Giảm dự báo nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào vì định giá chiết khấu sâu
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với TCB vì nền tảng căn bản vững chắc của Ngân hàng và định giá đã chiết khấu sâu. Thị trường BĐS và TPDN – là những lĩnh vực TCB có tỷ trọng cao – vẫn gặp nhiều thách thức mặc dù đã có những biện pháp hỗ trợ được đưa ra; vì vậy tăng trưởng tổng thu nhập HĐ của TCB sẽ bị hạn chế trong khi rủi ro tín dụng gia tăng. Chúng tôi giảm bình quân 12% dự báo lợi nhuận năm 2023-2024. Cụ thể, lợi nhuận thuần năm 2023 dự báo chỉ tăng trưởng 5%; sau đó tăng trưởng mạnh hơn trong năm 2024 và 2025 lần lượt ở mức 14% và 17%. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR 12,2% so với bình quân các NHTM khác là 16,5%.
Đồ thị cổ phiếu TCB phiên giao dịch ngày 27/03/2023. Nguồn: AmiBroker
Giảm dự báo lợi nhuận vì khó khăn vẫn còn
Với KQKD năm 2022 không đạt kỳ vọng và sau khi phân tích những xu hướng, diễn biến gần đây, HSC đã điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận năm 2023-2024 và đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025. Dưới đây là những giả định dự báo chủ yếu:
- Tăng trưởng tín dụng: giữ nguyên giả định tăng trưởng tín dụng. HSC dự báo Cổ phiếu TCB sẽ nhận được hạn mức tín dụng tương đương bình quân ngành, chủ yếu vì (1) TCB có tỷ trọng tín dụng dành cho BĐS, là lĩnh vực NHNN không khuyến khích, ở mức cao và (2) tuy nhiên hệ số CAR cao bù lại ảnh hưởng tiêu cực từ yếu tố thứ nhất.
- Tỷ lệ NIM: giảm 20 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM năm 2023 xuống còn 5,2% trước áp lực tăng chi phí huy động mặc dù TCB có thể chuyển phần lớn tác động tăng chi phí huy động sang cho khách hàng. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM sẽ hồi phục nhẹ trong năm 2024-2025 lên 5,3% nhờ TCB vẫn có lợi thế về tiền gửi không kỳ hạn và lĩnh vực ngân hàng số.
- Lãi thuần HĐ dịch vụ: nâng 4,9% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2023 dựa trên kết quả thực hiện năm 2022. Động lực chính ở đây là dịch vụ thanh toán (tài trợ thương mại), dịch vụ thẻ và bancassurance; từ đó bù đắp cho sự sụt giảm ở dịch vụ IB (chủ yếu liên quan đến mảng trái phiếu).
- Thu nhập ngoài lãi: Điều chỉnh giảm dự báo thu nhập ngoài lãi (chủ yếu là lãi mua bán/đầu tư trái phiếu) sau kết quả thực hiện kém khả quan năm 2022.
- Chi phí tín dụng: Nâng giả định chi phí tín dụng cho năm 2023-2024 vì rủi ro tín dụng tiềm ẩn gia tăng trong môi trường lãi suất cao và các doanh nghiệp BĐS gặp khó khăn trong huy động vốn. Ban lãnh đạo TCB dự báo chi phí tín dụng năm 2023 sẽ tăng nhưng ít có khả năng vượt 1%. HSC giả định chi phí tín dụng (chi phí dự phòng/số dư tín dụng bình quân) năm 2023 và 2024 lần lượt là 0,94% và 0,95%. Chi phí tín dụng năm 2025 dự báo giảm còn 0,77%.
Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2023 chỉ tăng trưởng 5,2% với đà tăng trưởng hồi phục lên 14,8% vào năm 2024 và 17,2% vào năm 2025.
Những điều chỉnh giả định và dự báo chủ chốt được trình bầy tóm tắt trong các bảng dưới đây.
