Nền tảng căn bản cải thiện và kế hoạch nâng vốn; khuyến nghị Mua vào
Mặc dù có một số rủi ro trong nửa cuối năm 2021, HSC tin rằng nền tảng căn bản cải thiện mạnh mẽ – nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng và chất lượng tài sản được nâng cao – cùng với kế hoạch phát hành riêng lẻ nâng vốn sắp tới, sẽ giúp thu hẹp khoảng cách định giá hiện tại giữa TPB và các NHTM tư nhân khác. HSC nâng khuyến nghị đối với TPB lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) và nâng giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư lên 44.800đ (tiềm năng tăng giá: 21,1%). 
Đồ thị cổ phiếu TPB phiên giao dịch ngày 17/08/2021. Nguồn: AmiBroker
Nâng dự báo lợi nhuận
Dựa trên KQKD 6 tháng đầu năm 2021 ấn tượng, HSC lần lượt nâng 14,8%; 18,5% và 19% dự báo lợi nhuận năm 2021, 2022 và 2023 trên cơ sở nâng giả định tỷ lệ NIM, hạ giả định tăng trưởng tín dụng, nâng giả định lãi thuần HĐ dịch vụ và hạ giả định chi phí hoạt động. Tuy nhiên chúng tôi cũng nâng giả định về chi phí dự phòng. Nói chung, theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 26,3% (thay vì 19,1% như trong dự báo trước đây).
Dựa trên dự báo mới, lợi nhuận thuần 6 tháng cuối năm 2021 tăng trưởng 19% so với cùng kỳ – vẫn là mức cao mặc dù thấp hơn mức tăng trưởng 48% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2021 (từ nền thấp trong đợt dịch Covid-19 đầu tiên).
Bảng 1: Điều chỉnh các giả định chính, TPB 
Định giá: Nền tảng căn bản cải thiện giúp cổ phiếu được định giá lại
Giá Cổ phiếu TPB đã tăng 34% so với đầu năm và tăng xấp xỉ 110% trong 1 năm qua – là mức tăng cực kỳ tốt nhưng vẫn chưa phải là cổ phiếu tăng mạnh nhất trong số các mã ngân hàng HSC khuyến nghị. Theo đó, hiện P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,5 lần; cao hơn 2,1 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 1,05 lần (bình quân 3 năm) nhưng vẫn chiết khấu khoảng 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (gồm ACB, MBB, TCB, HDB, VPB) và chiết khấu 65% so với VIB, một ngân hàng có quy mô tương đương TPB.
HSC thấy có 2 động lực chính giúp khoảng cách định giá giữa TPB với các NHTM tư nhân thu hẹp (mức chiết khấu bình quân 3 năm khoảng 10% như trình bày trong Bảng 3) là: (1) nền tảng căn bản cải thiện mạnh mẽ nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng và chất lượng tài sản được nâng cao; và (2) kế hoạch phát hành riêng lẻ 100 triệu cổ phiếu (9,3% số lượng cổ phiếu lưu hành hiện tại) nâng vốn sắp tới có thể giúp nâng cao đáng kể nền vốn.
Trái lại, có 2 rủi ro chính cần lưu tâm (rủi ro chung đối với cổ phiếu ngành ngân hàng), đó là: (1) dịch Covid-19 kéo dài có thể làm giảm nhu cầu tín dụng và chất lượng tài sản; và (2) tâm lý NĐT đối với cổ phiếu ngân hàng trở nên tiêu cực hơn vì mặt bằng định giá hiện đã tương đối cao.
Tại giá mục tiêu mới là 44.800đ, P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,9 lần; thấp hơn 10% so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm của nhóm các NHTM tư nhân top 1 (TCB, ACB, MBB, VPB, HDB).
Biểu đồ 2: Định giá TPM so với các ngân hàng trong hệ thống 
Bảng 3: So sánh TPB với các ngân hàng khác trong hệ thống 
Triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ
Dựa trên KQKD 6 tháng đầu năm 2021 ấn tượng, HSC lần lượt nâng 14,8%; 18,5% và 19% dự báo lợi nhuận năm 2021, 2022 và 2023 trên cơ sở nâng giả định tỷ lệ NIM (mặc dù hạ giả định tăng trưởng tín dụng), nâng giả định lãi thuần HĐ dịch vụ và hạ giả định chi phí hoạt động. Tuy nhiên chúng tôi cũng nâng giả định chi phí dự phòng. Nói chung, theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 26,3% (thay vì 19,1% như trong dự báo trước đây).
Trong phần này, HSC sẽ phân tích sâu các yếu tố cơ bản, dự báo tăng trưởng và những quan ngại đằng sau dự báo mới của mình. Chúng tôi sẽ tập trung vào: tín dụng, tỷ lệ NIM, chi phí hoạt động, nợ xấu và chi phí dự phòng.
