giá mục tiêu xuống 25.700đ (tiềm năng tăng giá: 16,8%), dựa trên các giả định sau: 

• Nâng 3,7% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và hạ 1,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2024.  
• Nâng giả định phần bù rủi ro vốn CSH lên 10% (từ 9% trước đây) sau khi cộng thêm 2 điểm phần trăm vào mức chung của HSC là 8% vì tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN của TPB cao. 

Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bầy trong Bảng 11 dưới đây. 

Bảng 11: Định giá thu nhập thặng dư, TPB  

Bảng 12: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro vốn CSH, TPB  

Bối cảnh định giá  

Giá Cổ phiếu TPB chỉ tăng 3% từ đầu năm, thấp hơn một chút mức tăng bình quân 5% của cổ phiếu nhóm NHTM tư nhân. Hiện P/B trượt dự phóng 1 năm của TPB là 0,93 lần (giảm từ mức hơn 2 lần trong 6 tháng trước), cao hơn 5% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,88 lần). Thặng dự định giá của TPB với bình quân nhóm NHTM tư nhân đã giảm từ mức 20% trong 1 năm trước vì (1) tâm lý tiêu cực nói chung về ngành ngân hàng (trong đó có TPB) vì tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN cao; và (2) tâm lý tích cực từ thương vụ phát hành riêng lẻ cho Softbank đã lắng xuống. 

Trong những năm tới, mặc dù tỷ trọng tín dụng dành NVL và các doanh nghiệp BĐS khác vẫn trong tầm kiểm soát, HSC tin rằng áp lực từ lĩnh vực BĐS trong bối cảnh mặt bằng lãi suất cao sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến dư nợ cho vay của TPB ở mức độ nhất định và hạn chế tăng trưởng lợi nhuận của Ngân hàng trong 3 năm tới. Ngược lại, TPB đã chứng tỏ được khả năng phát triển khá vững chắc của mảng ngân hàng cốt lõi với tỷ lệ NIM cao, thu nhập từ HĐ dịch vụ tăng trưởng mạnh và tỷ lệ nợ xấu thấp. 

Biểu đồ 13: P/B trượt dự phóng 1 năm, TPB  

Biểu đồ 14: Độ lệch chuẩn so với bình quân, TPB  

Biểu đồ 15: So sánh P/B dự phóng lịch sử 1 năm  

Trước tác động của 2 yếu tố trái chiều trên, tăng trưởng lợi nhuận thuần năm 2022- 2025 của TPB dự báo sẽ quay trở về mức trung bình với tốc độ CAGR là 16,4% (từ 26,9% trong 3 năm qua) so với mức 16,3% bình quân nhóm NHTM tư nhân. Điều này cũng sẽ đưa định giá của TPB về gần với bình quân nhóm NHTM tư nhân.  

HSC hạ khuyến nghị đối với TPB xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào). Tại giá mục tiêu, TPB có P/B dự phóng năm 2023 là 1,15 lần, tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân. 

Bảng 16: So sánh các NHTM trong hệ thống  

Nguồn: HSC 

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.