Bảng 1: Thay đổi các giả định chính, TCB 
Bảng 2: Điều chỉnh các giả định chính trong dự báo lợi nhuận, TCB 
Bảng 3: Tỷ lệ NIM theo quý, TCB 
Bảng 4: Tỷ lệ NIM theo năm, TCB 
Bảng 5: Nợ xấu hình thành, TCB so với bình quân các NHTM HSC khuyến nghị 
Bảng 6: Chi phí tín dụng, TCB so với bình quân các NHTM HSC khuyến nghị 
Bảng 7: Cơ cấu nợ xấu, TCB 
Bảng 8: Cho vay liên quan đến lĩnh vực BĐS, TCB 
Bảng 9: Tỷ trọng cho vay liên quan đến lĩnh vực BĐS (% tổng dư nợ tín dụng), TCB 
Bảng 10: Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn, TCB và các NHTM do HSC khuyến nghị 
Bảng 11: Cơ cấu tiền gửi không kỳ hạn (Nghìn tỷ đồng), TCB Tổng số 
Định giá và khuyến nghị
Trước lo ngại tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN (2 lĩnh vực đang chịu sự giám sát chặt chẽ), của TCB ở mức cao, giá cổ phiếu của Ngân hàng đã chịu áp lực giảm và định giá hiện đã rất rẻ với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,67 lần; thấp hơn 1,6 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ. HSC cho rằng mặt bằng định giá hiện tại của TCB đã rẻ cho mục đích đầu tư trung, dài hạn nhưng rủi ro ngắn hạn vẫn còn. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào đối với TCB nhưng giảm 5% giá mục tiêu xuống còn 36.500đ (tiềm năng tăng giá 39%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận.
Giảm 5% giá mục tiêu nhưng định giá vẫn rẻ
Kết luận và phương pháp định giá
HSC giảm 5% giá mục tiêu xuống 36.500đ, tương đương tiềm năng tăng giá 36% sau khi lần lượt giảm 11% và 15% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023-2024. Chúng tôi không thay đổi các giả định định giá và duy trì khuyến nghị Mua vào đối với TCB.
Hiện Cổ phiếu TCB không có động lực tích cực trong ngắn hạn vì triển vọng HĐKD đang chịu tác động từ những thông tin tiêu cực cộng với mô hình hoạt động của Ngân hàng dễ chịu ảnh hưởng của sự thay đổi về luật và chính sách. Tuy nhiên, HSC thấy rằng cổ phiếu TCB đã bị bán quá mức và định giá đã rẻ cho mục đích đầu tư trung, dài hạn mặc dù trong ngắn hạn, giá cổ phiếu có thể sẽ tiếp tục biến động. Sau 6-9 tháng tới, chúng tôi tin rằng nền tảng căn bản vững chắc của TCB – nền vốn, thương hiệu, cơ sở khách hàng mạnh cộng với nền tảng ngân hàng số hiện đại – sẽ phản ánh vào giá cổ phiếu.
Thông tin chi tiết đằng sau kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bầy trong Bảng 12. Đồng thời, chúng tôi trình bầy phân tích độ nhạy đối với các giả định định giá đầu vào chính là lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro vốn CSH trong Bảng 13.
Bảng 12: Định giá thu nhập thặng dư, TCB 
Bảng 13: Phân tích độ nhạy, TCB Giá mục tiêu chúng tôi đưa ra là 36 
Diễn biến định giá
Giá cổ phiếu TCB diễn biến kém khả quan so với Vnindex và các NHTM tư nhân 3 tháng qua trước lo ngại tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS, TPDN của Ngân hàng ở mức cao. Hiện 2 lĩnh vực BĐS và TPDN đang chịu sự giám sát và siết chặt quản lý. Theo đó, hiện TCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,67 lần (P/B dự phóng năm 2023 là 0,7 lần và năm 2024 là 0,58 lần), thấp hơn 1,6 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và chiết khấu 26% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Bảng 14: Diễn biến giá CP trong 3 tháng 
Bảng 15: Diễn biến giá CP trong 12 tháng 
Bảng 16: P/B trượt dự phóng 1 năm, TCB 
Bảng 17: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, TCB 
Bảng 18: So sánh với các NHTM trong hệ thống 
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