Đà tăng trưởng tín dụng cao nhờ hệ số CAR cao
Trong 6 tháng đầu năm 2021, tổng tín dụng tăng tốt, tăng 9,5% so với đầu năm với cho vay khách hàng tăng 10,2% và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng 2,8%. Tín dụng ước chỉ tăng 1,2% trong tháng 7 và tính từ đầu năm đến cuối tháng 7 tăng 11,5%; giảm tốc do dịch Covid-19 bùng phát và việc đi lại bị hạn chế.
Trong cơ cấu cho vay khách hàng, cho vay khách hàng cá nhân là động lực tăng trưởng, tăng 13,2% so với đầu năm và chiếm 51,2% tổng dư nợ cho vay. Trong cơ cấu cho vay khách hàng cá nhân, cho vay mua nhà tăng 27,2% so với đầu năm trong khi cho vay mua xe ô tô tiếp tục giảm như dự đoán (giảm 1,8% so với đầu năm). Theo đó, cho vay mua nhà và cho vay mua xe ô tô lần lượt đóng góp 48,1% và 25,5% dư nợ cho vay khách hàng cá nhân tại thời điểm cuối Q2/2021; còn lại là cho vay kinh doanh hộ gia đình và cho vay tín chấp.
Gần đây, TPB đã nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng mới là 17,4% (so với hạn mức ban đầu là 11,5%), là mức cao nhất trong các ngân hàng HSC khuyến nghị. Theo chúng tôi, điều này là nhờ chất lượng tài sản và lợi nhuận của TPB cải thiện mạnh cộng với hệ số CAR cao (khoảng 13% tại thời điểm cuối Q2/2021). HSC cho rằng TPB sẽ nhận được thêm hạn mức tín dụng trong Q4/2021 với giả định tình hình dịch bệnh được kiểm soát tốt trong Q3/2021 và tín dụng lấy lại đà tăng trưởng.
Tuy nhiên, do NHNN kiểm soát tăng trưởng tín dụng chặt hơn trong năm nay và trước những bất ổn do dịch bệnh gây ra, HSC lần lượt hạ dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2021/2022 xuống 22% và 20% từ 25% và 23%. Chúng tôi giữ nguyên dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2023 tại 20%.
Biểu đồ 4: Tăng trưởng tín dụng theo quý, TPB 
Chi phí huy động giảm giúp tỷ lệ NIM tăng
Tỷ lệ NIM tiếp tục tăng mạnh trong 6 tháng đầu năm 2021 lên 4,97% (tăng 54 điểm cơ bản so với đầu năm), chủ yếu nhờ chi phí huy động tiếp tục giảm mặc dù lợi suất gộp cũng giảm.
Trong 6 tháng đầu năm 2021, như thông tin công bố, lãi suất cho vay bình quân giảm 40 điểm cơ bản từ mặt bằng năm 2020. Điều này đã phản ánh dần vào lợi suất gộp bình quân (giảm 2 điểm cơ bản so với đầu năm xuống còn 8,77%) trong nửa đầu năm. Trong 6 tháng cuối năm 2021, TPB dự kiến tiếp tục giảm lãi suất cho vay bình quân thêm 30-40 điểm cơ bản khi đưa ra các gói hỗ trợ khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 (quy mô xấp xỉ 36% tổng dư nợ cho vay). Theo đó, HSC hạ 48 điểm cơ bản giả định lợi suất gộp xuống còn 8,58%.
Tuy nhiên, với hệ số LDR tương đối thấp, khoảng 63% và tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn dưới 25%, HSC tin rằng TPB vẫn còn nhiều dư địa để hạn chế bớt tác động tiêu cực khi lợi suất gộp giảm.
Trái lại, chi phí huy động đã trong xu hướng giảm trong quý thứ 5 liên tiếp với tốc độ giảm nhanh hơn dự đoán. Mặc dù không giảm tiếp nhưng HSC chưa thấy dấu hiệu lãi suất sẽ tăng trở lại và ước tính chi phí huy động bình quân trong 6 tháng cuối năm 2021 có thể sẽ tương đương mặt bằng 6 tháng đầu năm.
Tóm lại, HSC nâng 35 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM lên 4,91% sau khi hạ giả định chi phí huy động nhiều hơn giả định lợi suất gộp. Theo đó, chúng tôi cũng lần lượt nâng 29 và 23 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM năm 2022/2023 lên 4,89% và 4,89%.
Biểu đồ 5: Tỷ lệ NIM theo quý, TPB 
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo tỷ lệ NIM, TPB 
Chất lượng tài sản tiếp tục cải thiện
Tỷ lệ nợ xấu giảm còn 1,15% (từ 1,18% tại thời điểm cuối năm 2020) với nợ xấu mới hình thành là 809 tỷ đồng (bằng 0,61% tổng dư nợ) và nợ xấu đã xóa là 710 tỷ đồng (bằng 0,55% tổng dư nợ). TPB chủ yếu đẩy mạnh xóa nợ xấu là các khoản vay tín chấp chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19.
Như dự đoán, chất lượng tài sản tiếp tục cải thiện với nợ xấu mới hình thành từ khách hàng cá nhân giảm cộng với nợ xấu từ khách hàng doanh nghiệp được kiểm soát ổn định. Như đã đề cập, TPB đã tiếp tục giảm giải ngân cho vay mua xe ô tô (với tỷ lệ nợ xấu là 1,2% tại thời điểm cuối Q2/2021) trong khi tăng cho vay mua nhà với tỷ lệ nợ xấu thấp hơn (tại thời điểm cuối Q2/2021 là 0,5%); từ đó giúp giảm tỷ lệ nợ xấu từ khách hàng cá nhân xuống còn 1,53% từ gần 3% vào 2 năm trước.
Chi phí dự phòng tiếp tục tăng 31% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2021 lên 1.003 tỷ đồng, theo đó hệ số LLR là 145% (so với 134% tại thời điểm cuối năm 2020) và đệm dự phòng cụ thể là 162%, tăng đáng kể từ 128% tại thời điểm cuối năm 2020.
Cuối cùng, tính đến cuối Q2/2021, tổng nợ tái cơ cấu (theo Thông tư 01 & 03) là 1.300 tỷ đồng (bằng 0,98% dư nợ cho vay) so với 1.700 tỷ đồng (bằng 1,42% dư nợ cho vay) tại thời điểm cuối năm 2020. Trong khi đó, tổng dư nợ cho vay các khách hàng có nợ được tái cơ cấu vẫn giữ nguyên ở khoảng 7 nghìn tỷ đồng (5,3% dư nợ cho vay).
Theo như công bố của ban lãnh đạo, tổng dự phòng cần trích lập cho 1.300 tỷ đồng nợ tái cơ cấu là 400 tỷ đồng và TPB đã trích lập được 1/3 con số này (tương đương 133 tỷ đồng) trong 6 tháng đầu năm 2021. Theo đó TPB đã hoàn thành nghĩa vụ trích lập cho năm 2021 theo Thông tư 03. TPB dự định trích lập dự phòng trong 3 năm (theo như quy định tại Thông tư 03 cho phép), nghĩa là Ngân hàng sẽ không trích lập thêm dự phòng cho nợ tái cơ cấu trong 6 tháng cuối năm 2021.
Tóm lại, HSC lần lượt nâng 11,5%; 3,6% và 5,3% dự báo chi phí dự phòng cho năm 2021/2022/2023 nhưng duy trì quan điểm là chi phí tín dụng sẽ giảm dần trong 3 năm tới.
Biểu đồ 7: Nợ xấu và và đệm dự phòng, TPB 
Biểu đồ 8: Chi phí tín dụng và nợ xấu mới hình thành, TPB 
Bảng 9: Điều chỉnh dự báo chi phí dự phòng, TPB 
Biểu đồ 10: Đệm dự phòng cụ thể so với các ngân hàng trong hệ thống 
Nói chung, mặc dù TPB không thuộc nhóm ngân hàng có chất lượng tài sản tốt nhất trong danh sách khuyến nghị của HSC, chúng tôi vẫn ưa thích Ngân hàng vì chất lượng tài sản liên tục cải thiện trong vài năm qua và vì đệm dự phòng cụ thể luôn ở mức cao (Biểu đồ 10).
Phát hành riêng lẻ: Tác động tích cực lớn hơn tiêu cực
Tại ĐHCĐTN diễn ra trước đó, cổ đông đã thông qua kế hoạch phát hành riêng lẻ 100 triệu cổ phiếu (bằng khoảng 9,3% tổng số lượng cổ phiếu lưu hành). Điều quan trọng là những NĐT được lựa chọn, bao gồm NĐT chiến lược và NĐT chuyên nghiệp có năng lực tài chính mạnh và cam kết gắn bó lâu dài với Ngân hàng.
Theo như công bố lần đầu tại hội nghị chuyên viên phân tích diễn ra gần đây, giá phát hành sẽ cao hơn/thấp hơn bình quân giá thị trường trong một khoảng thời gian cụ thể trước ngày phát hành. Ban lãnh đạo kỳ vọng thương vụ sẽ hoàn tất trong nửa cuối năm 2021. HSC chưa đưa kế hoạch phát hành riêng lẻ vào mô hình dự báo lợi nhuận nhưng sẽ phân tích ảnh hưởng của kế hoạch này bên dưới đây.
Giả sử toàn bộ số cổ phiếu phát hành riêng lẻ được phát hành thành công ở mức giá 35.000đ (tương đương thị giá hiện tại), HSC ước tính Ngân hàng sẽ nâng được vốn CSH thêm 17% và hệ số CAR có thể tăng lên gần 15% (từ khoảng 13% tại thời điểm cuối tháng 6/2021), theo đó TPB sẽ là một trong những ngân hàng có hệ số CAR cao nhất trong ngành. Tại giá phát hành giả định trên đây, BVPS của TPB có thể tăng thêm 6%.
Mặt trái của kế hoạch phát hành riêng lẻ là rủi ro pha loãng đối với dự báo EPS. Dựa trên ước tính ban đầu, EPS có thể bị pha loãng khoảng 10% mỗi năm trong thời gian dự báo.
Cân nhắc toàn bộ các yếu tố, HSC thấy rằng lợi ích từ kế hoạch phát hành nhiều hơn rủi ro. Nâng vốn thành công có thể giúp Cổ phiếu TPB nâng đáng kể được nền vốn, tạo nền tảng để đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng trong tương lai và nâng cao chất lượng tài sản.
Định giá & khuyến nghị
HSC nâng 35% giá mục tiêu lên 44.800đ (tiềm năng tăng giá: 21,1%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận, chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 và bỏ mức chiết khấu đối giá trị nội tại dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư. Mặc dù có một số rủi ro trong nửa cuối năm 2021, HSC tin rằng khoảng cách định giá 20% của TPB đối với nhóm NHTM tư nhân sẽ thu hẹp nhờ triển vọng tăng trưởng lợi nhuận tích cực hơn và những lợi ích thu được sau khi tăng vốn.
Nâng 35% giá mục tiêu
HSC nâng 35% giá mục tiêu lên 44.800đ (tiềm năng tăng giá: 21,1%) dựa trên những thay đổi chính trong giả định định giá như dưới đây:
- Lần lượt nâng 14,8%; 18,5% và 19% dự báo lợi nhuận năm 2021, 2022 và 2023.
- Bỏ mức chiết khấu 10% đối giá trị nội tại dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư, phản ánh sức ảnh hưởng ngày càng lớn của NĐT cá nhân trên thị trường chứng khoán.
- Chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư và các giả định được trình bày trong Bảng 11-13 dưới đây:
Bảng 11: Định giá thu nhập thặng dư, TPB 
Bảng 12: Các giả định trong mô hình định giá, TPB 
Bảng 13: Giá trị hợp lý & giá mục tiêu, TPB 
Nền tảng căn bản cải thiện giúp cổ phiếu được định giá lại
Giá cổ phiếu TPB đã tăng 34% so với đầu năm và tăng xấp xỉ 110% trong 1 năm qua, là mức tăng cực kỳ tốt nhưng vẫn chưa phải là cổ phiếu tăng mạnh nhất trong số các mã ngân hàng HSC khuyến nghị. Theo đó, hiện P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,5 lần; cao hơn 2,1 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 1,05 lần (bình quân 3 năm) nhưng vẫn chiết khấu khoảng 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (gồm ACB, MBB, TCB, HDB, VPB) và chiết khấu 65% so với VIB, một ngân hàng có quy mô tương đương TPB.
HSC thấy có 2 động lực chính giúp chiết khấu định giá giữa TPB với các NHTM tư nhân thu hẹp (mức chiết khấu bình quân 3 năm khoảng 10% như trình bày trong) là: (1) nền tảng căn bản cải thiện mạnh mẽ nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng và chất lượng tài sản được nâng cao; và (2) kế hoạch phát hành riêng lẻ 100 triệu cổ phiếu cho một số NĐT có khả năng hỗ trợ TPB sẽ giúp nâng cao đáng kể nền vốn.
Trái lại, có 2 rủi ro chính cần lưu tâm (rủi ro chung đối với cổ phiếu ngành ngân hàng), đó là: (1) dịch Covid-19 kéo dài có thể làm giảm nhu cầu tín dụng và chất lượng tài sản; và (2) tâm lý NĐT đối với cổ phiếu ngân hàng trở nên tiêu cực hơn vì mặt bằng định giá hiện đã tương đối cao.
Tại giá mục tiêu mới là 44.800đ, P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,9 lần; thấp hơn 10% so với bình quân P/B trượt dự phóng 1 năm của nhóm các NHTM tư nhân top 1 (TCB, ACB, MBB, VPB, HDB).
Biểu đồ 14: P/B dự phóng 1 năm, TPB
Nguồn: HSC
